Snap : L’excitation liée aux abonnements masque la réalité de l’affaire – Et les actions restent bon marché.

Le marché s’est réveillé lundi, suite à les résultats positifs du deuxième trimestre de Snap, ce qui a entraîné une hausse de 17 % du cours de l’action en une seule session. Les revenus ont augmenté.19 % en glissement annuel, pour un chiffre d’affaires de 1,6 milliard de dollars., surmontant1,54 milliard de dollars, selon le consensus, soit une augmentation de 60 millions de dollars.La perte par action ajustée est devenue plus faible.0,10 contre les attentes de 0,12Le PDG Evan Spiegel a ensuite dit aux investisseurs queMoins de 3 % des utilisateurs actifs mensuels de Snap sont des abonnés payants.Comparé aux critères de l’industrie qui se situent entre 7 % et 12 %, il a été déclaré qu’il y avait…“Espace substantiel pour croître” : revenus directs grâce aux fonctionnalités premium, aux outils créatifs pilotés par l’IA et aux produits de souscription supplémentaires..

L’information principale est la croissance des abonnements. La véritable question est de savoir si cette action, qui se trouve toujours à 42 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 9,55 dollars, et qui continue de faire des pertes nettes, peut finalement passer d’une situation spéculative à une entreprise capable de générer des flux de trésorerie gratuits. Les données de ce trimestre indiquent que oui… Mais l’argument lié aux abonnements n’est qu’un facteur secondaire, et non le moteur principal.

Le levier opérationnel est le facteur clé qui doit être mis en avant.

Le CFO Doug Hott a résumé les résultats du trimestre en une seule phrase qui montre où se trouve l’histoire des marges : « Nous avons augmenté nos revenus de 19 % par rapport à l’année précédente. »Nous avons seulement augmenté les coûts de 4 %.« Ce genre de avantage opérationnel est inhabituel pour une entreprise de la taille de Snap. C’est la différence entre une histoire de croissance et une histoire liée aux flux de trésorerie. »

Le bénéfice net a augmenté de sept points de pourcentage par an, pour atteindre 58 %. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a augmenté de 42 millions de dollars au deuxième trimestre 2025 à 250 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, soit une augmentation de six fois. Le flux de trésorerie libre, qui est plus important pour une entreprise qui n’a pas encore atteint la rentabilité selon les normes GAAP, s’est élevé à 121 millions de dollars pour ce trimestre et à 706 millions de dollars sur les 12 derniers mois. C’est le huitième trimestre consécutif où le flux de trésorerie libre est positif.

La restructuration annoncée en avril –1 000 postes de travail supprimés, ce qui représente 16 % de la main-d’œuvre mondiale.Avec 500 millions de dollars d’économies annuelles attendues dans la seconde moitié de l’année, les économies continuent de se faire sentir. Ces économies ne sont pas encore entièrement reflétées dans les chiffres, ce qui signifie que l’expansion des marges devrait continuer jusqu’à la fin de l’année.

Il ne s’agit pas seulement de réduire les coûts. Hott a également relevé les prévisions de coûts d’infrastructure pour l’ensemble de l’année à 1,65 milliard à 1,70 milliard de dollars, afin de soutenir les capacités en matière d’IA et d’apprentissage automatique. L’entreprise investit dans des infrastructures nécessaires au développement, tout en réduisant ses dépenses opérationnelles. Cette combinaison permet à Snap de passer d’une entreprise qui dépense de l’argent sans rien gagner, à une entreprise qui génère des revenus tout en investissant également.

Les abonnements sont réels, mais restent une option secondaire.

Le segment des “autres revenus” de Snap, alimenté par Snapchat+, Memories Storage et le nouveau niveau premium de Lens+, a augmenté de 85 % pour atteindre 316 millions de dollars. Cela représente environ 19,7 % des revenus totaux, contre 12,7 % l’année dernière. Avec 25 millions d’abonnés Snap+, sur une base de 971 millions d’utilisateurs actifs mensuels, la pénétration est de près de 3 %.

Le point de vue de Spiegel concernant cette opportunité est clair : en comparant les 3 % obtenus par Snap avec la fourchette de 7 % à 12 % atteinte par les plateformes de abonnement basées sur des applications réussies, on constate que l’espace de croissance est énorme. À ces prix actuels, une pénétration de 7 % représenterait un doublement du chiffre d’affaires lié aux abonnements.

L’arithmétique est simple. Le risque d’exécution, en revanche, n’est pas négligeable. Lens+ est vraiment nouveau : il propose des lentilles de caméra pilotées par l’IA de haute qualité. C’est une fonctionnalité intégrée naturellement dans l’expérience de Snapchat, plutôt que quelque chose qui est ajouté en fin de processus. Les abonnés de Memories Storage ont augmenté plus que ce à quoi la direction s’attendait. Il s’agit donc de produits qui stimulent l’abonnement, et non de barrières payantes artificielles.

Mais les revenus liés aux abonnements ne représentent que 316 millions de dollars par trimestre, soit environ 1,3 milliard de dollars annuellement. Ce montant n’est pas suffisant pour faire de Snap une entreprise rentable, même avec des taux de croissance de deux chiffres. Le modèle d’abonnements est donc une option qui rend l’action plus difficile à vendre, et qui rend le mix de revenus plus résilient. Cependant, cela ne remplace pas la nécessité d’utiliser des publicités pour continuer à générer des profits.

La plateforme d’publicités est le cœur qui fait en réalité progresser les choses.

Les revenus liés à la publicité ont augmenté de 9 %, atteignant 1,28 milliard de dollars. Ce reste le flux de revenus dominant, représentant environ 80 % du total. Un taux de 9 % semble faible par rapport au taux de 85 % pour les abonnements. Mais les mécanismes sous-jacents du business publicitaire de Snap évoluent de manière qui indique que le taux de croissance est plutôt un indicateur décalé, et non un seuil défini.

L’ensemble des outils de publicité alimentés par l’IA proposés par Snap’s Smart Campaign a entraîné une augmentation de 56 % en termes de conversions sur la plateforme, par rapport à l’année précédente. Pour les annonceurs d’applications, le coût par installation a diminué de 8 %, et le coût par achat a diminué de 18 %. En même temps, le volume d’achats d’applications a augmenté de 128 %. Les revenus générés par les publicités dynamiques ont augmenté de 43 %, grâce à l’adoption de ces publicités par les retailers. Une étude indépendante menée par Measured a montré que Snapchat offrait un rendement supérieur de environ 19,3 % sur les investissements publicitaires, par rapport à la moyenne combinée des autres plateformes sociales du portefeuille de Snapchat.

Les publicités sponsorisées par Snap – le format d’affichage en plein écran typique de Snap – atteignent maintenant environ un tiers des nouveaux utilisateurs de Snapchat qui ne sont pas atteints par les autres produits publicitaires sur la plateforme. Cela signifie que Snap peut accéder à une audience qu’il n’a pas pu monétiser auparavant, ce qui est un indicateur clé pour la croissance des revenus publicitaires à l’avenir.

La reprise de l’activité publicitaire n’est pas uniforme : les annonceurs de marques nord-américaines importants restent encore limités, et l’entreprise a dû faire face à des difficultés géopolitiques au Moyen-Orient, avec une perte d’environ 20 à 25 millions de dollars en mars. Cependant, le nombre d’utilisateurs actifs dans le secteur publicitaire nord-américain est stabilisé à 92 millions après des périodes de baisse. Les annonceurs de petite et moyenne taille en Amérique du Nord ont augmenté leurs dépenses publicitaires de plus de 30 % au premier trimestre, et les engagements publicitaires pour l’année 2026 ont augmenté d’environ 10 %. Ce sont là des signaux progressifs, et non des changements radicaux.

Évaluation : toujours bon marché après une hausse de 17 %

Snap a clôturé les transactions régulières à 5,04 $ avant de remonter à 5,50 $ après heures. L’action se trouve donc environ 42 % en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, qui est de 9,55 $. Elle est également environ 44 % en dessus de son niveau le plus bas sur 52 semaines, qui est de 3,81 $. En tenant compte du chiffre d’affaires réalisé, l’action se négocie à environ 0,9 fois le chiffre d’affaires. Pour comparaison, Meta se négocie à 6,6 fois son chiffre d’affaires.

On ne peut pas évaluer une entreprise en perte en se basant sur des multiples de revenus. Ainsi, le ratio prix/ventes et le rendement du flux de trésorerie libre sont les outils pratiques pour cela. Le flux de trésorerie libre de Snap, à hauteur de 706 millions de dollars, signifie un rendement de près de 26% pour une capitalisation boursière d’environ 2,7 milliards de dollars (le cours de l’action étant de 5,50 dollars par action en circulation). C’est un rendement inhabituellement élevé pour une entreprise qui connaît également une croissance des revenus de 19% et des marges qui augmentent. Le marché valorise Snap comme si ces tendances de croissance et de marge pouvaient changer, ce qui est un risque réel – mais c’est aussi une dépréciation qui laisse place à la possibilité que l’hypothèse soit correcte, sans nécessiter une perfection absolue.

Les 2,7 milliards de dollars en liquidités et en titres négociables sur le bilan constituent une garantie. La direction a également annoncé un nouveau programme de gestion des actions sur plusieurs années, financé par les flux de trésorerie libres. Spiegel a également déclaré que les flux de trésorerie libres par action sont l’objectif financier principal de l’entreprise. Ce ne sont pas des garanties, mais cela indique un changement vers une gestion plus disciplinée des capitaux.

La guidance prospective et l’horloge du catalyseur

Snap a fait en sorte que les revenus du troisième trimestre se situent entre 1,70 milliard et 1,74 milliard de dollars, ce qui correspond à une croissance d’environ 19 % à l’horizon moyen. Un objectif de EBITDA ajusté de 300 millions à 350 millions de dollars représenterait encore une opportunité de croissance si les revenus se situent au sommet de cette fourchette. La direction a indiqué que cette situation reflète une normalisation après les dépenses liées à la Coupe du Monde et une comparaison plus difficile dans la deuxième moitié de l’année.

La mise en vente pour le 16 septembre des lunettes intelligentes Spectacles – produit de Snap, vendues à 2 195 dollars – représente une opportunité à long terme. Le produit n’a pas eu d’impact significatif sur les fondamentaux du marché au cours de ce trimestre. Le prix élevé des lunettes suscite des doutes, car l’action a chuté de 10 % lors de la présentation du produit en juin. Spectacles est donc une opportunité à long terme liée à l’industrie de l’IA en temps réel, et non un facteur de revenus à court terme. Les investisseurs devraient le considérer comme une « loterie » qui s’inscrit dans les activités principales de l’entreprise, plutôt que comme une partie intégrante de sa stratégie commerciale.

Le prochain rapport financier, à la fin d’octobre ou au début de novembre, sera le premier à indiquer des économies significatives liées aux réductions des coûts pour la deuxième moitié de l’année. Ce sera également le troisième trimestre consécutif où l’on verra une augmentation de la marge bénéficiaire.

Risques

Trois facteurs pourraient remettre en question cette thèse :

• Les publicités reviennent.Une croissance de 9 % est modeste, même si elle s’améliore mécaniquement. Si les annonceurs de marques majeures continuent à réduire leurs investissements, ou si les gains liés aux conversions générés par l’IA sont plutôt cycliques que structurels, alors les avantages opérationnels s’effondrent.
• La pénétration des abonnements stagne.Le scénario de 3 % à 7 % suppose que les services Lens+ et Memories Storage continuent de convertir les utilisateurs. Si le ARPU reste stable ou si le taux de désabonnement dépasse le nombre de nouveaux abonnés, l’argument de la diversification s’affaiblit.
• Les dépenses d’infrastructure s’accélèrent plus rapidement que prévu.L’augmentation des coûts d’infrastructure à la fourchette de 1,65 à 1,70 milliard de dollars permettrait de soutenir les capacités d’IA à l’avenir. Cependant, si les dépenses de développement dépassent la croissance des revenus ou si elles ne permettent pas d’améliorations mesurables dans les performances publicitaires, cela deviendra un frein pour les flux de trésorerie libres.

Appel : Acheter, avec une fenêtre étroite pour payer.

Le cours de l’action se situe à 5,50 $, après une hausse de 17 % après les résultats financiers. Cela reste encore très inférieur aux sommets atteints par l’action. L’entreprise génère des flux de trésorerie gratuits à un niveau que le marché n’a pas encore récompensé. Les marges augmentent grâce aux économies obtenues grâce à la restructuration. De plus, la plateforme publicitaire permet des gains mesurables en termes de conversion grâce aux outils d’IA. Le modèle de souscription constitue un moteur secondaire, mais pas la raison principale pour posséder cette action. Cependant, il diversifie les revenus et limite les risques, car les cycles publicitaires peuvent varier.

Snap n’est pas encore sorti de cette situation difficile. L’entreprise continue de subir des pertes nettes ; la récupération des revenus liés aux publicités est inégale, et le chemin vers une adoption massive des abonnements n’a pas été prouvé après deux trimestres. Mais la valeur actuelle de l’action a absorbé suffisamment de mauvaises nouvelles pour que le risque/recompense soit favorable à l’augmentation de la valeur. Une action qui génère 706 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, qui se négocie en dessous du seuil d’un fois les ventes, et qui montre une croissance des revenus de 19 %, avec des marges qui augmentent, est trop bon marché pour être écartée.

Je recommande d’acheter Snap. La métrique clé à surveiller à l’avenir est si le chiffre d’affaires ajusté de l’EBITDA se situe entre 300 et 350 millions de dollars, conformément aux prévisions pour le troisième trimestre. Si c’est le cas, l’hypothèse concernant l’augmentation des marges peut être confirmée sur trois trimestres consécutifs. Le marché ne pourra alors avoir que deux options : réévaluer les actions à un prix plus élevé ou rester neutre jusqu’au prochain trimestre pour voir si les choses changent.