Les 6,3 milliards de dollars du SoftBank reposent sur la puissance de levier du marché de l’IA.

Le chiffre le plus important dans le domaine de l’IA cette semaine n’est pas présent dans les rapports financiers d’une entreprise de chips. C’est le montant de 6,3 milliards de dollars : c’est l’argent que SoftBank s’efforce de collecter.Émission de obligations pour l’IA, avec un rendement attendu supérieur à 4 %Le terme « effectuer le travail » est une autre expression. C’est la quatrième fois depuis mars que le conglomérat japonais se tourne vers le marché des dettes pour financer sa participation dans OpenAI. Les conditions de financement deviennent de plus en plus favorables, et les montants financiers sont également plus importants. C’est un signe clair du flux de chaîne d’approvisionnement… mais ce n’est pas un signal qui provient d’une usine : la mise en place de technologies IA passe désormais d’une financement par des actions à une financement par des dettes, avec une garantie basée sur la valeur actuelle de la société privée. Le désir du marché des crédits pour ce type de garantie constitue donc le facteur déterminant du cycle économique.

Juin a dit non. Août a dit oui.

Suivre l’échelle depuis le sommet. En mars, SoftBank a obtenu un prêt de 40 milliards de dollars – un financement à court terme que l’entreprise espère pouvoir remplacer avant que le prêt ne expire – afin de maintenir les fonds nécessaires pour son participation dans OpenAI. En juin, le prochain échelon de l’échelle s’est effondré.Négociations visant à obtenir au moins 6 milliards de dollars en prêt à court terme.Il s’agit d’un prêt basé sur des actions que l’entreprise possède déjà, plutôt que de les vendre. Ce processus est resté bloqué après que la cible a été réduite à 10 milliards de dollars. La raison donnée était simple : les prêteurs ne pouvaient pas se sentir à l’aise pour évaluer une entreprise non cotée comme OpenAI.

Cet événement n’a guère été considéré comme un événement structurel : c’était le premier « non » réel du marché des crédits envers les actifs liés à l’IA. Cela montre que le frein principal au développement de cette technologie n’est pas le pouvoir ou les puces utilisées pour la fabrication de ces actifs. C’est plutôt la volonté des banques de valider la valeur des entreprises privées.

En août, la situation changea. La même semaine où SoftBank annonça un bénéfice trimestriel en baisse de 18 %, mais qui était néanmoins supérieur aux prévisions, il a signé un prêt à intérêt de 10 milliards de dollars.Goldman Sachs, JPMorgan, Mizuho, Apollo et Sumitomo MitsuiUne facilité de deux ans a été utilisée ce mois-ci ; les revenus obtenus ont été consacrés à des fins générales de l’entreprise et de ses unités d’investissement. Cette semaine, il y a eu l’émission de obligations. En environ six semaines, le marché de la crédit a changé : on passe d’une répudiation des dettes à des prêts à grande échelle. Quel changement concret ! Il est important de préciser ce qui s’est passé.

Ce qui a changé, c’est que OpenAI a mis en place un plan de liquidation. Elle a clos une série de financements record de 122 milliards de dollars en mars, avec une valeur de 852 milliards de dollars. Ainsi, elle devient l’une des entreprises privées les plus riches jamais créées. Depuis, elle a demandé officiellement une cotation en bourse aux États-Unis, avec une éventuelle introduction en bourse dès cet automne. Avec une sortie évidente, le marché des prêts a réévalué les garanties offertes… mais cela ne signifie pas que les risques sont éliminés. Le contrat de prêt exige que SoftBank verse plus d’argent ou rembourse prématurément si la valeur des actions de OpenAI chute fortement. Cette clause est en fait une répétition des avertissements donnés en juin : les banques accordent des prêts à grande échelle, et ils intègrent cette réévaluation des risques dans les termes du contrat.

La question de la garantie

C’est ici que l’on est naturellement tenté de se demander si OpenAI vaut 852 milliards de dollars. C’est une mauvaise question, du point de vue où je me trouve… Car la demande qui se cache derrière cela est réelle – plus tard, nous en parlerons. La question structurelle est plus précise : SoftBank finance des entreprises non cotées en empruntant les actions de cette même entreprise, à un niveau que personne d’autre, sauf les grandes entreprises technologiques, n’a jamais tenté.

Sur papier, le pari est énorme. L'investissement total de SoftBank dans OpenAI est en train de atteindre…64,6 milliards de dollars, soit une participation d’environ 13 %Une fois que les 10 milliards de dollars suivants seront versés en octobre, la valeur de cette participation restera inchangée : 852 milliards de dollars. En pratique, cette participation vaut donc bien plus de 100 milliards de dollars. Chaque dollar de cette valeur est le garant qui soutient la dette. C’est pourquoi les prêteurs ont besoin d’une sortie claire des fonds utilisés pour financer cette dette. Il y a donc peu de chances que cette sortie ne soit pas satisfaisante.

Où l’argent se déplace vraiment

Maintenant, du côté de la demande, car elle est vérifiable plutôt que spéculative. OpenAI brûle…environ 50 milliards de dollars par an, rien que pour les calculs informatiques.Et ses revenus se rapprochent de ce chiffre… mais n’ont pas encore dépassé celui-ci. L’entreprise dépend structurellement de nouvelles capitaux pour pouvoir continuer à fonctionner. Le tour de mars montre même le cycle en miniature : Nvidia a investi environ 30 milliards de dollars dans OpenAI. On peut parler d’un financement circulaire, car Nvidia prête de l’argent à son propre plus grand client, qui utilisera une grande partie de cet argent pour acheter des équipements Nvidia.

C’est pour cette raison que les activités de bilan de SoftBank sont importantes dans le cadre de la perspective du cycle des puces. L’entreprise Stargate, conçue spécialement pour ce projet, a été annoncée avec une ambition de jusqu’à 500 milliards de dollars sur quatre ans.Seulement environ 100 milliards de dollars de cela sont réellement financés.Les environ 400 milliards de dollars restants représentent des dettes liées aux projets qui n’ont pas encore été financés. Les propriétaires prévoient de lever ces fonds plus tard, en contrepartie de contrats signés. Les coûts liés aux GPU et au réseau représentent environ deux tiers du coût total de ces installations. Ainsi, chaque étape que SoftBank atteint est, en grande partie, le résultat d’une commande de silicium. Et chaque commande de silicium est une espoir que les dépenses engagées par OpenAI continueront à augmenter.

En réalité, le silicone est en train de se développer. Les revenus de Nvidia ont augmenté d’environ 71 % par rapport à l’année précédente. Ils continuent également d’augmenter de 20 % chaque année. Le taux de marge brute est d’environ 74 %, selon les données d’Ainvest. Arm – que SoftBank possède encore à 100 % et qui constitue l’actif principal de son portefeuille restant – a vu ses revenus augmenter d’environ 25 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge brute est de 97,5 %, et les flux de trésorerie libres ont augmenté de plus de 120 %. Selon les mêmes données d’Ainvest, Nvidia est une entreprise qui vaut déjà environ 5,3 billions de dollars. La demande pour ses produits ne diminue pas. Si SoftBank arrêtait de financer Nvidia demain, les profits seraient répartis entre les autres sources de financement. La demande n’est donc pas le problème.

L’argument contraire, exprimé honnêtement

Mais c’est cette partie qui modifie le profil de risque. Il est donc important de le mentionner en détail, car le scénario optimiste a des chances réelles d’être vrai. En 2026, SoftBank disposait d’environ 16,3 billions de yens – soit environ 104 milliards de dollars – en dettes à intérêt distinctes. En mars…S&P Global a modifié son pronostic de crédit en termes négatifs.Avertissement : l’investissement massif de OpenAI pourrait entraîner une pression sur la liquidité et la qualité du portefeuille. Ensuite, il y a eu le montant de 40 milliards de dollars qui a été utilisé comme solution temporaire.À rembourser en mars 2027Un rendez-vous difficile qui se rapproche de moins de huit mois, et qui se trouve au sommet de toute l’échelle.

En termes simples : il s’agit d’une entreprise dont le moteur de profits provient des gains liés aux variations des prix des actions – c’est-à-dire la réévaluation des actifs qu’elle possède déjà – et non des revenus générés par les activités opérationnelles. Le dernier trimestre a encore vu un baisse de profits de 18 %, même si l’entreprise a été soutenue par…Une plus-value sur sa participation dans IntelCela permet de financer la prochaine phase d’acquisition par OpenAI, à l’aide de fonds empruntés, au coût de plus de 4 %. L’incident lié à WeWork, qui a coûté à SoftBank plus de 14 milliards de dollars au total, reste un exemple de ce que peut faire une entreprise concentrée et endettée lorsque les choses vont mal.

La défense la plus solide, et je veux y accorder de l’importance, est que le marché fait des prêts délibérément, et non par accident. La minorité des prêteurs peut avoir hésité en juin, mais la majorité accepte les offres : les 40 milliards de dollars de crédits ont attiré 21 nouveaux prêteurs en juillet. Au moins un gestionnaire de portefeuille estime que le ratio emprunt/valeur des actifs empruntés est inférieur à 25 %, ce qui laisse une épaisse couche d’actif en réserve avant toute demande de marge. De plus, Masayoshi Son lui-même ne cherche pas à se protéger : il considère cette révolution numérique comme environ cinquante fois plus importante que la bulle des technologies informatiques, et voit une correction comme une opportunité d’achat.

Je respecte cette conviction. La conviction ne change pas la date de remboursement en mars 2027, et elle ne annule pas la clause qui permet aux prêteurs de réclamer des fonds dès que la valeur de OpenAI se déplace dans la mauvaise direction. Cette distinction est double : le fait que les investissements en IA puissent être financés est positif, car cela signifie que le cycle d’investissements en IA peut continuer sans attendre un seul bilan financier. Mais cela signifie aussi que ce cycle dépend de la confiance du marché de la crédit sur une valeur non cotée – et la confiance est plus fragile qu’une courbe de demande. Lorsque l’industrie de l’IA a reçu son premier « non » en juin, ce n’était pas à cause du manque de puces ou d’énergie. C’était parce qu’il n’y avait pas de garanties. C’est ce mécanisme qu’il faut garder à l’esprit pendant le reste de ce cycle.

Où va le capital

Divisez les deux questions, car en les mélangeant, c’est une erreur. Selon moi, il n’y a aucun doute sérieux quant à savoir si OpenAI se place du côté correct de la transition vers l’IA : elle dispose des capitaux nécessaires, du savoir-faire dans le domaine des produits, et des engagements en matière de calculs informatiques. La question de savoir si les actions de SoftBank constituent le bon outil pour exprimer cette opinion est une autre question. Il s’agit maintenant plus d’une question de levier et de concentration qu’une question liée aux besoins en IA. Les actions de OpenAI ont augmenté d’environ 46 % depuis le début de l’été, et ont brièvement dépassé Toyota comme entreprise cotée la plus valuée au Japon. En d’autres termes, l’histoire liée à OpenAI et Arm a déjà été réévaluée considérablement dans le prix des actions.

Ce qui n’a pas été réévalué, c’est le calendrier de financement. Les événements qui pourraient changer ma vision des choses se déroulent sur une période mesurée en mois, et non en années : une introduction en bourse en période de crise où le prix de l’action est inférieur à 852 milliards de dollars, ce qui transforme des millions de dollars en gains potentiels en problèmes de marge. Ou encore, un refinancement du titre coté en mars 2027 qui échoue à être conclu aux conditions acceptables. Ce sont les deux facteurs clés, et ils sont tous deux visibles dès aujourd’hui.

Pour un investisseur qui décide où allent ses capitaux, le cadre de référence est le coût d’opportunité. La mise en place de l’IA est passée de l’ère des investissements en numéraire par les hyperscalers à l’ère des investissements financés par la dette, et soutenus par des garanties. Chaque étape de la « échelle » de SoftBank permet de financer les éléments qui sont payés en premier : le silicium, la capacité de traitement et le logiciel qui en tire profit. Ces éléments, représentés par les noms Nvidia et Arm, constituent donc une expression plus claire du cycle économique, car ils ne reposent pas sur des dettes excessives ou sur une situation financière défavorable. SoftBank, en revanche, est maintenant un instrument de financement dépendant de OpenAI, et il a augmenté son niveau de leverage au moment où la structure de financement est devenue un facteur déterminant. Je observe avec attention la baisse des prix boursiers comme signe de ce phénomène. Un prix supérieur au niveau privé prolonge l’échelle… Un prix inférieur, en revanche, commence à faire tomber les étapes de cette échelle, bien avant que la courbe de demande pour les GPU ne se courbe.