SK Hynix et Kioxia : Une protection contre les pénuries, pas une prise de contrôle

Le changement de propriété

SK Hynix est devenueLe plus grand actionnaire de fait chez KioxiaC’est le titre de l’article. Mais ce titre ne reflète pas les mécanismes structurels qui ont permis que cela se produise, ni pourquoi cela ne se terminera pas par une fusion.

À partir du 3 août 2026, BCPE Pangea Cayman2 – une société à vocation spéciale créée initialement par Bain Capital –possède 14,19 % de KioxiaJuste au-dessus de la participation restreinte de Toshiba, qui est de 14,06 %. Toshiba a vendu 5,4 millions d’actions sur le marché ouvert entre le 22 juillet et le 3 août, ce qui constitue une diminution constante de sa participation.La propriété de 40 %, qu’il détenait lorsque Kioxia a été séparée de Toshiba Memory en 2018.SK Hynix n’a jamais acheté directement des actions de Kioxia. Au lieu de cela, elle détient des obligations convertibles inscrites dans le titre SPC2. Si ces obligations sont converties en actions, SK Hynix aurait alors le contrôle de « presque tous » les droits de vote de SPC2. Kioxia elle-même mentionne cette situation dans ses rapports annuels comme un facteur de risque – un conflit d’intérêts potentiel dû au fait qu’un concurrent direct figure en tête de la liste des actionnaires de Kioxia.

Cette structure n’est pas une coïncidence. Elle a été conçue en 2018 afin de contourner les contrôles antitrust. La participation convertible de SK Hynix est limitée à 15 % des droits de vote jusqu’en 2028, à moins que Kioxia ne donne son accord exprès. Convertir ces obligations en actions nécessiterait l’approbation des autorités de concurrence en Corée du Sud, au Japon, aux États-Unis et en Chine. Le Japon constituerait un obstacle majeur, étant donné la sensibilité du gouvernement à la protection d’une entreprise nationale qui est actuellement…valeurs de 26 billions de yens.

L’implication est assez claire : il ne s’agit pas d’un moyen de consolider les positions existantes. Il s’agit d’un instrument financier qui permet à SK Hynix de participer à l’augmentation des revenus de Kioxia, sans devoir entreprendre une fusion contraire aux règles antitrust.

Ce qu’il manque sur le marché : l’histoire de l’offre

La véritable raison pour laquelle SK Hynix souhaite être exposée à Kioxia n’a rien à voir avec la gouvernance d’entreprise. Elle est entièrement liée à la séparation des sources de fournisseurs qui va transformer le marché du NAND en 2026.

Le marché NAND est en situation de pénurie structurelle.Selon TrendForce, l’offre est environ de 4 à 5 % en dessous de la demande. Le manque de stock n’est pas dû à une demande unitaire, mais plutôt à une réallocation des capacités de production. Les trois principaux producteurs de NAND – Samsung, SK Hynix et Micron – ont délibérément réduit leur production de NAND afin de consacrer leurs ressources aux produits HBM et au DRAM pour serveurs à haute capacité. Ces produits offrent des marges beaucoup plus élevées, et les tâches liées à l’inference de l’IA génèrent une demande sans précédent.

Samsung a réduit son objectif annuel de production de wafers NAND de 4,9 millions à 4,68 millions de unités. SK Hynix a également diminué son objectif de production, passant de 1,9 million à 1,7 million de unités. Le résultat est que les prix des contrats liés aux wafers NAND ont augmenté de 50-60 % par rapport au trimestre précédent en Q1 2026. On prévoit une augmentation de 70-75 % par rapport au même trimestre en Q2. Les prix des SSD pour les entreprises ont augmenté de 53-58 % par rapport au trimestre précédent en Q1.

Kioxia, en tant que fabricant de puces NAND pure, ne doit pas partager ses usines avec les fabricants de DRAM et HBM. Elle est donc le principal bénéficiaire de cette pénurie d’approvisionnement. Ses revenus au premier trimestre 2026 ont atteint 1,77 trillions de yens, soit une augmentation de 415,5 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice opérationnel non conforme aux normes GAAP pour les trois mois d’avril-juin 2026 a atteint 1,33 trillion de yens, ce qui dépasse de loin le bénéfice opérationnel de toute la période 2025, qui était de 876,2 milliards de yens.

Cette explosion des bénéfices a permis aux actions de Kioxia de atteindre 112 700 yens à la mi-juin 2026.Il en fait ainsi la société cotée la plus valable au Japon, avec une capitalisation boursière de 51,7 billions de yens.— Une remontée rapide par rapport à Toyota. C’était le sommet.

Le partage en deux marchés : la rareté actuelle contre l’oversupply futur

C’est là que la structure de propriété devient claire. En effet, elle est construite sur deux horizons temporels distincts.

Le marché actuel est caractérisé par la rareté des composants NAND. Kioxia remporte la victoire. Ses actions ont augmenté de 670 % en 2026 avant juin, grâce à une logique simple : une entreprise qui ne souffre pas de problèmes liés à l’allocation des capacités de production de DRAM ou HBM peut exercer un pouvoir de fixation des prix considérable, lorsque l’offre est de 4 à 5 % inférieure à la demande. En revanche, SK Hynix limite volontairement sa production de NAND.Une part de marché de 18 % dans le secteur des NAND (y compris Solidigm)mais ne peut pas l’expander, car ses fabrications sont déjà réservées pour HBM.

Le marché futur, à partir de 2027-2029, sera déterminé par la mise en service de nouvelles capacités de production. SK Hynix a annoncé l’ouverture d’une usine de fabrication de mémoire NAND, d’une valeur de 80 billions de wons (56 milliards de dollars), à Cheongju. Cet investissement est quatre fois supérieur à celui de sa précédente usine M15. La production commencera au premier semestre 2029. En plus de cet investissement de 800 billions de wons avec Samsung pour la création de nouvelles usines de fabrication de mémoire et d’un centre de packaging pour les HBM, SK Hynix construira des capacités de production qui permettront finalement de résoudre le problème actuel de pénurie. TrendForce prévoit que l’offre et la demande se équilibreront d’ici la seconde moitié de 2027, et que des expansions importantes de capacité auront lieu en 2029.

Le marché a évalué ce risque en juillet.La capitalisation boursière de Kioxia a été divisée par deux en un mois après son pic en juin.Les investisseurs ont compris que cette pénurie est temporaire. À partir du 10 août, Kioxia a été vendue.¥48,010Avec une capitalisation boursière de 26,16 billions de yens – soit environ 57 % en dessous du niveau le plus élevé en juin. L’action est actuellement cotée à un prix proche de celui qu’elle avait avant le cycle d’euphorie lié à l’IA en juin, malgré des résultats financiers record.

La position en obligations convertibles de SK Hynix vis-à-vis de Kioxia constitue une protection contre les risques, à toutes les étapes. Pendant la période de pénurie, les obligations augmentent en valeur, tout comme les bénéfices de Kioxia. Si SK Hynix ne convertit jamais ces obligations – ce qui semble probable étant donné les barrières antitrust –, alors les obligations elles-mêmes deviennent une investissement financier rentable.Bain Capital a déjà démontré cette stratégie : il a quitté sa position dans Kioxia pour en tirer une récupération d’environ 2,5 billions de yens (15,3 milliards de dollars).Le plus grand retrait par un fonds d’investissement privé de l’histoire du Japon.

La contrainte s’est déplacée.

Le goulot d’étranglement dans la chaîne de valeur des NAND s’est déplacé loin de la capacité pure de fabrication. Il se trouve désormais à l’intersection entre l’emballage HBM (où SK Hynix contrôle le processus le plus avancé) et les usines de fabrication de NAND traditionnelles (où le partenariat entre Kioxia et SanDisk à Yokkaichi…Étendue jusqu’en 2034, avec des engagements de 1,17 milliard de dollars dans le domaine de la fabrication.— conserve encore l’avantage en termes de production.

SK Hynix n’a pas besoin de contrôler Kioxia pour bénéficier de la pénurie de NAND. Il profite déjà de la manière dont il fixe les prix de son offre limitée de NAND à des niveaux records. Ce qu’il souhaite, c’est avoir une participation financière dans la capacité de Kioxia à générer des profits au cours de la période actuelle – et un mécanisme de sortie structuré (les obligations convertibles) qui ne nécessite pas d’approbation réglementaire.

La part de revenus générée par SK Hynix et Kioxia sur le marché des NAND est d’environ 32 %, ce qui représente une augmentation de près de 3 points par rapport aux 29 % de Samsung. C’est un chiffre qui pourrait déclencher des mesures antitrust dans tous les pays. Le plafond de 15 % du droit de vote jusqu’en 2028 permet de éviter que ce scénario ne se produise.

Mots-clés pour les investisseurs

Le changement de propriété est un instrument financier, et non un signe de fusion. SK Hynix peut profiter des profits actuels de Kioxia sans jamais l’acquérir. La structure des obligations convertibles est efficace, car elle ne nécessite pas de résolution particulière.

Pour les investisseurs de Kioxia, la question structurelle n’est pas de savoir qui se trouve en tête du registre des actionnaires. La question est de savoir si la pénurie de NAND, qui permet actuellement des bénéfices opérationnels de 1,3 trillions de yens par trimestre, pourra persister jusqu’à ce que l’usine M17 de SK Hynix soit opérationnelle en 2029. Ou bien si l’expansion de la capacité chinoise – YMTC a déjà obtenu 13 % de part de marché au premier trimestre 2026, contre 8 % l’année précédente – entraînera une compression des prix plus tôt.

TrendForce prévoit l’équilibre entre l’offre et la demande pour la deuxième moitié de 2027. Si cette période se réalise, le pic des bénéfices actuels de Kioxia sera atteint dans environ 15 mois, avant que ne survienne une pression significative sur les marges. La valeur actionnaire, qui a déjà diminué de 57 % par rapport à son plus haut niveau en juin, reflète une partie de ce risque. Mais une société qui réalise des bénéfices opérationnels supérieurs au total pour tout le exercice 2025 en un seul trimestre a un problème très particulier : toutes les comparaisons futures commencent à partir d’un point de bascule qui pourrait ne pas se reproduire une fois que de nouvelles capacités seront disponibles.

La question clé n’est pas de savoir si SK Hynix exercera ses droits de vote. Il est presque certain qu’elle ne le fera pas. La question plus importante est de savoir si Kioxia peut maintenir une discipline dans l’approvisionnement – en assurant un niveau de production suffisant pour soutenir les prix – jusqu’en 2027 et 2028, lorsque son nouveau nœud BiCS10 à 332 couches commencera à être utilisé. Si Kioxia s’étend activement pour défendre sa part de marché avant les concurrents, le prix actuel supérieur à la rareté disparaîtra plus rapidement que ne le suggère le cours de l’action à 48 010 yens. Si elle reste modérée, le seuil de bénéfices reste nettement supérieur aux niveaux d’avant 2026. La différence entre ces deux scénarios détermine si cette action se trouve au fond d’une correction cyclique ou au début d’une baisse plus longue.