Le chiffre de Solidcore : « EBITDA +322 % » est en grande partie un record. Le prix de l’or reste stable.

Solidcore Resources, l’entreprise minière d’or du Kazakhstan qui était autrefois appelée Polymetal.Le chiffre d’affaires ajusté du premier semestre a été de 641 millions de dollars, soit une augmentation de 322%.Il s’agit d’une augmentation de un an. En soi, ce chiffre semble indiquer que l’entreprise a triplé de taille. Mais les flux de trésorerie réels nous montrent une histoire plus complexe. C’est la différence qui compte vraiment pour un investisseur.

Commencez par la composition, car l’EBITDA est avant tout une question de marge, et non de volume. Solidcore…Les revenus pour le demi-année ont atteint 972 millions de dollars, soit une augmentation de 199 %., onVentes équivalentes en or d’environ 205 000 oncesEnviron 104 000 l’an dernier. Deux facteurs ont contribué à cette augmentation quasi triple des revenus : le prix de l’or et une reprise du volume de traitement des péages. Le prix de l’or spot a atteint des niveaux record au cours de la première moitié de l’année.Le prix a dépassé 5 500 dollars l’once en temps réel en janvier, avant de chuter en dessous de 4 000 dollars à la fin du mois de juin.— et le prix réel des onces vendues s’élève à environ 4 740 dollars l’once, soit près de deux fois plus que l’an dernier. C’est pourquoi la marge par once en dollars est si importante : avec…Coût total de soutien d’environ 1 298 dollars par once.Chaque once de produit est vendu en H1 2026, pour plusieurs milliers de dollars en espèces, avant que les coûts opérationnels ne soient pris en compte.

Maintenant, voici la partie que le titre cache. Ce n’était pas une mine qui produisait soudainement trois fois plus de minerai.La production de minerais de Solidcore était essentiellement constante : 267 Koz au premier trimestre, contre 276 Koz l’année précédente.L’augmentation du volume des ventes provient de son activité à Kyzyl.L’output a augmenté de 159 %, car l’entreprise a pu reprendre la traitement des concentrés refractaires grâce à une usine tierce et à une fonderie.Ce n’est pas dû à une nouvelle capacité de production. En termes simples, l’augmentation des revenus et du EBITDA de H1 est un phénomène lié aux fluctuations des prix de l’or, sur une base de production stable. Ce n’est donc pas une tendance de croissance durable que l’on peut extrapoler.

C’est là que le bilan financier devient intéressant. C’est aussi la partie que l’annonce « EBITDA +322 % » ne mentionne pas. Avec des marges qui semblent parfaites, les liquidités nettes ont en réalité diminué au cours de ce trimestre.La valeur a diminué de 7 % pour atteindre 648 millions de dollars, contre 699 millions à la fin du premier trimestre.Le cash s’est épuisé, même alors que l’or était proche de son apogée. Il a été consommé par deux choses :Une interruption temporaire dans les livraisons de barres dorées due aux changements dans les règles d’exportation d’or en Russie.Et, plus important encore, la construction d’une grande usine de traitement. C’est l’histoire réelle qui se cache derrière le chiffre des revenus.

Cette plante est Ertis POX. C’est la première installation à grande échelle et en cycle complet au Kazakhstan pour l’extraction du minerai d’or refroidissant.Capable de transformer jusqu’à 300 000 tonnes de concentré par an en jusqu’à 500 000 onces d’or.C’est le moyen pour que les objectifs de la direction puissent être atteints.Doubler considérablement la production d’or, pour atteindre environ un million d’onces d’or d’ici 2030.C’est également le mécanisme qui permet de résoudre le problème le plus persistant de l’entreprise : Solidcore continue d’envoyer une part significative de son concentré de ferraille pour qu’elle soit traitée par un fournisseur tiers en Russie. Ertis assure donc ce traitement en interne, ce qui élimine cette dépendance transfrontalière qui a fait que les actions restaient bon marché pendant des années.

Cela explique pourquoi le marché refuse de payer un chiffre d’activité aussi élevé. Les calculs effectués à la fin du mois d’avril indiquent que l’action n’est valeur que de…Environ 1,8 fois le ratio EV/EBITDA estimé pour l’année 2026 – ce qui représente une dépréciation d’environ 60 % par rapport aux entreprises similaires dans les marchés émergents spécialisées dans l’exploitation de l’or.Un multiple faible n’est pas automatiquement une opportunité, et une partie de la réduction reflète un risque réel non résolu : la volatilité de l’or, l’exécution…Un projet d’une valeur de 978 millions de dollars, avec environ 700 millions de dollars de financement bancaire annoncé.Et aussi le lien persistant avec la Russie. Mais la série de mesures visant à réduire les risques est clairement visible. Chaque étape – l’institution soutenue par KfW signée en septembre, l’ouverture de l’usine, la diminution de la dépendance aux paiements de péages – constituent des preuves concrètes dont le marché a besoin avant de réévaluer une action à un prix si bas.

Ma analyse est que l’annonce « EBITDA +322 % » exagère la durabilité de l’entreprise. Un investisseur qui anticipe ce taux de croissance sera déçu si le prix de l’or baisse. La raison pour laquelle il est important de se préoccuper de Solidcore est différente : une mine à revenus constants et à marges record produit de l’argent, cet argent est utilisé pour éliminer le seul risque structurel qui entravait la valeur de l’entreprise. Si les résultats sont satisfaisants, alors une réévaluation est possible, même si le prix de l’or ne reste pas au niveau record. C’est une mise en bourse basée sur un facteur de dérisquisation avec une large marge de sécurité, et non une prédiction que le taux de 322 % se reproduira. Ceux qui achètent aujourd’hui ont besoin de la certitude que Ertis arrivera à temps et que le rabais sur les actions diminue… Et, comme toujours avec un nom aussi peu cher, il n’y aura rien qui se brise dans le bilan pendant ce processus.