SKAN n’est plus l’histoire de la vaccination.

SKAN n’est plus l’histoire de la vaccinothérapie.

Le marché continue de valoir SKAN comme une entreprise qui a manqué les opportunités liées à la demande de vaccins. Mais les chiffres pour le premier semestre 2026, qui ont été publiés aujourd’hui, montrent une autre réalité : les commandes augmentent, la structure des activités commerciales est plus saine, et les flux de trésorerie gratuits deviennent positifs. L’augmentation de 22 % des ventes et la reprise de la rentabilité ne sont pas simplement un retour à la normale. Ce sont les premiers signes clairs d’un changement dans l’entreprise, en dehors de la narration traditionnelle.

Qu’est-ce qui s’est vraiment passé ?

Les ventes nettes ont atteint164,5 millions de CHF+22 % en chiffre d’affaires annuel, et +24 % en termes de conversion monétaire. Les commandes ont atteint 247,6 millions de francs suisses, soit une augmentation de 16 % – et +8 % par rapport aux estimations des analystes.229 millions de CHFLes commandes ont augmenté de 57 % au deuxième trimestre par rapport au premier trimestre, ce qui a fait que le ratio entre les commandes et les factures est de 1,5x. Le stock de commandes en attente est passé à 442,3 millions de francs suisses, soit une augmentation de près de 28 % par rapport à la fin de l’année 2025.

La rentabilité est remontée : le bénéfice net s’est élevé à 5,4 millions de CHF, contre…Perte de 8,3 millions de CHFIl y a un an. Le BEBDA s’est élevé à 15,3 millions de CHF, contre 0,9 millions de CHF au premier semestre 2025. Le flux de trésorerie libre était positif, soit 3,9 millions de CHF.

La direction a confirmé les objectifs pour l’ensemble de l’année : une croissance des revenus supérieure à 10 %, et un taux d’EBITDA compris entre 13 % et 15 %.

Voici ce que ces chiffres signifient. Le solde de 442 millions de francs suisses permet à l’entreprise d’être en mesure de générer des revenus pendant plus de deux trimestres complètes. C’est un état de la liste des commandes qui permet de transformer le profil de risque, passant d’une exécution des projets incertaine à une situation plus prévisible.

L’inversion réelle est le changement de mélange.

Le chiffre d’affaires des ventes est le point principal. Ce qui est vraiment important, c’est la catégorie Services et Consommables.

Elle a augmenté de 47 % au premier semestre 2026, représentant désormais 39 % des revenus totaux du groupe. Il y a un an, ce chiffre était de 25 %. Ce n’est pas une progression progressive : il s’agit d’une réallocation structurelle des activités vers des revenus à marge plus élevée et plus récurrents. Le taux de marge EBITDA de cette section a atteint 20,1 %, bien supérieur au taux de 2,3 % de la section Équipements et Solutions. Les acquisitions de Metronik (logiciel de fabrication pharmaceutique) et ABC Transfer (systèmes de transfert et consommables), effectuées à partir d’août 2025, ont contribué environ 17–18 millions de francs suisses aux ventes du demi-année. Même en tenant compte des activités organiques – en excluant les acquisitions – la section a augmenté de 14,8 %.

Cette tendance vers les services et les produits de consommation est la preuve que l’état des finances en 2025 ressemble à celui d’une version plus ancienne de l’entreprise. Une composition plus axée sur les services permet de réduire les fluctuations des revenus liés aux projets liés aux équipements. De plus, cela entraîne une meilleure marge bénéficiaire : les Services & Produits de Consommation ont atteint une marge de 25 % au cours de l’exercice 2025, et 20,1 % au premier semestre 2026. Cette baisse est due à la composition des produits, et non à une diminution de la marge. Si cette proportion continue à augmenter, la trajectoire de la marge EBITDA de l’entreprise entière pourra augmenter, même si les activités liées aux équipements et solutions restent stables.

Pourquoi le cours n’a pas bougé

L’action est échangée autour de 57,70 CHF ; les prix restent stables sur l’année, et sont bien en dessous de son niveau le plus élevé des 52 semaines, qui était de 70,60 CHF. En termes de comparaison avec les performances passées, l’action semble trop chère : le ratio P/E est d’environ 80x. Cependant, ce ratio est altéré par les bénéfices faibles de l’an dernier, due aux retards dans la production des vaccins. Le dénominateur significatif est donc les bénéfices futurs, et non ceux de l’époque précédente.

Le marché reste soumis à la question suivante : que se passera-t-il si la demande de vaccins ne se remet jamais complètement ? La réponse, indiquée par des chiffres, est que SKAN n’est plus dépendant de ce cycle. Les produits d’onco-therapie, les biosimilaires, les conjugués d’anticorps et les thérapies cellulaires et géniques constituent désormais les principaux moteurs de la demande. Seule la commande américaine a augmenté de 49 % au cours du premier semestre. Les investissements structurels dans le secteur pharmaceutique, liés aux expiration des brevets et à la sécurité de la production régionale, ne disparaîtront pas dans les 12 prochains mois.

Le pont financier

C’est là que les choses deviennent concrètes. Les prévisions pour l’ensemble de l’année 2026 indiquent des marges EBITDA comprises entre 13 et 15 %. Avec des revenus prévus dans la fourchette de 370 millions de francs suisses (une croissance dans la moyenne à haute fourchette sur la base de 333 millions de francs suisses pour l’exercice 2025), cela signifie que les EBITDA devraient se situer entre 48 et 55 millions de francs suisses pour l’année. La première moitié de l’année a déjà permis de réaliser 15,3 millions de francs suisses. Donc, la deuxième moitié de l’année devra générer entre 33 et 40 millions de francs suisses – soit une augmentation par rapport à 33 millions de francs suisses en 2025, mais avec une composition plus forte des services et avec un stock de commandes de 442 millions de francs suisses qui contribue à ces résultats.

Si nous prenons la valeur moyenne de cette fourchette EBITDA – soit 52 millions de CHF – et appliquons un multiple dans la fourchette 20–24x (un chiffre raisonnable pour une entreprise spécialisée dans les équipements pharmaceutiques, avec une croissance des revenus à plus de 20 %, ainsi qu’une plateforme de services en développement), alors la valeur action implicite se situe entre 1,04 et 1,25 milliard de CHF. Avec 22,5 millions d’actions en circulation, cela correspond approximativement à 46–55 CHF par action. Mais ce n’est pas encore la totalité de la situation.

Cette réévaluation découle du fait que cette trajectoire de BEBIDA représente le scénario de base pour l’année 2026, et non le seuil maximal. Si les services et produits consommables continuent de augmenter en proportion par rapport aux revenus, les marges BEBIDA pourraient dépasser la limite supérieure des prévisions, ce qui permettrait d’établir une base de bénéfices plus élevée pour l’année 2027. C’est alors que le multiple futur devient moins intéressant. Selon les estimations pour l’année 2027, avec un BEBIDA de 10–15 % supérieur au niveau moyen de 2026 – soit 57–60 millions de CHF – le même multiple de 22x donnerait un chiffre d’affaires de 1,25–1,32 milliard de CHF, soit 56–59 de CHF par action.

La voie la plus crédible est celle où le marché accepte finalement cette nouvelle combinaison des actifs. À ce moment-là, un multiple de 25x sur le BEBDA de 2027 ne serait pas trop agressif pour une entreprise qui croît à un taux de 20%+, avec une plateforme de services dont le marge est supérieure à 20%. Cela place une valeur de CHF 65 par action dans une fourchette raisonnable pour les 12 prochains mois.

Objectif : 65 CHF sur une période de 12 mois. Seuil dealerte : une réduction de la marge EBITDA à 13–15 %, ou une diminution du stock de commandes inférieure à 400 millions de CHF.

Le risque qui mérite d’être nommé

Le marché a des raisons de rester prudent sur un point : la concentration dans quelques grands projets personnalisés. Le segment « Equipment & Solutions » conserve encore des marges faibles – 2,3 % au premier semestre – et est dominé par des projets complexes et personnalisés. Si l’exécution d’un projet important se bloque, l’impact sur le EBITDA du groupe est significatif par rapport à la contribution des revenus du segment. C’est un risque réel, et non seulement hypothétique.

Mais le segment des services constitue une protection contre justement ce problème. Une base de revenus plus diversifiée et avec des marges plus élevées permet de réduire les conséquences des retards dans les projets d’équipement. La croissance des ventes de produits à utilisation récurrente et des contrats de services – y compris l’arrivée des Pre-Approved Services au second semestre 2026 – permet de protéger les marges face aux délais liés aux projets.

La condition de invalidation est simple. Si la direction réduit la prévision du taux de marge EBITDA de 13–15 % lors de la prochaine mise à jour, ou si le solde de commandes descend en dessous de 400 millions de francs suisses, il faudra reconsidérer l’idée que la structure des activités de l’entreprise s’est améliorée structurellement. Jusqu’à alors, le solde de commandes indique que les travaux ont déjà été planifiés. La question est de savoir si le marché a la capacité de fixer un prix approprié avant que la deuxième moitié de l’année ne commence.