Le secret sale de Solar est le plus grand atout de Solar.

Le plus grand tort que l’industrie solaire fait à sa propre réputation n’a rien à voir avec les interruptions de production, les subventions ou les morts d’oiseaux. C’est le déchet qui s’accumule derrière chaque installation, ce qui contredit silencieusement l’idée que le solaire est une solution écologique du début à la fin.

Voici la fausse présentation : l’énergie solaire est une source d’énergie circulaire et sans déchets. Les données réelles indiquent autre chose. Moins que…10 % des panneaux solaires démantelés aux États-Unis sont recyclés.Environ 90 % finissent dans des décharges. Ce qui contraste avec l’Union européenne – où il y en a environ85 % des panneaux sont recyclés.Sous les règles obligatoires concernant la responsabilité des producteurs prévues par la directive WEEE, il ne s’agit pas d’une question de technologies de panneaux différentes. Il s’agit d’un échec réglementaire et économique.

J’ai été très surpris de voir que le marché considère les déchets produits par les panneaux solaires à la fin de leur vie utile comme un problème qui devrait se poser en 2050, plutôt que comme une coûte structurelle qui existe déjà aujourd’hui. Les panneaux sont conçus pour fonctionner pendant 25 à 30 ans. Les premières installations de taille industrielle des années 2000 sont maintenant sur le point de franchir cette limite. Mais plus encore que le retrait naturel des panneaux, l’industrie doit faire face à une augmentation des déchets liés à ces panneaux.“Réapprovisionnement”– Remplacer les panneaux plus anciens par des modèles à plus haute efficacité avant qu’ils ne se détériorent réellement. Cela signifie que l’onde de déchets n’arrive pas. Elle est déjà en phase de montée.

L’EPA prévoit que les États-Unis produiront jusqu’à 1 million de tonnes de déchets liés aux panneaux solaires d’ici 2030, et 10 millions de tonnes d’ici 2050. L’Agence internationale pour l’énergie renouvelable estime que le volume total des déchets solaires mondiaux pourrait dépasser…200 millions de tonnes d’ici le milieu du siècleOn estime que les États-Unis seuls produiront des déchets liés à la fin de vie, ayant une valeur économique…189 milliards de dollars en matériaux récupérablesLa plupart de ces ressources seront jetées, plutôt que récupérées. Ce chiffre ne signifie pas qu’il y a 189 milliards de dollars qui se trouvent dans les décharges, prêts à être utilisés. Cela signifie plutôt que 189 milliards de dollars de valeur sont gaspillés, car personne ne construit des activités rentables autour de leur récupération. Et c’est justement le problème : l’économie est défaillante.

Le recyclage d’un panneau coûte entre 15 et 45 dollars. Son enterrissage, quant à lui, coûte entre 1 et 5 dollars. Les matériaux recueillis grâce au recyclage ne valent que 3 à 12 dollars. Meng Tao, chercheur à l’Université d’État de l’Arizona, note que le recyclage coûte environ 20 dollars par panneau, tandis que les matériaux obtenus en retour ne valent que 10 à 12 dollars. Ce fossé est structurel, et non temporaire. L’enterrissage est donc la solution économiquement rationnelle pour tout développeur qui n’est pas soumis à de quelque sanction réglementaire. Et aux États-Unis, la plupart des développeurs ne subissent aucune telle sanction.

Le gouvernement fédéral tente de rattraper le retard. En octobre 2023, l’EPA a annoncé des plans pour classer les panneaux en fin de vie comme des « déchets universels ». Cette classification permettrait de simplifier le traitement de ces déchets et d’éviter leur stockage sur le sol. Cependant, la règle proposée est encore en attente, et la règle finale devrait être adoptée en août 2027. Jusqu’à then, les panneaux en fin de vie sont considérés comme des déchets solides, à moins que les tests ne montrent qu’ils contiennent des substances dangereuses. En pratique, cela signifie que, dans la plupart des États, la manière de gérer ces déchets est la plus économique : le stockage dans des décharges.

Pendant ce temps, l’industrie dispose d’une autre opportunité. Les panneaux fonctionnels qui continuent de produire de l’énergie – mais avec une efficacité réduite – sont de plus en plus revendus sur les marchés secondaires, dans les projets agricoles ou auprès des acheteurs à l’étranger. Ce mode de réutilisation constitue donc une solution intéressante pour l’industrie.Vannes de libération partielleMais cela ne fait que retarder le problème et transfère le fardeau environnemental sur d’autres.

Pour un investisseur, la question n’est pas de savoir si les déchets solaires constituent une préoccupation environnementale – c’est bien le cas. La question est plutôt de savoir quelles entreprises profitent de ce marché où les coûts liés à la fin de vie des produits solaires sont finalement pris en compte. Et il existe exactement une seule entreprise américaine spécialisée dans les panneaux solaires qui a construit une barrière autour de ce problème, bien avant que quiconque ne parle de lui.

Depuis 2005, First Solar (FSLR) utilise un processus de recyclage en boucle fermée. Elle recueille plus de 90 % des matériaux utilisés dans les panneaux solaires. Cela représente deux décennies d’investissements en infrastructure que les concurrents ne peuvent pas reproduire sur-le-champ. L’entreprise n’a pas besoin d’attendre les règles de l’EPA pour justifier son programme de recyclage, car ce programme fait partie intégrante de son modèle de production. Lorsque les règles relatives aux déchets seront finalement établies – et cela est probablement le cas –, First Solar sera déjà conforme. En revanche, ses concurrents devront faire face aux coûts liés à la mise à jour de leurs installations, aux coûts supplémentaires de conformité, ainsi qu’au risque de perdre des actifs en raison du fait qu’ils ne peuvent pas recycler efficacement les panneaux solaires.

Mais ce qui est le plus important pour l’investisseur, c’est que l’avantage de recyclage de First Solar n’est pas un élément secondaire en matière d’ESG. C’est une véritable barrière concurrentielle qui s’ajoute aux performances financières de l’entreprise. Permettez-moi de décomposer cela.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois de First Solar s’élève à 1,5 milliard de dollars, soit une augmentation de 259 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel s’élève à 2,156 milliards de dollars, contre des dépenses de capital de 656 millions de dollars. L’entreprise dispose donc d’une position en liquidités d’environ 1,69 milliard de dollars, avec un ratio dette/actif de seulement 0,36 %. La croissance des revenus est de 23,8 % par rapport à l’année précédente. Les marges brutes sont de 41,7 %, et les marges opérationnelles de 31,8 %. Le rendement sur le capital investi est de 17,8 %, et le rendement sur l’actif net est de 18,5 %. Le titre est coté à un P/E de 13,5, un P/E anticipé de 21,4, et un EV/EBITDA de 9,2 fois. Le ratio PEG est de 0,35 – ce qui signifie que la croissance des bénéfices justifie largement le multiple actuel du titre.

Ce n’est pas une entreprise qui lutte pour financer sa transition. C’est plutôt une entreprise qui génère des flux de trésorerie gratuits avec un taux de marge de 30,8 %, tout en ayant un bilan plus solide que la plupart des entreprises du secteur énergétique que je suive. À mon avis, First Solar représente le type de position structurelle que je cherche sur ce marché : une entreprise qui résout un problème auquel personne d’autre ne prête attention, et qui bénéficie maintenant des avantages financiers, tandis que ses concurrents continuent à faire comme si ce problème n’existait pas.

Comparez cela avec Enphase Energy (ENPH), qui est devenu le représentant public des questions liées au cycle de vie des panneaux solaires résidentiels. Enphase propose des contenus éducatifs sur le recyclage des panneaux solaires et aborde la question de manière responsable. Cependant, l’entreprise ne possède pas d’infrastructures de recyclage. Ses actions ont chuté de 22,5 % au cours des 120 dernières jours. Le ratio P/E est de 37,1 pour les actions antérieures, et de 37,2 pour les actions futures. Enphase est une entreprise spécialisée dans les microinvertisseurs et la conception de systèmes, et non un fabricant de panneaux solaires. Elle n’a donc aucune implication directe dans le marché du recyclage des panneaux solaires. Elle peut parler du problème, mais elle ne possède pas de solutions.

Le contraste est intentionnel. First Solar possède l’infrastructure en boucle fermée, qui devient de plus en plus précieuse à mesure que la pression réglementaire augmente. Enphase, quant à lui, est un fournisseur de technologies qui se trouve en arrière-plan du problème ; il est confronté aux facteurs cycliques liés au secteur solaire résidentiel, sans aucun avantage structurel en termes de gestion des déchets.

Permettez-moi de répondre au contre-argument le plus fort. Le programme de recyclage peut sembler être un coût supplémentaire – et pour la plupart des fabricants, c’est effectivement le cas. On ne peut pas recycler les panneaux de manière rentable lorsque les coûts d’élimination se situent entre 1 et 5 dollars, tandis que les coûts de recyclage s’élèvent à 20 dollars ou plus. Mais le programme de First Solar existe parce qu’il a été intégré dès le début dans la technologie de films minces à cadmium telluride de l’entreprise. Le modèle en boucle fermée permet de récupérer les matériaux qui sont réutilisés dans la fabrication, ce qui réduit les coûts d’approvisionnement. Ce n’est pas un coût d’élimination – c’est plutôt un avantage lié aux chaînes d’approvisionnement. Lorsque les concurrents seront confrontés à des exigences de recyclage obligatoires et devront payer 20 dollars ou plus par panneau aux recycleurs tiers, le programme interne de First Solar deviendra une économie par unité produite, qui profite directement aux bénéfices de l’entreprise.

Le contexte plus large est également important. Le marché mondial du recyclage des panneaux solaires a été estimé à environ 452 millions de dollars en 2026, et on prévoit qu’il augmentera à un taux d’environ 16 % par an. Cela est très peu comparé au marché des installations, mais c’est la situation d’avant l’arrivée de cette tendance. Des entreprises comme SOLARCYCLE ont levé des fonds pour…37 millionsEt ils continuent à s’étendre : une usine en Géorgie sera inaugurée en 2026, capable de traiter 5 gigawatts d’énergie par an. Mais SOLARCYCLE est un fournisseur de services qui vend sa capacité de recyclage à d’autres entreprises. Il ne dispose pas de l’intégration de production nécessaire pour que son programme soit un atout compétitif par rapport à celui de First Solar.

Voici l’image structurelle que je vois :

1. Les déchets provenant des panneaux solaires se détériorent plus rapidement que prévu, en raison des cycles de remplacement des panneaux qui se produisent avant leur fin de vie naturelle.
2. Les États-Unis manquent du cadre réglementaire nécessaire pour obliger les fabricants à intégrer dans leurs coûts les dépenses liées au cycle de vie des produits. Cela crée une compétition vers le bas de la chaîne de valeur, où les décharges gagnent, car c’est le coût le moins élevé.
3. Lorsque les réglementations deviennent effectives – et la règle universelle sur les déchets de l’EPA en est le premier signe concret – les entreprises qui n’ont pas d’infrastructure de recyclage devront faire face à des coûts de conformité qui réduisent leurs bénéfices.
4. First Solar est le seul grand fabricant américain de panneaux solaires qui dispose déjà de deux décennies d’expérience dans le recyclage en boucle fermée. Ses résultats financiers montrent que ce modèle fonctionne bien.

Le marché considère le recyclage des panneaux solaires comme une simple question environnementale. À mon avis, c’est un avantage compétitif qui sera très important à l’avenir, lorsque les pressions liées aux déchets énergétiques augmenteront. Le ratio P/E de 13,5, le taux de marge de trésorerie libre de 30,8 %, la situation en termes de liquidités nettes et le taux de croissance des revenus de 23,8 % sont déjà des facteurs attrayants. Si l’on ajoute à cela le avantage du recyclage, l’entreprise sera en mesure d’élargir son avantage concurrentiel, juste au moment où la narration de l’énergie propre subit des pressions importantes dans l’industrie.

Je classe First Solar comme une valeur à acheter. Les actions de cette société sont actuellement en baisse par rapport au rendement annuel moyen de 10 %, soit une baisse de 15,8 % depuis le début de l’année. Le cours actuel ne reflète pas la situation structurelle de l’entreprise. Par conséquent, je considère cette baisse comme une réaction irrationnelle aux incertitudes macroéconomiques à court terme. C’est donc un bon point d’entrée pour les investisseurs qui comprennent que le plus grand défi pour l’industrie solaire n’est pas de savoir qui peut produire les panneaux les moins chers – mais plutôt qui peut se permettre de nettoyer les panneaux lorsque ceux-ci tombent en panne.