Le problème de SK Hynix : les actions liées à l’IA et aux mémoires informatiques sont mal évaluées sur le marché, en raison de leur nature cyclique.

Le problème de SK Hynix : les actions liées à l’IA et à la mémoire sont mal valorisées sur le marché, en raison de leur caractère cyclique.

Le 10 juillet, SK Hynix a émis des actions dépositives américaines sur la Bourse Nasdaq, réalisant 26,5 milliards de dollars.La plus grande vente de actions aux États-Unis jamais réalisée par une entreprise étrangère.Cela dépasse de loin le chiffre de 25 milliards de dollars atteint par Alibaba lors de sa première levée de fonds dix ans plus tôt. La demande institutionnelle a été sept fois supérieure à la demande prévue. Baillie Gifford, Coatue et Situational Awareness Partners ont tous montré leur intérêt pour cette opportunité.jusqu’à 7 milliardsLa valeur de l’action avait augmenté de 634 % par rapport à l’année précédente.

Trois semaines plus tard, les actions cotées à SéoulPlongé de 12 % en une seule sessionDès le début du mois d’août, le ADR avait diminué de plus de 40 % par rapport à son pic post-listage. Les régulateurs coréens ont alors pris des mesures pour maintenir la stabilité du marché. Le système Nextrade avant la clôture des transactions a brièvement atteint un niveau…Limite de 30 % par jour pour un commerce de 11 actions..

Pendant que SK Hynix était attaquée, les noms des infrastructures d’IA américaines se mettaient à se rassembler. CoreWeavea augmenté de 18 % en fonction des résultatsSuper Micro Computer a augmenté de 10 %, Nebius a également progressé.13 % après que Nvidia a acquis une participation de 9 %.Le IPC de juillet est resté stable.0,1 % par mois, ce qui augmente les chances d’une hausse des taux en septembre de 50 % à 41 %Le S&P 500 et le Nasdaq ont continué à progresser, alors que SK Hynix était en baisse.

L’interprétation superficielle est que la mémoire de l’IA perd son rôle narratif. C’est faux. Le décalage entre ce qui se passe pour les actions de SK Hynix et ce qui se passe dans la chaîne d’infrastructure de l’IA en général n’est pas un signe de demande. Il s’agit plutôt d’une histoire liée aux flux de capitaux et aux chaînes d’approvisionnement, que le marché ne prend pas en compte.

On décompose cette divergence, et trois couches structurelles apparaissent.

Étape 1 : Mécanismes de flux de capitaux

L’offre d’actions en devises d’un montant de 26,5 milliards de dollars n’était pas un achat spontané. Il s’agissait plutôt d’un événement de financement structuré.177,9 millions de ventes, avec un prix de 149 $ par unité.Les bénéfices réalisés sont allés aux nouvelles usines et aux scanners de lithographie à ultra-violet extrême. Chaque 10 ADR représente une action ordinaire. L’offre a été clôturée le 14 juillet, et les actions ordinaires nouvellement émises ont été listées sur le marché KOSPI le 29 juillet.

Cette chronologie est importante. Les mécanismes de fonctionnement d’une offre majeure, suivis par une cotation secondaire, génèrent une pression immédiate sur les vendeurs. De nouvelles actions entrent dans le marché. Les acheteurs institutionnels qui ont participé à des prix de 149 $ ont un intérêt à réduire leurs positions dès que le prix se redresse. De plus, les produits dérivés cotés en bourse en Corée, à Hong Kong et aux États-Unis – que Owen Lamont de Acadian Asset Management considère comme des facteurs qui accentuent les fluctuations du marché – amplifient chaque mouvement du marché.

Ce n’est pas une faiblesse fondamentale. Il s’agit plutôt d’un excès de offre structurelle qui se heurte à un environnement de trading basé sur des instruments de couverture. Le marché confond les deux aspects.

Étape deux : Les tensions dans la chaîne d’approvisionnement

Sous le bruit du flux de capitaux, se cache une question plus sérieuse concernant les chaînes d’approvisionnement : peut‑la société SK Hynix maintenir des marges brutes de près de 80 %, alors que la capacité de production des HBM s’étend plus rapidement que la demande en IA peut la soutenir ?

SK Hynix contrôle actuellement environ 58 % du marché mondial des HBM. La capacité de production en HBM est…Vendu en grande quantité jusqu’en 2027.Le PDG a prévenu que l’année 2027 pourrait voir la pire pénurie de mémoire qu’industrie ait jamais connue. En termes de demande, la situation est donc structurellement stable.

Mais les chiffres changent lorsque la capacité est ajoutée à l’équation. Mehdi Hosseini de Susquehanna a souligné cette préoccupation essentielle : alors que l’IA passe de la formation des données à l’inférence des données, les hyperscalers déplacent leurs budgets de l’informatique de stockage vers l’infrastructure énergétique, le refroidissement liquide et les puces personnalisées. L’augmentation de la capacité des HBM pourrait permettre aux fabricants d’envoyer 30 % plus de puces – mais si les prix moyens de vente diminuent de 20 %, ils pourraient gagner moins de revenus, malgré un volume accru.

C’est la tension structurelle que le marché commence à prendre en compte dans ses prix. Ce n’est pas une baisse cyclique. C’est plutôt un scénario de compression des marges, causé par cette expansion qui était censée résoudre le problème de pénurie.

Il y a aussi la variable chinoise. CXMT, l’entreprise chinoise de fabrication de mémoire soutenue par l’État, a vu ses actions augmenter jusqu’à 500 % par rapport au prix de l’IPO. La valeur de l’entreprise est donc proche de…515 milliardsLes analystes de Seoul Economic Daily estiment que l’écart technologique entre la technologie HBM et les leaders coréens a diminué.trois ans, contre les estimations précédentes de cinq.Une entreprise chinoise locale a commencé à produire en masse des machines de lithographie ultraviolette pour les applications domestiques, destinées aux entreprises SMIC, Hua Hong et CXMT. Cela permet de réduire la dépendance vis-à-vis d’ASML.

Trois ans n’est pas zéro. Mais c’est suffisamment court pour que les contrats à long terme signés aujourd’hui puissent faire face à un environnement concurrentiel différent de celui qui existait lorsque ces contrats étaient négociés.

Étape trois : Le fossé d’évaluation qui n’existe pas

C’est là que l’écart entre les revenus et la narration se renverse.

Le marché évalue SK Hynix comme si le cycle de vie des mémoires allait se terminer bientôt. Mais le ratio P/E à 12 mois, au moment de l’introduction en bourse en juillet, était en réalité en baisse – passant de 7,9x à la fin du octobre 2025 à…5,5xLes gains de cours de l’action par rapport à l’année précédente n’ont pas dépassé la croissance des bénéfices. Le ratio P/E anticipé de Micron était de 6,66x. Le “défaut de valeur” qui distingue SK Hynix des concurrents américains ne pouvait être comblé par les actions cotées en dollar américain ; au contraire, il était encore plus mis en évidence par ces actions.

Avec un ratio P/E de 5,5x – soit environ 20,5x en tenant compte des EPS récents de 7,50 dollars par action ADR – l’action ne est pas vendue à un prix correspondant au multiple des entreprises de logiciels. Elle est plutôt vendue à un multiple élevé, en raison du niveau de croissance cyclique de l’entreprise.

L’ironie est évidente dans les données relatives aux bonus des employés : SK Hynix prévoit des bonus annuels d’environ574 500 dollars par employéCe n’est pas une entreprise en difficulté cyclique. C’est une entreprise qui fonctionne à pleine capacité, avec des revenus contractés et des marges liées aux logiciels.

Le marché évalue le risque que les marges ne puissent rester telles. C’est une position défendable. Mais cela n’équivaut pas à évaluer la faiblesse cyclique du marché. La différence entre ces deux perspectives détermine si la réduction actuelle du prix représente une opportunité d’achat ou la première phase d’une correction plus longue.

Ce que le rassemblement technologique américain révèle

La différence entre SK Hynix et les actions des entreprises américaines impliquées dans les infrastructures d’IA n’est pas une contradiction. C’est plutôt un signe lié aux chaînes d’approvisionnement.

La hausse de 18 % de CoreWeave, due à des revenus trimestriels solides et à un stock de produits en attente s’élevant à 100 milliards de dollars, montre que la demande pour les calculs d’IA ne diminue pas. De même, l’augmentation de 10 % de Super Micro, due aux bonnes prévisions, indique la même chose. Mais ces deux entreprises se trouvent à l’avant et à l’arrière du processus de production de mémoire : elles achètent des HBM et les intègrent dans leurs produits. SK Hynix, quant à lui, les vend directement au client.

Lorsque les stocks de l’acheteur augmentent et que les stocks du vendeur diminuent, le marché indique que l’on croit que la valeur des entreprises va tendre vers une intégration plus étroite, vers les entreprises qui contrôlent tout le processus de production. Les fabricants de mémoires, même ceux qui sont dominants, sont considérés comme des fournisseurs plutôt que comme des partenaires.

Ce n’est pas la même conclusion que « la demande en HBM est en déclin ». C’est une conclusion complètement différente : les fabricants de mémoire sont confrontés à un risque structurel, car leur pouvoir de fixation des prix atteint son apogée avant que leur capacité de production ne le fasse aussi.

Que regarder ensuite ?

La question n’est plus de savoir si la demande en HBM est réelle. Il s’agit plutôt de savoir si SK Hynix peut exploiter les avantages économiques que cette demande implique. Trois indicateurs observables permettront de distinguer la peur cyclique d’une véritable évolution structurelle.

Trajectoire HBM ASP.Si les prix de vente moyens diminuent dans le prochain rapport trimestriel de SK Hynix, tandis que les volumes augmentent, alors la situation « plus de puces, moins d’argent » se produit réellement. Si les prix de vente moyens restent stables ou augmentent malgré l’augmentation des capacités de production, alors l’hypothèse de compression des marges est prématurée.

Calendrier HBM chinois.L’estimation concernant l’écart de trois ans pour The Seoul Economic Daily est une projection d’analystes, et non un plan de développement concret. Attendez avec impatience toute annonce concernant les achats par les grands opérateurs chinois liés à CXMT HBM, afin de savoir si les produits sont prêts pour le marché avant que la chaîne d’approvisionnement coréenne ne le soit.

Allocation de capitaux des hyperscalers.La réorientation des budgets dédiés à l’IA, depuis la mémoire vers les puissances de calcul, le refroidissement et les puces personnalisées, est documentée par Susquehanna. Cette tendance se retrouve également dans les résultats rapportés par CoreWeave et Super Micro. Les prévisions de dépenses d’investissement trimestrielles des grands fournisseurs de services informatiques indiqueront si la part de la mémoire dans les investissements en IA diminue réellement, ou si l’hypothèse actuelle surestime cette évolution.

Mécaniques de flottabilité ADR.Les 177,9 millions d’ADR créés par l’offre de juillet représentent une surcapacité structurelle, jusqu’à ce que l’accumulation institutionnelle absorbe cette offre. Les schémas de volume de trading sur le Nasdaq indiqueront si les investisseurs américains construisent des positions ou si ils considèrent SKHY comme un actif dérivé.

Le marché transforme SK Hynix en une valeur liée aux cycles économiques. Les données montrent que l’entreprise fonctionne à pleine capacité, avec une demande contractée jusqu’en 2027. Le décalage entre ces deux chiffres n’est pas de la confusion. C’est une question structurelle qui déterminera si cette baisse constitue le point bas d’une phase d’achat ou le début d’une nouvelle période de réévaluation des prix.