Les marchés des bons de sécurité sociale n’ont pas encore été évalués.

Les marchés des obligations de sécurité sociale n’ont pas encore été pris en compte dans les prix.

Le Comité pour un budget fédéral responsable a récemment présenté des chiffres que les investisseurs ne regarderont jamais : un couple qui gagne deux salaires et qui se retirera en 2033 pourrait perdre…16 900 dollars par anEn ce qui concerne les prestations de sécurité sociale, si le Congrès ne fait rien… Ce titre concerne les finances personnelles. La partie qui est importante pour les investisseurs se trouve ensuite.

Pour pouvoir payer ces prestations avant que le programme ne se termine, le gouvernement a utilisé ses réserves de liquidités pour acheter des obligations du Trésor. Les fonds fiduciaires de la Sécurité sociale contiennent actuellement environ…2,56 billions de dollarsDans ces obligations gouvernementales… Lorsque le fonds de assurance vieillesse et survivants s’épuise à la fin de l’année 2032, ces obligations doivent être converties en argent, rapidement. C’est le pire moment possible pour le marché des obligations du Trésor public.

Ce n’est pas une situation de type « consommateur ». Il s’agit d’une crise de supply shock dans le marché des obligations américaines, qui surviendra dans quatre ans. Cette crise s’ajoute à un ratio de dettes fédérales par rapport au PIB qui atteint déjà 120 %. Le marché n’a pas encore pris en compte cela. On considère la date 2032 comme un problème politique lointain, plutôt que comme un événement majeur pour le marché des obligations, avec une échéance à calculer.

Les mécanismes que personne ne regarde

Voici comment fonctionne le fonds de confiance. Pendant des décennies, la Sécurité sociale a collecté plus de taxes sur les salaires que nécessaire pour payer les prestations actuelles. Le surplus est mis en réserve dans des obligations du Trésor spécialement émises – en réalité, ce sont des prêts destinés au fonds général. Aujourd’hui, les fonds de confiance génèrent plus que…60 milliards d’euros par anà intérêt sur ces titres.

Mais depuis 2021, les coûts totaux du programme ont dépassé les revenus. Ce déficit a commencé à être petit, mais il augmente chaque année de centaines de milliards. Les 2,56 billions de dollars réservés dans les fonds fiduciaires ne constituent qu’un palliatif, pas une solution. Une fois que ces fonds seront épuisés, les chiffres changeront en un instant.

Lorsque la quantité de titres dépensés atteint un niveau critique, le fonds fiduciaire doit récupérer ces obligations du gouvernement pour pouvoir continuer à émettre des chèques. Cela signifie que le département du Trésor doit trouver 2,56 billions de dollars en liquidités, ou alors contracter de nouvelles dettes pour couvrir les remboursements qui ne sont pas acceptés par les détenteurs privés. Dans tous les cas, cela augmente considérablement l’offre sur un marché des annonces déjà saturé.

Le déficit de revenus annuels augmente d’environ…600 milliards en 2033, jusqu’à environ 700 milliards en 2036.L’écart de financement à long terme pour cette même période est estimé à environ2,8 billions de dollarsCes montants ne représentent pas des dépenses optionnelles – c’est plutôt des obligations légales qui doivent être réduites ou financées par emprunt. Les deux scénarios entraînent une augmentation des taux d’intérêt.

Pourquoi le marché des obligations est-il plus important que la réduction des avantages ?

La réduction des avantages est un événement politique. La remboursement de la dette est un événement du marché. Et les événements du marché ont des prix.

Les modèles de recherche de CRFB indiquent que le taux neutre des obligations gouvernementales à 10 ans pourrait augmenter de 4 % à 6,6 % si le gouvernement doit emprunter des fonds provenant des revenus généraux pour financer la Sécurité sociale. Ce n’est pas une spéculation : c’est ce qui se passe lorsque un nouveau acheteur structurel d’obligations gouvernementales devient un vendeur forcé.

Pensez aux mécanismes en jeu. Le fonds de pension est l’un des acheteurs les plus fiables et les plus importants de la dette américaine dans le système financier. Il absorbe les offres de dette de manière prévisible, année après année. Lorsque cet acheteur se transforme en vendeur, tous les autres acheteurs – les institutions nationales, les banques centrales étrangères, la Réserve fédérale si elle est toujours dans une politique de raideur monétaire – se retrouvent avec un vide dans leur offre.

Nous voyons déjà des signes d’avertissement précoces. Les ventes aux enchères de obligations du Trésor ont été perturbées. Les investissements étrangers dans les obligations américaines diminuent en raison de l’incertitude globale et des tensions commerciales. Les attentes concernant l’inflation restent stables. Si l’on ajoute à cela une barrière de remboursement de 2,56 billions de dollars, les équations liant l’offre et la demande pour les obligations du Trésor se détériorent considérablement.

D’ici 2033, on estime que la dette des États-Unis atteindra46,5 billions de milliardsLe déficit annuel devrait augmenter.1,9 trillion en 2026, pour atteindre 3,1 trillion en 2036La récupération du fonds de placement se situe à la fin de cette trajectoire, et non en même temps qu’elle. C’est l’intervention budgétaire qui transforme un problème chronique en une situation de marché aiguë.

Quels changements pour les actions

Une hausse structurelle de la courbe des taux d’intérêt du Trésor n’affecte pas tous les entreprises de la même manière. Elle modifie la valeur relative des flux de trésorerie qui arrivent rapidement par rapport aux flux de trésorerie qui arrivent à long terme.

Le marché continue de considérer cela comme une affaire liée aux dépenses des consommateurs : moins de retraités avec de petites sommes d’argent signifie une demande plus faible pour les services de santé, le commerce de détail et l’immobilier. C’est vrai, mais c’est un effet secondaire. L’effet premier, c’est le coût du capital.

Lorsque la tendance de 10 ans se dirige vers 6,6 %, chaque dollar de flux de trésorerie à l’avenir est désuet davantage. Les entreprises dont la valeur dépend des revenus cinq ou dix ans plus tard sont les plus touchées. Les entreprises dont le flux de trésorerie libre est généré aujourd’hui, avec peu de investissements en capital et sans besoin urgent de financement bon marché, sont quant à elles évaluées relativement plus haut.

Cela indique une séparation claire entre les entreprises disposant de liquidités abondantes et ayant des revenus à court terme – comme les sociétés de logiciels ayant des revenus récurrents à marge élevée, les opérateurs industriels ayant un pouvoir de tarification important, et les banques régionales bénéficiant de marges d’intérêt plus élevées – qui se révèlent donc beaucoup plus attrayantes dans un contexte où les taux d’intérêt sont plus élevés. En revanche, les entreprises qui dépendent de capitaux bon marché à long terme – comme les actions technologiques peu rentables, les opérateurs du secteur immobilier commercial, et les entreprises ayant des difficultés pour refinancer leurs dettes – font face à une réévaluation des taux d’intérêt qui n’a pas encore commencé.

Le prêt immobilier à taux fixe de 30 ans pourrait passer de 6,3 % à près de 9 % dans un scénario de taux d'intérêt persistants en hausse. Ce phénomène, à lui seul, réduit l’activité immobilière, ce qui se reflète sur les stocks de construction de logements, les matériaux de construction et les biens durables pour consommation. L’impact sur les consommateurs est réel, mais il se manifeste d’abord par les taux d’intérêt, et non directement par les salaires des retraités.

L’histoire ancienne est déjà démodée.

L’idée dominante concernant la Sécurité sociale est que c’est un problème politique qui devra être résolu par les Congrès à l’avenir. On suppose donc que des réformes seront mises en place avant que les fonds ne s’épuisent, ou bien que, sinon, le Congrès ne fera qu’amplifier les souffrances des gens sans aucune conséquence sur le marché.

Ces deux hypothèses ignorent les aspects mécaniques liés aux actions. Les obligations de fonds fiduciaires ne sont pas des choix politiques – elles représentent des obligations contractuelles. Le Trésor public doit les respecter lorsqu’elles atteignent leur échéance. Le marché le sait. La question est de savoir si le marché le comprend suffisamment tôt pour pouvoir évaluer la transition de manière harmonieuse, ou si le réajustement des prix se produit de manière brutale.

Le rapport des administrateurs de 2026 a déjà avancé la date d’épuisement des ressources – vers la fin de l’année 2032, un an plus tôt que les prévisions précédentes. La mesure fiscale prévue par la loi One Big Beautiful Bill a accéléré le déficit. Chaque mise à jour rapproche davantage cette date critique, et rend la barrière liée au remboursement forcé encore plus élevée.

Le parcours de validation sur 12 mois

Au cours de l’année suivante, surveillez trois choses.

Premièrement, les mécanismes des appels d’offres du Trésor. Les perturbations dans les appels d’offres à long terme – des offres plus importantes nécessaires pour couvrir la même quantité de produits, des offres élevées provenant de la Fed, ou des écarts entre les offres et la quantité disponible sur les lots de 10 et 30 ans – indiqueraient que les courtiers principaux sont déjà inquiets quant à l’excédent de l’offre future.

Deuxièmement, la courbe des rendements. Si les variations sur 10 ans restent supérieures à 4,5 %, et que ces variations sont d’origine structurelle plutôt que cyclique, le marché commence alors à évaluer la trajectoire budgétaire. Si cette courbe reste proche de 4 %, malgré des déficits plus élevés, la réévaluation se fera plus tard et plus rapidement.

Troisièmement, l’activité législative. Toute proposition de réforme crédible qui tente de combler le déficit du fonds de confiance – et non simplement des ajustements mineurs aux avantages accordés aux bénéficiaires – pourrait réduire l’effet de choc lié à la récupération des fonds. Mais une réforme réelle nécessite une augmentation des recettes ou des réductions des avantages accordés, ce que aucune coalition politique actuelle n’est prête à mettre en œuvre. L’absence d’une proposition sérieuse au cours des 12 prochains mois constitue également un facteur important.

La configuration

Il ne s’agit pas de prédire la date exacte d’un événement sur le marché des obligations. Il s’agit plutôt de savoir dans quelle direction se diriger, tout en veillant à ce que les prix restent ancrés dans la réalité ancienne.

L’épuisement du fonds fiduciaire n’est pas un résultat politique – c’est un résultat mathématique. La récupération forcée par la Banque de France n’est pas spéculative – elle fait partie intégrante de la structure de financement du fonds fiduciaire. La trajectoire à taux plus élevés n’est pas garantie, mais c’est le chemin le moins difficile à suivre, compte tenu des dynamiques offre-demande.

Les implications d’investissement sont simples : il s’agit de se positionner dans un monde où le coût du capital est structurellement plus élevé qu’il l’était il y a deux ans. Il est préférable de choisir des entreprises qui génèrent des flux de trésorerie gratuits aujourd’hui, et qui n’ont pas besoin de emprunts à long terme bon marché pour financer leurs activités. Il convient d’éviter les positions dont la valeur est dépendante des revenus futurs, en conditions de taux d’intérêt bas.

Le mécanisme de réponse est simple : si une législation de réforme crédible est adoptée, et si cette législation permet d’éliminer le déficit du fonds de fiducie – que ce soit par des augmentations des revenus, une combinaison d’ajustements ciblés et de changements dans les impôts sur les salaires, ou encore par une restructuration du fonds de fiducie qui élimine les rachats forcés – alors la pression sur l’offre de obligations diminue, et il est nécessaire de reévaluer la théorie en question. Jusqu’à then, la seule donnée importante est le compte à rebours.

Discipline avant l’ego. Le marché récompensera la patience dans cette situation, pas la intelligence.