La société de rachat de logiciels qui achète une entreprise non liée au logiciel

La société de cession de logiciels qui achète une entreprise non liée aux logiciels

Thoma Bravo se décrit comme la plus grande société d’investissement axée sur les logiciels au monde. Elle a réalisé plus de600 acquisitionsPlus de 30 ans d’expérience, et 42 milliards de dollars de transactions enregistrées l’année dernière. Son portefeuille de produits comprend la cybersécurité, les opérations informatiques, la gestion des identités, ainsi que toutes les autres catégories où les entreprises paient pour améliorer leur efficacité numérique.

Les rapports de cette semaine indiquent que l’entreprise a conclu un accord définitif pour acquérir Accelerant Holdings – une société qui gère une plateforme de négociation de risques pour les assurances spécialisées. Les actions de cette société ont augmenté de 8,7 % suite à cette annonce ; elles étaient cotées autour de 13,61 dollars.

C’est là le côté amusant. Accelerant n’est pas une entreprise de logiciels.

Le point essentiel est que cet accord n’a aucun sens si l’on ne comprend pas vraiment ce que Thoma Bravo achète en réalité, et ce qu’Accelerant est vraiment, de manière plus approfondie que ne le suggèrent les étiquettes.

Ce que l’accélérateur fait vraiment

Accelerant met en place ce qu’on appelle l’Accelerant Risk Exchange. Cet organisme relie les agences de gestion d’assurances – ceux qui conçoivent et vendent des produits d’assurance spécialisés – aux fournisseurs de capitaux institutionnels qui sont prêts à prendre en charge les risques associés. L’Exchange collecte des frais sur les primes qui lui sont versées.

C’est un entreprise de plateforme. Ce n’est pas une entreprise de licences logicielles. On ne peut pas s’abonner à Accelerant et le télécharger. On ne paie aucun abonnement annuel pour accéder au tableau de bord. On utilise cette plateforme parce qu’il y a besoin de capacités dans le marché de l’assurance. Accelerant joue donc le rôle de médiateur entre ceux qui veulent écrire des polices d’assurance et ceux qui veulent fournir des capitaux.

L’échelle est remarquable. En 2025, l’accélérateur a généré 4,19 milliards de dollars en primes financières, soit une augmentation de 35 % par rapport à l’année précédente. Les revenus totaux ont atteint 912,9 millions de dollars, avec un EBITDA ajusté de 281,8 millions de dollars, soit un taux de rentabilité de 31 %. La société disposait d’environ 1,8 milliard de dollars en liquidités à la fin de l’année.

Les économies sont justifiables. Les frais liés aux primes versées sont stables : une fois que l’MGA est intégrée dans le système d’échange, les coûts de transition deviennent réels. Les primes versées par des tiers, qui représentent la partie du business plus efficace en termes de capital, ont représenté 40 % du volume en quatrième trimestre 2025, contre 21 % l’année précédente. Le système fonctionne bien et s’améliore de jour en jour.

Que s’est-il passé avec les actions ?

Accelerant a été lancé en bourse en juillet 2025, réalisant 724 millions de dollars pour une valeur de 6,4 milliards de dollars. Depuis lors, les actions ont chuté d’environ 48 % par rapport au prix d’introduction en bourse. À un niveau actuel d’environ 13 dollars par action et avec environ 222 millions d’actions en circulation, la valeur boursière se situe dans la fourchette de 3 milliards de dollars.

L’entreprise a autorisé un programme de rachat de actions d’une valeur de 200 millions de dollars en mars. Son directeur financier, Jay Green, qui avait dirigé l’IPO, a démissionné à la fin de ce mois. Ce sont là des signes qui indiquent qu’il s’agit d’une société publique qui fonctionne bien, mais qui a des difficultés sur le marché public : une économie solide, mais des multiples baisse, la direction qui rachete des actions parce que les actions sont bon marché, et le responsable financier qui avait été chargé de l’IPO qui quitte son poste car sa mission a changé.

Pourquoi Thoma Bravo le voudrait-il ?

Thoma Bravo a connu des dépenses élevées. L’acquisition de Dayforce, pour un montant de 12,3 milliards de dollars, était son plus grand investissement jamais réalisé. Il a acheté Darktrace pour 5,3 milliards de dollars. En revanche, il a perdu son investissement de 5 milliards de dollars dans Medallia, au profit d’un groupe dirigé par Blackstone, au début de cette année. L’entreprise dispose de 130 milliards de dollars de capitaux à gérer, et elle a pour mission de les investir dans des entreprises basées sur les logiciels et les technologies.

Le problème est que le terme “technologiquement avancé” est une notion qui varie en fonction de celui qui le mentionne. Les activités d’Accelerant reposent sur des technologies : ils utilisent l’analyse de données, l’IA et une plateforme numérique pour assurer la correspondance entre les capitaux et les risques. Mais les revenus proviennent des frais d’assurance, et non des licences logicielles. Le facteur clé du succès est l’accès aux capacités de réassurance, et non le nombre de places ou l’adoption des fonctionnalités.

En pratique, il s’agit plus d’une opération liée aux infrastructures d’assurance qu’à une opération liée au développement de logiciels. Le concept le plus proche est celui d’un marchéneur : l’exchange se place entre deux parties d’un marché, prend une part des transactions et bénéficie des effets de réseau sur les deux côtés. Le fait que cela se fasse avec des ordinateurs ne change pas la nature économique de cette activité.

Alors, pourquoi Thoma Bravo voudrait-il en avoir ? Quelques raisons plausibles, sans ordre particulier.

Premièrement, la valeur actuelle. Une entreprise dont le chiffre d’affaires après ajustement du BEBI est de 280 millions de dollars, et qui est cotée à environ 3 milliards de dollars, se trouve dans la fourchette des multiples de BEBI en dessous du chiffre de 10. Pour une entreprise qui paie normalement 15x ou plus pour ses logiciels, c’est une dépréciation. L’action a chuté depuis l’IPO, ce qui constitue un point d’entrée difficile pour les fonds d’investissement privés.

Deuxièmement, les résultats économiques sont vraiment bons. Un taux de marge EBITDA ajustée de 31 % pour une plateforme avec une croissance supérieure de 35 %, et un passage vers des activités à plus forte efficacité du capital – c’est le type d’activité avec laquelle les fonds privés peuvent travailler. Ce n’est pas une start-up qui perd de l’argent ; c’est une entreprise rentable, dotée d’un modèle scalable.

Troisièmement, Thoma Bravo continue à élargir discrètement la définition de ce qu’on peut considérer comme du « logiciel ». L’entreprise s’est engagée dans des domaines qui sont liés ou facilités par la technologie, sans être purement du logiciel. L’accord de 11,6 milliards de dollars avec le groupe WWEX combine les aspects logistiques et les logiciels de transport maritime. Dayforce est un logiciel de gestion du capital humain ; mais il concerne également les services de conseil et d’implémentation en matière de ressources humaines. Les frontières entre ces différents domaines restent floues.

Précaution de Medallia

Il est intéressant de noter que les performances récentes de Thoma Bravo ne sont pas uniformément bonnes. La situation de Medallia a été une leçon coûteuse : l’entreprise a racheté cette société de logiciels pour l’expérience client à un prix de 5 milliards de dollars. Plus tard, Blackstone a récapitalisé l’entreprise pour un montant bien inférieur à ce prix, neutralisant ainsi l’actionnariat de Thoma Bravo.

Cet accord nous rappelle que même le acheteur de logiciels le plus expérimenté peut payer trop cher pour une solution qui ne permet pas les améliorations opérationnelles attendues. Cela indique également que l’entreprise dispose de fonds suffisants pour investir, et qu’elle a donc l’autorisation de le faire – ce qui signifie parfois acheter des entreprises solides à des prix raisonnables, et parfois acheter des entreprises coûteuses en espérant que l’affaire se déroule bien.

Le point structural

La question intéressante n’est pas de savoir si Accelerant est bon ou mauvais. La question intéressante est dans quelle catégorie se place cet accord.

Si Accelerant est un logiciel, alors Thoma Bravo fait simplement ce qu’il doit faire : acheter une entreprise technologique à un prix inférieur au marché public, la gérer de manière plus efficace, puis soit la conserver, soit la vendre à un prix supérieur. C’est le schéma de stratégie qui fonctionne bien.

Si Accelerant représente une infrastructure d’assurance, alors il s’agit d’une opération de diversification de catégorie. Thoma Bravo utilise son savoir-faire en matière de logiciels pour s’impliquer dans un marché adjacent où la technologie est importante, mais moins importante que les relations économiques réelles. L’entreprise mise sur le fait que sa méthode de fonctionnement permettra à Accelerant de jouer un rôle dans le marché de l’assurance, de la même manière qu’elle le fait pour les opérations informatiques ou la gestion des identités.

Il existe également un aspect plus calme. Accelerant dispose de 1,8 milliard de dollars en liquidités. C’est une quantité considérable de liquidités pour une entreprise valant 3 milliards de dollars. Les firmes de capital-risque aiment les cibles dotées de beaucoup de liquidités, car ces liquidités peuvent être utilisées pour rembourser les dettes liées à l’acquisition, pour verser des dividendes aux investisseurs, ou simplement servir de soutien pendant que l’entreprise se développe. L’entreprise a également autorisé un rachat de 200 millions de dollars – ce qui indique que la direction pense que les liquidités appartiennent aux actionnaires. Dans le contexte du capital-risque, la question est de savoir si les liquidités appartiennent à l’entreprise ou au vendeur.

Ce sont des questions différentes. La réponse à chacune d’elles détermine si c’est une bonne affaire ou un arbitrage intelligent.

Le modèle le plus simple est le suivant : une entreprise qui dispose de 280 millions de dollars d’EBITDA annuel ajusté et de 1,8 milliard de dollars en liquidités, et dont la valeur marchande est d’environ 3 milliards de dollars, est visée par le acheteur de logiciels le plus agressif dans le domaine du private equity. Que l’acheteur ait raison ou non concernant cette entreprise dépend moins du fait que ce soit un produit informatique, que du fait que les frais, la croissance de la valeur et les liquidités soient durables.

Dans le secteur du private equity, l’étiquette de l’opération ne compte pas autant que les aspects économiques qui la composent. L’accélérateur peut ne pas être une application logicielle. Mais c’est plutôt une plateforme qui offre de bons bénéfices, une croissance forte et beaucoup d’argent disponible. Ce sont ces éléments qui comptent vraiment lorsque les marchés publics s’arrêtent de fonctionner.