SKHY : Les 38 milliards de dollars en désconnexion

D’une manière ironique, les actions de SK Hynix ont chuté de 9 % le jour suivant la publication d’un…Marge opérationnelle record de 76 %Les revenus ont augmenté de 257 % en deuxième trimestre par rapport à l’année précédente. Depuis l’IPO en juillet, pour un prix de 149 $, les actions se sont échangeées comme si c’était une entreprise qui fait partie d’une tendance cyclique négative. Cependant, il s’agit de la seule entreprise au monde capable de produire en masse le HBM4, cette architecture de mémoire empilée qui est utilisée dans les processeurs AI des chips Blackwell et Rubin de Nvidia. Les actions se situent actuellement à 138 $, soit environ 35 % en dessous de leur pic de juillet, qui était de 194 $.

La narration du marché se concentre sur les prix liés à la mémoire. L’histoire concerne la part de marché des HBM, la demande contractée et l’évaluation prévisionnelle, qui ne correspond pas au taux de croissance observé.

La variable réelle : la domination de HBM, et non les cycles de DRAM.

SK Hynix détientDe 57 % à 62 % du marché mondial des HBMEn fonction de si vous mesurez par revenus ou par expéditions. C’est le premier fabricant à produire en série l’HBM4 ; les livraisons ont commencé au deuxième trimestre 2026. La production en série de l’HBM4E est prévue pour 2027.

Samsung, le leader traditionnel en matière de mémoire, est encore en phase de qualification pour l’HBM3E avec Nvidia.18 mois après le début des efforts.Il n’a pas encore atteint le niveau HBM4. Le concurrent chinois CXMT, qui vient de terminer une offre publique d’émission de valeurs à 8,6 milliards de dollars, ne dispose pas non plus de capacités en matière de HBM. Micron est qualifiée avec Nvidia, mais détient une petite part du marché de SK Hynix.

Ce n’est pas un marché de produits de consommation. HBM est une entreprise fournisseur qualifiée : on ne obtient de volume en étant moins cher, mais plutôt en étant le seul à réussir les tests de validation. SK Hynix dispose d’un leader technologique qui peut prédire la part de marché d’environ 70 % pour SK Hynix sur la plateforme Nvidia Rubin dans le domaine des HBM4.

Les 38 milliards de dollars ne représentent pas une surconstitution cyclique – c’est une capacité résistant aux cycles.

L’annonce du 7 août engage…54 billions de wons (38 milliards de dollars) pour deux nouveaux centres de production en Corée du SudLa usine Y2 de Yongin, d’une valeur de 35,2 billions de wons, produira des composants HBM et des DRAM de nouvelle génération. La usine M17 de Cheongju, d’une valeur de 19,1 billions de wons, produira des composants NAND flash. La construction commence en 2027, et la production est prévue pour les années 2028–2029.

Le moment est important, car Samsung lui-même prévoit une pénurie de mémoires qui durera jusqu’en 2027. Amazon confirme que la demande en infrastructure IA continuera jusqu’en 2028. The Bank of America estime que le marché des HBM en 2026 sera de 54,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 58 % par rapport à l’année précédente. Certaines prévisions indiquent que le marché des HBM d’ici 2028 dépassera même le marché des DRAM en 2024.

SK Hynix finance cela avec son propre budget. L’entreprise a réussi à lever…26,5 milliards de dollars pour la plus grande cotation américaine par une entreprise étrangèreLors de son lancement sur la Bourse Nasdaq en juillet, l’entreprise a commencé le deuxième trimestre avec 54 billions de wons en liquidités. Elle vise une position nette en liquidités supérieure à 100 billions de wons. Le bilan actuel montre 56,8 milliards de dollars en liquidités, contre 55,6 milliards de dollars en dettes totales – soit une position nette en liquidités de 44,8 milliards de dollars. Ce n’est pas le type de dépenses d’investissement financées par des dettes qui ont entraîné la faillite des entreprises du secteur de l’immobilier dans le dernier cycle.

Ce que dit les calculs de avance

On prévoit que les recettes augmenteront.33,5 % par anLes revenus devraient augmenter de 26,3 % par an, et le bénéfice par action devrait augmenter de 27,1 % par an.

Au prix actuel de 137,91 $, l’action est échangée à un prix d’environ5,5 fois le consensus 2028 EBITEn dessous du taux de croissance. Le tableau TTM semble moins extrême : les multiples par rapport aux résultats récents sont de 19,8 fois, et ceux par rapport aux ventes de 11,2 fois. Cependant, ces multiples reflètent le niveau plus bas des résultats l’an dernier, et non la direction que prend l’entreprise à l’avenir.

Comparons cela avec Micron : leur capitalisation boursière est presque identique (991 milliards de dollars), mais le ratio P/E est de 139 fois selon leurs propres estimations. Le taux de marge d’exploitation de SK Hynix est de 58,3 %, contre 65,6 % pour Micron. Mais la comparaison clé est l’efficacité des investissements en capital : SK Hynix a dépensé environ 11 % de ses revenus en investissements de capital en 2026, soit moitié moins que Micron, qui a dépensé 21 %. C’est un avantage en termes d’efficacité, mais cela comporte aussi des risques : si SK Hynix reste trop conservateur dans ses investissements en matière de processus de production, il pourrait perdre le rythme que Micron s’efforce de maintenir avec ses DRAM à 1-gamma.

Les indicateurs globaux d’AInvest indiquent que l’action est à acheter. Cependant, la note de 2,47 sur 10 en matière de qualité fondamentale montre que le modèle de prédiction n’est pas entièrement convaincu par cette conclusion. La différence entre les deux indicateurs est à noter. Il semble que le modèle ait des difficultés à interpréter l’indicateur lié aux cycles économiques, plutôt que les caractéristiques économiques spécifiques du secteur HBM.

Le chemin du catalyseur

Trois facteurs se conjugueront au cours des 12 à 18 prochains mois : – La mise en service de l’HBM4 à la fin de l’année 2026, avec l’HBM4E suivant en 2027. – Les usines de production d’Y2 et M17 commenceront leurs travaux en 2027, ce qui garantira une capacité de production pour la période 2028–2029. Selon Samsung, les stocks restent limités. – SK Hynix a signé 10 contrats de long terme avec des clients, rien que pour le deuxième trimestre de l’année. Il sera donc le principal fournisseur d’HBM3E pour le système Blackwell Ultra de Nvidia, ainsi que le premier fournisseur d’HBM3E pour les nouveaux TPU de Google.

Le risque

La condition de pause est simple : si les prix des HBM connaissent une baisse structurelle, car Samsung obtient finalement la qualification requise et CXMT développe ses capacités, alors les marges s’effondrent. Le marché des mémoires a déjà connu ce phénomène – des marges opérationnelles de 76 % ne sont pas viables sur tout marché de produits de base. La différence ici, c’est que les HBM ne sont pas encore considérés comme des produits de base. Le retard dans l’obtention de cette qualification permet à SK Hynix d’avoir au moins deux ans de plus pour maintenir ses prix. Mais si Samsung réduit ce retard plus rapidement que prévu, ou si les dépenses liées aux infrastructures d’IA ralentissent significativement par rapport à l’horizon 2027 prévu par Samsung et Amazon, alors les hypothèses de revenus futurs devront être révisées à la baisse.

La valeur de l’action a chuté de 194 $ à 138 $ en environ un mois. Il semble que la panique se soit calmée. La question est de savoir si l’action a atteint un niveau bas ou s’il lui faut encore du temps pour se stabiliser. L’action peut toujours régresser en raison des tendances du secteur dans son ensemble.

À environ 5,5 fois le consensus pour les résultats de 2028, avec une croissance annuelle du bénéfice par action de 27 %, les prix des actions d’une entreprise qui croît lentement ne correspond pas à celle qui contrôle la part dominante du segment de croissance rapide dans le secteur des semi-conducteurs. C’est là l’incohérence.