SK Kaken (TSE:4628) : Les bénéfices augmentent, mais les stocks ne prennent pas en compte cela. Voici pourquoi les mathématiques attendent sur une porte funéraire.

SK Kaken a publié des résultats pour le premier trimestre de l’exercice 2027.Bénéfice de 4,363 milliards de yens – bénéfice par action de 323,43 yensLe 6 août. L’action a clôturé la séance suivante à 8 960 yuans. Calculons le bénéfice par action annuel pour ce seul trimestre. Les transactions de l’action sont inférieures à 7 fois le bénéfice. Même en adoptant une perspective sceptique et en étendant le dénominateur, le P/E reste plutôt faible.9,8xLe ratio P/B est de 0,78x. La société dispose d’un ratio actif/patrimoine de 85,6 %, avec 51,2 milliards de yens en liquidités.

Selon n’importe quel critère de rareté, cela est acceptable. Le problème, c’est que cette rareté est structurelle, et non cyclique. Ce qui garantit cette rareté, ce n’est pas l’entreprise elle-même – c’est le fondateur de 93 ans qui contrôle 40 % du pouvoir de vote, et qui n’a aucune raison de libérer la valeur pour les actionnaires minoritaires.

Le business se passe bien. La gouvernance, c’est le problème.

SK Kaken produit des revêtements architecturaux et des matériaux d’isolation ignifuge – peintures de murs, finitions extérieures, des produits que l’on trouve dans les nouvelles constructions à travers le Japon. C’est une entreprise nationale.Les revenus sur les douze derniers mois ont été d’environ 109,7 milliards de yens.. Les marges nettes sont d’environ 9,6 %Le retour sur capitaux propres est de 6 %, ce qui semble faible, mais il faut comprendre que le bilan est presque entièrement constitué de capitaux propres et de liquidités.

Le chiffre du premier trimestre de l’exercice 2027 est le chiffre réel. Il s’agit de 323,43 yens par action en un seul trimestre. Pour l’année entière (exercice 2026), les bénéfices attribuables aux actionnaires ont atteint environ 10,8 milliards de yens, sur une vente de 109 milliards de yens, soit environ 800 yens par action pour l’année. Si le premier trimestre se poursuit dans la même veine au cours des trois trimestres restants, cela signifierait que le cours de l’action atteindrait entre 1 200 et 1 300 yens par action. Dans ce cas, l’action à un prix de 8 900 à 9 000 yens deviendrait une opportunité d’investissement où le ratio bénéfice/action est inférieur à 8.

C’est là le problème. L’augmentation des bénéfices est réelle. Mais le marché ne croit simplement pas que ces bénéfices atteindront un jour les poches des actionnaires minoritaires.

Pourquoi la campagne de quatre ans menée par AVI prouve que le mur de gouvernance existe vraiment.

Asset Value Investors, une société d’investissement actif basée à Londres, avec 30 ans d’expérience dans les actions japonaises, luttait contre SK Kaken depuis 2021.Quatre années consécutives de propositions des actionnairesLes demandes n’étaient pas radicaux :

• Anéantir 90 % des 2,18 millions de actions du portefeuille de trésorerie (14 % des actions en circulation) qui restent inutilisées, sans aucun usage prévu pour des acquisitions ou pour les récompenses des dirigeants.
• Augmenter le dividende de 135 yuans à 290 yuans par action, afin que le ratio de distribution atteigne 50%.

La famille Fujii, qui contrôle plus de 40 % des actions par des participations directes et via Shikoku Kousan (une entité familiale qui détient 31,88 % des actions), a ignoré toutes les propositions. La durée moyenne de service sur le conseil d’administration est de 15 ans. L’entreprise compte seulement 420 actionnaires, ce qui est juste suffisant pour répondre aux exigences de l’Autorité des marchés financiers de Tokyo.

Le rapport semestriel 2026 d’AVI classe SK Kaken comme « Actif soutenu par des obligations spéciales ».C’est une manière polie de dire que la thèse d’investissement s’est transformée de « entreprise sous-évaluée » en « opportunité d’investissement liée à la gouvernance ». La valeur de l’action est tombée de 29,2 % au total, et de 5,2 % en un an. L’activiste a abandonné toute tentative de persuasion et attend maintenant le même événement que tout autre individu rationnel observe.

Le catalyseur que tout le monde prend en compte discrètement.

David Orr, en écrivant depuis une perspective des situations particulières, a décrit les conséquences difficiles qui en découlent. Le bloc immobilier de la famille Fujii est soutenu par le fondateur, Fujii Minoru. Il a 93 ans en mars, et atteindra 94 ans le 1er septembre 2026. Il a fondé l’entreprise en 1955. La structure de contrôle qui permet à les actions d’être à 0,78x du prix de marché est liée à la durée de vie d’un seul homme.

Le cadre d’Orr est simple : dans le cas de base, le dividende se normalise à environ 3 %, et l’accumulation de liquidités ajoute encore 3 % en valeur décotée. Ainsi, le rendement annuel est d’environ 6 %, avec un risque faible de perte.C’est le « piège de valeur ». Dans le cas des familles patriarcales, lorsque le chef de famille meurt et que le contrôle familial est retiré, les rendements annuels augmentent de 15 % ou plus chaque année, car les réformes de gouvernance obligent les investisseurs à réinvestir leurs capitaux, et les finances de la famille sont révisées en fonction des ratios comparables.

Orr souligne que la mise à disposition de cette option constitue une « position avec un risque réellement maîtrisé », pour une probabilité de seulement 30 % liée au décès du patriarche. Il cite ANAT et NWLI comme exemples passés où cette théorie fonctionnait bien, et FONR comme exemple où les héritiers auraient pu utiliser illégalement la valeur de l’actif, mais la mise à disposition de cette option restait profitable. La variable d’âge est donc essentielle pour comprendre cette théorie. Orr est clair : si le patriarche était dix ans plus jeune, la théorie ne fonctionnerait plus.

La seule chose qui pourrait mal se passer.

Le scénario est simple : le fondateur pourra vivre encore une décennie, et rien ne changera. Les actions sont évaluées à 10 fois les bénéfices.Un rendement de dividende à terme de 1,33 %Les liquidités accumulées sur le bilan ne sont jamais restituées aux actionnaires. En même temps, le marché TOPIX augmente de 7 à 9 % par an. Les concurrents nationaux comme Nippon Paint et Kansai Paint se vendent à des prix qui rendraient SK Kaken à trois fois sa valeur actuelle.

Il y a aussi le risque identifié il y a deux ans : l’entreprise est à un point critique de perte de son listing sur la Bourse de Tokyo. Les 420 actionnaires ne constituent pas une garantie suffisante. Une exclusion forcée de la Bourse de Tokyo ou de la plateforme JASDAQ entraînerait une dépréciation encore plus importante de la valeur et de la liquidité de l’entreprise.

Le cas d’évaluation en un seul nombre.

L’action est cotée à 0,78 fois la valeur comptable. Le ratio d’équité est de 85,6 %. Cela signifie que la valeur comptable représente presque entièrement l’actif réel, et non l’effet de la levier financier. Si l’on enlève les liquidités et que l’on ajoute à nouveau la valeur des actions inutilisées, le marché offre essentiellement des activités opérationnelles pour très peu d’argent.

Nippon Paint, le plus grand concurrent national, est coté à des multiples qui permettraient d’estimer SK Kaken à 15 000–20 000 yens par action. Kansai Paint se situe dans une fourchette similaire. Le profil opérationnel de SK Kaken – marges stables, leader sur le marché intérieur, génération de liquidités – ne justifie pas un déstockage de 60–70 % par rapport aux concurrents, à moins que la différence de valeur due à la gouvernance ne soit permanente.

La question n’est pas de savoir si l’entreprise mérite un prix plus élevé. La question est de savoir si la structure de gouvernance qui entrave le prix pourra changer un jour. Avec des revenus inférieurs à 10 fois les bénéfices, et un bilan d’actifs de 85 %, l’action est déjà prixnée en fonction d’une stagnation permanente. C’est une réaction excessive. L’entreprise génère 323 yens par action par trimestre. L’action n’a juste besoin d’une raison pour croire que ces dollars atteindront un actionnaire qui ne s’appelle pas Fujii.