Smith & Nephew : L’Ortho Drag continue de réinitialiser le compte à rebours de la durée de vie du produit (passage à un niveau inférieur).

Smith & Nephew : L’ortho Drag continue de réinitialiser le compte à rebours de la période de retournement (réduction au niveau de maintien)

Je descends de la classification de Smith & Nephew (SNN) à “Hold”. L’histoire des bénéfices reste solide, mais l’histoire de la croissance ne se passe pas bien. La société a présenté ses résultats du premier semestre le 4 août : les marges d’exploitation ont augmenté à 18,3 %, et les prévisions de bénéfices restent stables. Cependant, la société a réduit son objectif de croissance des revenus pour l’année entière. Elle a également admis que sa filiale dans le domaine de l’orthopédie – qui représente toujours la principale source de ventes – est la raison pour laquelle rien ne se passe bien. Ce décalage entre une marge élevée et un chiffre d’affaires en déclin est exactement ce que les analystes axés sur la valeur doivent éviter : ils devraient donc cesser de faire confiance à la direction pour une nouvelle accélération des performances au cours de l’année prochaine.

La moitié qui raconte les deux histoires

Supprimons les fluctuations de change du résultat pour le premier semestre ; les chiffres deviennent alors plus clairs. Smith & Nephew a rapporté des revenus de 3,097 milliards de dollars pour le premier semestre, soit une augmentation de 4,6 %. Mais en réalité, cette augmentation n’était que de 2,3 % sur une base réelle. Et même ce chiffre positif est influencé par une tendance favorable du marché des changes, de 230 points de base. Le deuxième trimestre était encore plus mauvais : la croissance réelle n’a été que de 1,6 %.Attentes de l’analyste d’environ 3,7%C’est le deuxième trimestre consécutif où les attentes ne sont pas remplies. Après le premier trimestre également…Les ventes de implants de genou ont diminué, ce qui a entraîné une baisse des ventes..

La réponse de la direction fut une réduction des objectifs pour l’ensemble de l’année. Smith & NephewLes prévisions de revenus annuels totaux sont réduites, passant de “environ 6 %” à “environ 4 %”.Cela représente une réduction sérieuse par rapport aux prévisions de base de l’entreprise, et inférieure à ce que la cible de 6-7 % de croissance d’ici 2028 implique pour la seconde moitié de l’année. Il convient de noter le ordre des événements : l’entreprise avait prévu une croissance d’environ 6 % au début de l’année, mais n’a obtenu que 2,3 % au premier semestre. Maintenant, il faut que la croissance soit de 5 % à 5,5 % pour la seconde moitié de l’année, afin de atteindre la cible de 4 % pour l’ensemble de l’année. Cette reprise doit avoir lieu dans la même période où l’entreprise reconnaît avoir perdu son élan en Q2.

Maintenant, l’autre sujet : les bénéfices d’exploitation – la mesure de performance préférée de l’entreprise, en fait les revenus avant intérêts, impôts et frais liés aux transactions – ont augmenté de 8,1 %, atteignant 566 millions de dollars. Le taux de marge a augmenté de 60 points de base, pour atteindre 18,3 %. Les projections concernant le flux de trésorerie libre se situent autour de 800 millions de dollars, et restent inchangées. Les objectifs concernant les bénéfices d’exploitation sur l’année entière et le rendement ajusté du capital investi restent également inchangés. Ces bénéfices supérieurs sont dus à la réduction des coûts, et non au volume des ventes : la direction a indiqué que près de 200 millions de dollars de économies d’échelle seront réalisées au cours de l’année, ainsi que des remboursements de taxes qui compensent une grande partie des pertes liées aux taxes.

Cette force de marge est réelle et durable, mais c’est la partie facile de la thèse. La croissance due à la réduction des coûts n’est pas la même que la croissance due à une augmentation des ventes. Toute l’hypothèse optimiste concernant Smith & Nephew reposait donc sur cette dernière raison.

Pourquoi l’orthopédie continue de faire des erreurs ?

C’est un problème d’orthopédie. Cette entité a généré environ 39 % des revenus du premier semestre – soit environ 1,21 milliard de dollars. Son développement était essentiellement stable ; en revanche, il y a eu une baisse de 1 % au deuxième trimestre. La direction ne cache rien. Le PDG, Deepak Nath, a déclaré aux investisseurs que…L’orthopédie n’est pas là où nous voulons qu’elle soit.Décrire 2026 comme étant « doux » et ce trimestre comme étant « décevant ».

Les détails expliquent pourquoi il s’agit d’une situation plus grave qu’un simple déclin temporaire de la demande. Les revenus liés aux implants de genou en États-Unis ont diminué de 7,2 %. La raison en est importante : le marché américain se tourne vers les implants de genou sans ciment – des implants qui nécessitent moins de préparation osseuse et qui constituent donc une opportunité de croissance pour cette catégorie de produits. Smith & Nephew admet que l’entreprise doit rattraper son retard dans ce domaine, tout en limitant délibérément les ventes de ses produits traditionnels avant le lancement de sa propre version sans ciment, le système LANDMARK. Ce lancement aura lieu au troisième trimestre 2026. Cela signifie que la solution pour le produit le plus important de l’entreprise ne sera disponible que après ce trimestre déjà décevant. Le marché des hanches en États-Unis n’est pas non plus meilleur : les ventes ont diminué de 1,5 %, car l’installation du nouveau système CATALYSTEM a été retardée après quatre trimestres de croissance supérieure à la norme. Seul le produit Trauma & Extremities montre des signes de santé, avec une augmentation de 2,4 %.

C’est là le problème essentiel de cette dégradation. Acheter une entreprise du secteur des technologies médicales en mauvais état, en pensant que une mauvaise saison économique ne sera pas un problème, est possible lorsque cette faiblesse est cyclique. Mais la situation de Smith & Nephew dans le domaine de l’orthopédie est en partie liée à la concurrence : dans le seul domaine où la croissance de l’orthopédie aux États-Unis se produit – les genoux sans ciment – cette entreprise ne participe pas vraiment à ce développement. Le produit qui pourrait changer la situation ne sera commercialisé qu’après les réductions annoncées par la société. Les secteurs des traumatismes et du marché international des hanches sont plutôt solides ; ils ne sont pas suffisamment importants pour soutenir tout le secteur.

Le côté de la prise en charge des blessures représente une autre source d’incertitude. Les produits bioactifs pour les plaies – c’est-à-dire les produits qui remplacent la peau, dont les règles de remboursement ont changé au début de l’année 2026 – ont chuté de 12,7 % au cours du trimestre. L’entreprise prévoit donc que l’impact financier sera supérieur à la fourchette de 20 à 40 millions de dollars annuellement estimée auparavant. Il s’agit donc d’un réajustement des prix et des conditions de remboursement, et non d’une situation liée à la demande. On s’attend donc à ce que cette situation continue pendant la majeure partie de l’année.

Ce qui fonctionne est clair. Le secteur de la médecine sportive et des maladies de l’oreille et de la gorge a connu une croissance de 7,7 % au cours du premier semestre, grâce à un portefeuille de produits liés à la réparation des blessures sportives, incluant REGENETEN. Ce secteur représente maintenant environ un tiers des revenus de l’entreprise. Mais cette croissance dans un seul secteur ne peut compenser les deux autres secteurs qui connaissent une diminution ou une stagnation des revenus. De plus, le secteur de la médecine sportive fait face à des difficultés : la Chine adopte une méthode de commandes basée sur le volume, ce qui entraîne généralement une compression des prix. Cela devrait avoir un impact négatif sur les prix et les marges de ce secteur durant la seconde moitié de l’année.

Test de évaluation : Pas assez bon pour être ignoré.

La chute des prix de l’action est l’argument que les acheteurs utilisent pour justifier leurs actions. Elle mérite donc une évaluation équitable. L’ADR se négocie autour de 29 $, soit environ 24 % en dessous de son plus haut niveau de 52 semaines, qui était de 38,79 $. Il s’agit également d’un niveau légèrement supérieur à 3 % par rapport au plus bas niveau, qui était de 28,56 $. L’action a diminué d’environ 20 % au cours des quatre derniers mois, et d’environ 22 % sur l’année écoulée. Selon les données du marché, le prix de l’action est encore à environ 14 fois le EV/EBITDA historique – c’est-à-dire la valeur de l’entreprise en fonction des bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. C’est un indicateur utile dans le secteur des équipements. Le ratio est également d’environ 19 fois les bénéfices historiques, environ 21 fois les bénéfices futurs, et environ deux fois les ventes.

En comparant ces valeurs multiples avec le taux de croissance et avec celui des concurrents, le problème devient évident. Les entreprises de la catégorie “large-cap” dans le domaine de l’orthopédie se situent de chaque côté de Smith & Nephew : Stryker, le leader du secteur, est évalué à environ 21 fois son EV/EBITDA, avec une croissance à un chiffre décimal supérieur et une part de marché dominante ; Zimmer Biomet, l’entreprise pure-play, fait face à de nombreuses difficultés, et est évaluée à environ 11,4 fois son EV/EBITDA. Smith & Nephew se trouve donc au milieu, avec une valeur d’environ 14 fois son EV/EBITDA. Ses revenus augmentent maintenant à moitié plus lentement que ceux du leader, et dans son segment le plus important, ils sont à peu près en ligne avec ceux des autres entreprises en retard.

Le marché évalue Smith & Nephew comme étant entre les leaders et les retardataires. Mais ses fondamentaux se dirigent vers la catégorie des retardataires. Plus important que n’importe quel indice individuel, c’est le modèle général : ce multiple de valorisation continue d’être influencé par les directives de l’entreprise, qui sont ensuite révisées. Un multiple de valorisation qui semble peu intéressant, sur une base de deux mauvaises performances consécutives, ne constitue pas encore une valeur attrayante. Le réajustement du cours de l’action et celui des directives de l’entreprise se produisent dans le même trimestre. C’est précisément pourquoi une baisse de cette ampleur n’a pas suffi à rendre le risque/rendement attrayant.

Ce qui m’empêche de vendre cet actif entièrement est le niveau des actions en jeu. Le flux de trésorerie gratuit s’est élevé à environ 855 millions de dollars sur une base récente. Cela correspond à un rendement de trésorerie d’environ 7 % par rapport au prix actuel de l’actif. Les dividendes, qui ont augmenté de 4 % au cours du trimestre, représentent un rendement de 3,2 % à terme, avec un ratio de distribution proche de 53 %.Le passif net s’élevait à environ 3,0 milliards de dollars.Environ 1,8 fois le EBITDA. La direction a entrepris une opération de rachat de 500 millions de dollars ; environ 216 millions de dollars ont déjà été rachetés dès début août. Le bilan financier, la génération de liquidités et les dividendes que l’entreprise a distribués au cours des deux dernières décennies permettent de compter sur un résultat positif malgré les difficultés. C’est une entreprise capable de supporter une année difficile ; la question est de savoir si les actionnaires devraient payer un multiple de près de dix-neuf pour ce privilège.

Risques pour la thèse, les deux côtés

La clé pour la deuxième moitié est un taux de croissance de 5 % à 5,5 %. Cela nécessite que les genoux américains cessent de glisser – ce qui exige le lancement du produit sans ciment pour que celui-ci puisse prendre de la part de marché face à Stryker et Zimmer, dans une catégorie où l’entreprise est en retard. De plus, il est nécessaire que le déploiement des hanches se accélère, et que les produits bioactifs pour les blessures permettent de stabiliser la situation. Chacun de ces facteurs est plausible ; mais ensemble, après deux échecs consécutifs, cela représente une exigence très forte. Si la deuxième moitié se révèle encore insuffisante, le multiple de valorisation deviendra vraiment faible, et “Hold” pourrait devenir une option moins favorable.

La voie optimiste est également claire. Une amélioration significative des performances au niveau des genoux sans ciment représenterait une solution efficace pour surmonter le principal obstacle. La médecine sportive continue d’améliorer les résultats. Un équipe de gestion capable de atteindre les objectifs en termes de bénéfices et de flux de trésorerie pourrait transformer cette force de marge en une recommandation positive du titre de l’entreprise, dès que les chiffres d’affaires augmentent. La cible de 6-7 % pour l’année 2028 reste donc la destination souhaitée. Les investisseurs ont déjà entendu parler de cette cible auparavant, et ils ont raison de exiger cela.Prouver que la faiblesse actuelle des ventes est temporaire.Plutôt que quelque chose de structurel. Les analystes de Jefferies ont qualifié cette mise à jour de pas en arrière, soulignant que les améliorations opérationnelles tant attendues restent encore en retard.

Mots-clés pour les investisseurs

Smith & Nephew est une entreprise solide, avec un bon flux de trésorerie, des dividendes stables, un faible levier financier, et un véritable moteur de croissance dans le domaine de la médecine sportive. Cependant, elle est freinée par une franchise en orthopédie qui continue de retarder son développement. Je passe à une évaluation de « Hold » plutôt que de « Sell », car le rendement, les rachats d’actions et les 7 % de flux de trésorerie gratuits offrent une certaine sécurité pour l’action. Mais je ne vais pas acheter ces actions non plus : avec un ratio EV/EBITDA de environ 14 fois, et une croissance de 4 %, il est nécessaire qu’une accélération significative se produise au second semestre pour atteindre cet objectif. Gardez donc vos actions ; attendez de voir si les deux points clés se réalisent – soit une stabilisation du marché des genoux aux États-Unis avec le lancement de LANDMARK, soit une croissance de 5 % à 5,5 % au second semestre. Ce n’est qu’alors que nous pourrons considérer que cette situation est résolue.