Une ferme solaire, deux types de obligations, et un calendrier d’épuisement que personne ne veut discuter.

Ecopetrol, une société pétrolière d’État colombienne, demande aux détenteurs de obligations qui vont expirer en 2043 de voter sur la question de savoir si la société mère devrait absorber…Ferme solaire de 128 mégawatts.

C’était étrange. Voici ce qui se passe : il ne s’agit pas de restructuration de dettes, ni d’une décision concernant le fait que Ecopetrol doive payer ses détenteurs de obligations moins cher. Les obligations sont en bon état. Le parc solaire est très petit par rapport au volume des activités de l’entreprise. La véritable question est de savoir quelle entreprise porte ces obligations, et si une formalité liée à la législation colombienne sur les valeurs mobilières a accidentellement révélé la nature d’un changement beaucoup plus difficile à gérer.

La procédure

Selon la loi colombienne sur les valeurs mobilières – en particulier l’article 6.4.1.1.42 du décret n° 2555 de 2010 – toute société qui possède des obligations émises publiquement doit organiser des réunions avec les détenteurs d’obligations lorsqu’une fusion est proposée. En effet, une fusion modifie l’entité juridique qui effectue les paiements, et les détenteurs d’obligations ont le droit de participer aux changements structurels concernant leur créancier.

Les actionnaires d’Ecopetrol ont déjà approuvé la fusion en mars, en absorbant une filiale nommée Parque Solar Portón del Sol S.A.S., qui possède un parc solaire opérationnel dans le département de Caldas. Les réunions du 18 août ne concernent que les détenteurs de obligations. Fitch Ratings Colombia émet une opinion sur cette transaction. Les représentants des détenteurs d’obligations (Alianza Fiduciaria pour les obligations de 2010, Itaú Fiduciaria pour les obligations de 2013) examinent cette opinion, et ensuite les détenteurs votent.

Il y a deux groupes de détenteurs de obligations sur le calendrier :

• Obligations de 2010 :284 milliards de pesos en dette, liée au taux d’inflation CPI, à un taux de rendement de CPI + 4,90 %. Les intérêts deviennent récurrents en décembre 2040.
• Obligations de 2013 :Deux tranches d’investissements : une d’une valeur de 348 milliards de pesos, dont le remboursement se fera en août 2028 ; l’autre d’une valeur de 263 milliards de pesos, dont le remboursement se fera en août 2043. Les deux tranches sont liées au IPC.

Cela représente environ 895 milliards de pesos au total, soit environ 250 millions de dollars aux taux de change actuels. Il s’agit de obligations d’État en peso, avec une durée de terme longue et protégées contre l’inflation. Les réunions ont lieu les 18 août, l’une après l’autre.2:00 et 3:30 du matin, heure de Bogota.

Il est peu probable que le vote soit controversé. Ecopetrol possède déjà cette filiale. La fusion ne fait que supprimer une couche juridique supplémentaire. Mais le fait que les détenteurs de obligations d’une compagnie pétrolière nationale doivent accepter l’absorption d’un parc solaire est le signe le plus clair que la structure juridique d’Ecopetrol est en train de être réorganisée autour d’une question que personne ne veut exprimer ouvertement : que se passe-t-il lorsque les ressources pétrolières s’épuisent ?

Calendrier de dépréciation

C’est ce que la réunion des partenaires souligne par hasard. Les réserves de pétrole confirmées de la Colombie sont estimées àEnviron sept ans de production.Les réserves de gaz durent environ six ans. Ecopetrol détient 93 % des réserves pétrolières du pays et représente 61 % de la production pétrolière nationale. À l’heure actuelle, avec les taux d’extraction actuels et sans nouvelles découvertes,On estime que ses propres réserves seront épuisées d’ici 2031..

Le gouvernement a cessé d’accorder de nouvelles licences de exploration en 2022. Ainsi, il n’y a pas de nouveaux gisements qui puissent remplacer ceux qui sont exploités actuellement. Au deuxième trimestre 2026, la production est tombée à un niveau historiquement bas, soit 705 800 barils de pétrole équivalent par jour – soit une baisse de 6,6 % par rapport à l’année précédente. C’est le quatrième trimestre consécutif de baisse de production. Les bloquages dans le département de Meta ont entraîné une diminution de la production de 23 000 barils par jour. Les coûts de transport ont augmenté de 14,3 % en termes de dollars américains.

En avril, S&P Global Ratings a abaissé la notation d’Ecopetrol de BB à BB-. Il a noté que…Le ratio de dette nette ajustée par rapport au BEBIDA devrait augmenter de manière constante, jusqu’à atteindre environ 3,0x.Comme les performances financières s’améliorent moins. Pour donner un contexte, ce ratio était de 2,3x en 2024 et de 2,4x en mars 2025. Un ratio de dettes nettes par rapport à l’EBITDA de 3x, sur une base d’actifs en déclin, dans une industrie où aucune nouvelle exploration n’a lieu, est une manière de dire que le temps restant pour réussir est de plus en plus limité.

Le parc solaire en tant que label

Le Portón del Sol est un parc solaire de 128 MW situé à La Dorada, dans la région de Caldas. Il fonctionne correctement. C’est un projet de taille modeste. Pour une entreprise dont les activités pétrolières génèrent des revenus annuels de dizaines de trillions de pesos, un parc solaire de 128 MW n’est qu’un détail insignifiant.

Mais cette fusion ne représente que la partie visible d’un changement plus important dans l’allocation des capitaux. En 2026, Ecopetrol prévoit un investissement total de 22 à 27 billions de pesos, dont 30 % sera consacré à la transition énergétique, aux infrastructures de transmission et aux routes. C’est la première fois qu’une société d’État alloue un tel montant de capitaux aux secteurs non fossiles. Sur une fourchette de 5,4 à 6,7 milliards de dollars en investissements organiques, la part liée à la transition énergétique représentera environ 1,6 à 2 milliards de dollars.

La fusion par absorption permet à le parc solaire de se confondre directement avec l’entreprise mère. Selon l’entreprise, cela améliore l’efficacité administrative et permet d’accéder à des incitations fiscales et financières. En pratique, cela signifie également que les actifs renouvelables figurent sur le même bilan que la production pétrolière en baisse et le ratio dette qui est en augmentation constante. Cela soulève la question de savoir comment ces chiffres sont représentés et comment les deux activités interagissent au niveau des états financiers consolidés.

Ce n’est pas une action sans précédent. Il s’agit d’une compagnie pétrolière nationale qui est en phase initiale de transformation en entreprise énergétique. Elle absorbe des petits actifs renouvelables par des fusions légales, dont l’objectif principal est de mettre en place des structures financières adaptées et des méthodes de allocation du capital. La structure de cette entreprise ressemble plutôt à une réclassification progressive – passant d’une « compagnie pétrolière » à une « entreprise énergétique » – plutôt qu’à une véritable transformation. Le changement de statut survient avant même que les aspects économiques ne soient pris en compte.

L’illusion du Q2

Les résultats de Ecopetrol pour le deuxième trimestre 2026 sont des résultats qui rendent l’histoire de la transition plus facile qu’elle ne l’est en réalité.Le bénéfice net a augmenté de 235 % en glissement annuel.Les revenus ont augmenté de 35 %. La valeur de l’action a augmenté d’environ 67 % sur la période écoulée, et elle se négocie actuellement à 16,78 $. Pour comparer, la plage de cours sur 52 semaines est de 8,45 $ à 17,75 $.

Le conducteur n’était pas lié à une croissance ascendante : le pétrole brut de Brent se situait en moyenne à 97 dollars par baril, soit une hausse de 45 % par rapport à l’année précédente. De plus, les bénéfices liés à la raffinage ont augmenté, ce qui a permis d’augmenter les bénéfices globaux de 12,50 dollars par baril à 29,80 dollars par baril. Les EBITDA dans le secteur de la raffinerie ont augmenté de 365 % par rapport à l’année précédente, atteignant 3,09 billions de pesos.

À l’autre bout de la chaîne d’approvisionnement, où se trouve le risque à long terme, les choses vont dans une autre direction. La production a diminué de 6,6 %. De plus, les revenus supplémentaires liés au second trimestre ont réouvert la “piste des subventions gouvernementales” : comme les prix du carburant domestique restent limités, les montants reçus par le Fonds de Stabilisation des Prix du Carburant d’Ecopetrol ont augmenté de 6 billions de pesos au premier semestre 2026. L’entreprise espère que ces montants seront réglés entre 8 et 12 billions de pesos à la fin de l’année. Il s’agit de fonds que le gouvernement doit à Ecopetrol, mais qui n’a pas encore été payés – une situation de liquidité difficile à gérer, surtout lorsque les prix du pétrole restent élevés.

Le modèle le plus simple est le suivant : Ecopetrol gagne plus d’argent lorsque le pétrole est cher. Cela fait que les subventions gouvernementales qu’elle reçoit augmentent, ce qui consomme de l’argent. Par conséquent, il devient plus difficile pour elle de financer les investissements nécessaires pour la transition énergétique, afin de remplacer le pétrole en déclin. C’est une “pièce de résistance” liée aux subventions : les bénéfices exceptionnels créent en réalité des contraintes pour la société.

Sur quoi les détenteurs de obligations votent-ils réellement

Revenons aux réunions du 18 août. Les détenteurs de obligations en 2010, dont les obligations vont expirer en 2040, ainsi que les détenteurs de obligations en 2013, dont le dernier versement ne se fera qu’en 2043, doivent approuver la fusion d’un parc solaire. Leurs obligations sont liées au CPI et exprimées en pesos. Ils ne seront pas restructurés. Les conditions ne changeront pas.

Mais réfléchissez au calendrier. Si les réserves d’Ecopetrol s’épuisent d’ici 2031 et que la production diminue depuis 2013, les échéances des obligations s’étendent bien au-delà du moment où l’activité pétrolière de base continue de générer des liquidités. La tranche de 2043 représente donc une promesse de paiement dans 17 ans à partir de maintenant – bien après que la durée de vie de la production de l’entreprise se soit écoulée.

Le vote sur la fusion ne modifie pas les conditions du titre de dette. Mais cela montre clairement que Ecopetrol se réorganise juridiquement autour d’un portefeuille d’actifs qui sera très différent dans dix ans. Le parc solaire constitue un premier pas vers une réclassification des actifs, mais les détenteurs de titres de dette, qui ont pris le risque lié à une compagnie pétrolière colombienne, n’ont peut-être pas pleinement pris en compte ce risque.

Le point comprimé

La réunion des détenteurs de obligations est une formalité conforme à la législation colombienne. La fusion consiste en une société mère qui absorbe sa propre filiale. Le parc solaire est petit. Aucun de ces éléments ne constitue en soi une raison de inquiétude.

Mais ensemble, ils révèlent les problèmes d’une entreprise dont l’actif principal se épuise, dont le gouvernement ne permet pas son remplacement, dont le ratio de dettes tend vers 3x sur une base de production en diminution, et dont les meilleures performances du deuxième trimestre étaient liées à des bénéfices obtenus grâce aux prix des matières premières. Cela a également entraîné une dette de 6 billions de pesos pour le gouvernement.

La fusion par absorption est essentiellement la manière dont Ecopetrol exprime, en termes juridiques, que « nous ne sommes plus simplement une compagnie pétrolière ». La question de savoir si les détenteurs d’obligations qui ont des obligations de remboursement en 2040 et 2043 sont d’accord avec cette caractérisation est ce que les réunions du 18 août devraient répondre – même si personne ne s’attend à ce que le vote soit unanime.

L’implication structurelle est que le changement de étiquette se produit avant que les économies ne se remettent de la situation actuelle. Les détenteurs de obligations reçoivent le parc solaire en guise de geste de bienveillance. Les investisseurs, quant à eux, doivent attendre et voir si cette réclassification reflète bien la réalité des risques auxquels ils sont réellement exposés.