Le problème de SoftBank n’est pas l’IA – c’est le prêt qui l’alimente.

Le bénéfice net de SoftBank pour le premier trimestre de l’exercice 2026 a diminué.18 % à 347,3 milliards de yensMême si les revenus ont augmenté de près de 11 %, atteignant 2,02 billions de yens. L’action a chuté.6.1%Sur les résultats… La réaction instinctive du marché était de blâmer la pression sur le financement des IA – l’idée que Masayoshi Son manque de temps pour poursuivre ses projets. Mais cette interprétation ne prend pas en compte les mécanismes réels qui se jouent en réalité.

L’enjeu n’est pas de savoir si SoftBank est du bon côté de la transition numérique. Il s’agit plutôt de savoir si la structure de financement qui permet de soutenir cette entreprise peut surmonter le décalage entre le moment où les fonds sont nécessaires et le moment où ils peuvent être récupérés.

L’architecture de levier

Voici la réalité du bilan. À la fin de l’année 2025, SoftBank détenait environ¥16,3 trillions — environ 104 milliards de dollarsDans les dettes à intérêt autonomes. En mars 2026, l’entreprise a ajouté une…Prêt de 40 milliards de dollars pour la constructionDéjà prête pour mars 2027, elle servira à financer des investissements supplémentaires dans OpenAI et à couvrir des besoins généraux de l’entreprise. De plus, SoftBank a réalisé…Prêt de 11,5 milliards de dollars garanti par sa participation dans Arm HoldingsEt un prêt de 400 milliards de yens, soutenu par des actions de SoftBank Corp.

Puis vient…Un engagement de plus de 60 milliards de dollars pour OpenAI, qui devrait atteindreenviron 65 milliards de dollars d’ici octobre. À propos30 milliards de dollars d’obligations liées à OpenAI devront être remboursés au second semestre 2026..

CreditSights a estimé que…Déficit de financement de 32 milliards de dollarsÀ la fin d’avril. Ce chiffre a depuis diminué quelque peu – SoftBank vient de clôturer…Prêt de 10 milliards de dollars, avec l’action d’OpenAI en garantie.Après avoir offert une garantie d’entreprise pour surmonter les hésitations des prêteurs, le problème structurel reste le même : une position massive et illiquide qui est financée par des instruments de dette à court terme.

Ce que cela signifie pour les investisseurs est simple. Le risque de SoftBank n’est pas que OpenAI échouera en tant que société. Le risque réel est que OpenAI ne fasse pas son IPO à temps pour transformer ces actions illiquides en liquidités avant que le prêt de transition ne expire et que les appels à financement suivants soient nécessaires. Un retard de 12 mois dans la monétisation d’un actif valant 65 milliards de dollars, dans un environnement où les taux augmentent avec le temps, entraîne des coûts énormes liés au risque de refinancement.

Pourquoi le retard dans l’IPO est plus important que la baisse des profits

La baisse de 18 % des profits n’est pas catastrophique en soi. Le bénéfice net de 347,3 milliards de yens dépasse toujours la estimation des analystes, qui étaient d’environ 148,4 milliards de yens pour ce trimestre, selon les sondages de LSEG. Les revenus ont augmenté. Le Vision Fund a également fait des profits. Arm se porte bien, comme l’a confirmé le directeur financier Yoshimitsu Goto lors de la conférence téléphonique.

Mais on s’attendait à ce que le dépôt de documents relatifs à l’IPO d’OpenAI en juin soit l’événement qui validera la thèse de SoftBank, qui donnera une évaluation de marché transparente pour cet actif privé, et qui réduira le prix élevé appliqué aux actions de SoftBank. Or, un rapport du New York Times suggère que l’IPO pourrait être repoussée jusqu’en 2027. Sam Altman, le PDG d’OpenAI, a insisté sur cela.1 trilion de dollars en valeur de titres émisLe montant a augmenté par rapport aux 852 milliards de dollars obtenus lors du tour de financement de mars 2026. La directrice financière, Sarah Friar, semble avoir conseillé d’attendre.

C’est le problème de l’inadéquation temporelle. SoftBank a besoin de l’IPO en 2026 pour refinancer sa dette. OpenAI, quant à elle, veut attendre que les conditions soient suffisantes pour justifier une évaluation plus élevée des actions. Aucune des deux parties n’a tort sur ses propres priorités – c’est précisément le problème.

S&P Global a pris note de cette dynamique. En mars, ils ont révisé l’impression sur la santé financière de SoftBank en direction négative, en soulignant que « la liquidité des actifs, la qualité du portefeuille et les capacités financières de SoftBank pourraient se détériorer ». Ils ont ensuite revu leur impression à stable en juillet, mais uniquement parce que le cours de l’action d’Arm a augmenté suffisamment pour réduire le ratio dette/actifs. Il s’agit donc d’une manipulation de type « collateral », et non d’une solution structurelle. La méthodologie utilisée par S&P pour calculer le ratio prêt/valeur a estimé à 33 % en mars 2026, contre 17 % selon les données internes de SoftBank. S&P prévoyait une baisse à 20-25 % d’ici juin – ce qui reste inférieur au seuil de 25 % imposé par SoftBank lui-même.

La question de la concentration

Selon les estimations de S&P Global, OpenAI représente environ 30 % du portefeuille d’investissements de SoftBank. Cela est comparable à celui d’Arm Holdings. En d’autres termes, deux entreprises – l’une publique, l’autre privée – représentent environ 60 % des investissements déposés dans ce conglomérat technologique diversifié. Ce n’est pas une diversification ; c’est plutôt une confiance concentrée dans le fait que OpenAI et Arm continueront à augmenter de valeur.

Les entreprises qui ne performent pas bien ne contribuent pas à améliorer la situation. Coupang et DiDi restent en position déficiente. Le investissement dans WeWork a coûté à SoftBank plus de 14 milliards de dollars en pertes cumulées. La participation dans Nvidia a été vendue en octobre 2025 pour 5,8 milliards de dollars. À l’époque, cela semblait être une bonne opportunité de recycler des capitaux, mais en réalité, c’était aussi une décision de renoncer à cette position dans l’IA qui s’était déjà avérée efficace et qui aurait pu apporter de la liquidité, alors que le bilan avait grand besoin de cela.

Gil Luria de Davidson Capital Markets a décrit SoftBank de manière précise : une « mise à risque élevée sur l’IA ». Jay Ritter de Warrington College of Business a exprimé cela de manière plus directe : acheter SoftBank, c’est une mise à risque sur OpenAI. Le levier aggrave à la fois les avantages et les risques. Il a raison concernant les mécanismes en jeu.

L’argument contraire

Il y a des raisons sérieuses pour lesquelles ce risque est maîtrisable. Richard Kaye de Comgest affirme que le ratio emprunt/valeur de SoftBank reste inférieur au seuil de 25 %, que les prêteurs continuent à fournir des financements en contrepartie de parts sociales, et que une défaillance d’OpenAI ne constituerait qu’une situation exceptionnelle, plutôt qu’un problème de solvabilité. Les calculs montrent que, avec les valeurs actuelles, si OpenAI reste à 852 milliards de dollars et si Arm continue de bien performer, la base de capitaux de SoftBank dépasse largement ses obligations dettes.

Le style de présentation de Masayoshi Son est agressif. Il a qualifié la révolution de l’IA de « 50 fois plus importante » que la bulle des entreprises technologiques. Il a également suggéré que les corrections des actions liées à l’IA représentaient plutôt des opportunités d’achat, et non des menaces structurelles. C’est la conviction de quelqu’un qui a déjà été blessé par le passé, mais qui croit que le cycle à venir justifie chaque euro investi.

Mais cette défense repose sur une hypothèse : que les valeurs des actifs soient stables. Si le marché de l’IA se corrige – Fitch Ratings a souligné précisément ce risque, en citant des valeurs élevées, un grand investissement en capital et des retours incertains – ou si des modèles d’IA chinois moins chers provoquent des guerres de prix et réduisent les marges pour des développeurs comme OpenAI, alors les valeurs des actifs qui soutiennent la levier de SoftBank diminuent, tout comme sa base d’actifs. Dans ce cas, le prêt à intérêt financé par Arm devient dangereux, car la dette est fixe, tandis que les actifs garantis sont fluctuants. Une baisse du cours des actions d’Arm ne réduirait pas l’obligation de prêt.

Où va le capital

Je pense que SoftBank est structurellement positionné sur le bon côté de la transition vers l’infrastructure de l’IA. Son exposition à OpenAI et à Arm lui permet une participation réelle dans les deux entreprises de plateformes IA les plus importantes actuellement. La thèse à long terme est que, si OpenAI réussit à atteindre son objectif de 1 000 milliards de dollars, et si l’architecture d’Arm continue de dominer le domaine du design de puces, cela sera très intéressant.

Cependant, la question de l’allocation des capitaux ne concerne pas le fait que SoftBank ait raison concernant l’IA. Il s’agit plutôt de savoir si la structure de levier justifie la poursuite de cette investissement pendant les 12 à 18 mois à venir, en tenant compte du risque lié aux refinancings, de l’incertitude liée aux émissions boursières et des possibles corrections dans la valeur de l’entreprise en raison de l’IA.

Les actions de SoftBank ont augmenté d’environ 70 % en 2026, atteignant brièvement le rang de la société la plus valuée au Japon, derrière Toyota. Le marché a récompensé la confiance et l’ampleur des investissements de SoftBank. Mais les prêts de 40 milliards de dollars qui deviennent exigible en mars 2027, les obligations de 30 milliards de dollars liées à OpenAI dans un avenir proche, ainsi que la possibilité d’un éventuel retard dans l’offre publique d’émission, créent une situation de liquidité qui n’a pas été pleinement pris en compte – surtout étant donné que les coûts liés aux swaps de défaut pour les dettes de SoftBank commencent déjà à augmenter.

La question n’est pas de savoir si SoftBank reste un acteur important dans le domaine des investissements en IA. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de rendement, compte tenu de la structure de levier utilisée, est toujours aussi intéressant que celui que l’on trouve ailleurs dans le secteur de l’IA. Je pense que le meilleur moyen de gérer ce risque/rendement est de posséder directement les bénéficiaires de l’infrastructure d’OpenAI : les entreprises de chips, les opérateurs de cloud, les fabricants de mémoire. Cela évite de transférer les risques à travers une société holding qui emprunte sur son propre portefeuille pour financer les prochaines levées de fonds.

À mon avis, SoftBank mérite une allocation plus faible pour l’instant – non pas parce que je doute de la thèse liée à l’IA, mais parce que la structure de financement introduit un risque de timing en plus du risque d’exécution. Il faut attendre que le calendrier de l’IPO soit clarifié, que le prêt de transition soit refinancé sous des conditions plus favorables, ou que le cours de l’action subisse une correction plus grave en raison de l’IA. La conviction à long terme peut persister. Le risque/reward actuel n’est pas nécessaire.