L’histoire du déficit en argent a six ans. Cela change la manière dont je classe le SLV par rapport au GDX.

L’opinion commune concernant les ETF de métaux précieux à la mi-2026 est assez claire : le déficit structurel de l’offre en argent, combiné avec la demande industrielle croissante liée aux énergies solaires, aux véhicules électriques et aux produits électroniques liés à l’IA, rend le iShares Silver Trust (SLV) plus intéressant que le VanEck Gold Miners ETF (GDX). Après tout…SLV a surpassé GDX par un écart considérable.Sur les 12 derniers mois… La World Silver Survey a également alerté depuis 2021 au sujet d’un déficit structurel.

J’ai été très surpris que cette histoire n’ait pas évolué davantage. Le problème n’est pas que l’histoire concernant le déficit en argent soit fausse. C’est plutôt que cela fait six ans que cette situation existe, que les actions de correction de prix ont majoritairement échoué, et que les données montrent maintenant une tendance opposée. SLV a chuté de 18,57 % depuis août 2026. GDX, quant à lui, n’a chuté que de 11,33 %. L’écart qui semblait si convaincant au début de l’année s’est réduit au point où ce comparaison ne permet plus d’établir cette conclusion populaire.

Laissez-moi expliquer ce que les données structurelles disent vraiment.

Le déficit en argent n’est pas une théorie nouvelle – c’est plutôt une situation ancienne, que le marché a constamment subie depuis 2021.

Le marché mondial de l’argent a enregistré six années consécutives de déficits de livraison. Depuis 2021, le marché a utilisé 762,1 millions d’once de stockage terrestre – ce qui représente près d’un an entier de production minière mondiale. En 2025, les fabricants de panneaux solaires ont utilisé 186,6 millions d’once ; même ainsi…Un record de 19 % de réduction liée au reconditionnement en 2026.Environ 151 millions de onces… La demande dépasse toujours l’offre. Le déficit pour l’année 2026 devrait augmenter à 46,3 millions de onces.

Cela semble prometteur. Mais six ans de même déséquilibre entre offre et demande ne constitue pas une idée contraire à la réalité – c’est simplement du bruit de fond. Ce qui compte pour une décision d’allocation, c’est pas si l’argent est en déficit, mais si ce déficit a été pris en compte dans les prix. Et les mouvements des prix indiquent que c’est le cas.

L’argent a augmenté de 147 % en 2025, avant de chuter d’environ 44 % par rapport à ses sommets de 2026.La nomination de Warsh Fed Chair le 30 janvier a été la journée la plus mauvaise pour les métaux précieux depuis les années 1980.L’or a chuté de 12 % par rapport à son pic du mois de janvier, au-dessus de 5 000 dollars l’once. La chute de l’argent est encore plus importante – car, bien que l’argent ait une utilité industrielle, c’est toujours un métal précieux à faible beta, et donc il est vendu en premier lorsque les attentes sur les taux d’intérêt changent. Les alertes concernant le déficit dans l’enquête mondiale sur l’argent ne ont pas empêché une baisse de 44 %. Cela montre que le marché avait déjà évalué ce déficit depuis longtemps, et qu’il est maintenant en train d’évaluer autre chose : les risques liés à la valeur des actifs.

Le rapport or-argent indique que le trade de rééquilibrage est terminé.

En avril 2025,Le rapport or-argent est passé au-dessus de 100:1.– Plus de deux écarts types par rapport à la moyenne à long terme. C’était le signe d’entrée dans le marché. À un ratio de 100:1, l’argent était statistiquement moins cher que l’or. Tout ceux qui avaient acheté SLV en étaient donc dans une position de vente avantageuse. En janvier 2026, ce ratio était tombé à environ 57:1. Cela se rapproche de la norme historique de 50:1 à 80:1. L’opération de vente qui a permis à SLV de surpasser GDX pendant toute l’année 2025 et le début de l’année 2026 est désormais terminée.

L’argent n’est plus bon marché par rapport à l’or. La compression du rapport entre les deux monnaies est le facteur qui change le jugement. Cela signifie que l’asymétrie qui faisait que SLV était un titre à acheter avec une prise de risque excessive s’est dissipée.

La structure de GDX représente un risque lorsque l’or est broyé – mais c’est un avantage lorsque les métaux se vendent bien.

Voici le facteur que la narration SLV-bull ignore : GDX possède 69 actions d’entreprises minières mondiales. Ses principales participations – Newmont avec 10,5 %, Agnico Eagle avec 10,5 % et Barrick avec 8,0 % – ne se limitent pas à suivre les prix de l’or. Elles génèrent également des flux de trésorerie. Aux prix de l’or réels en moyenne de environ 4 850 $/oz au deuxième trimestre 2026, ces entreprises minières fonctionnent avec des marges AISC qui représentent la différence entre leurs coûts de fonctionnement totaux (le coût de production et de remplacement de chaque once d’or) et le prix de vente réel. La marge AISC rapportée par Newmont était d’environ 3 871 $/oz au premier trimestre, grâce aux revenus liés aux sous-produits de l’argent et du cuivre. Agnico Eagle a enregistré une marge de 3 378 $/oz. Même Barrick, qui se trouve à la partie haute de la courbe des coûts parmi les grands acteurs minières, a obtenu une marge de 3 115 $/oz.

Ces marges sont exceptionnelles. Elles varient également : la différence entre les producteurs à coûts les plus bas et ceux aux coûts les plus élevés s’élevait à 845 $ l’once. Cela signifie que tous les investisseurs dans ce fonds ne bénéficient pas de la même manière des prix élevés de l’or. Le poids du capital marché du fonds favorise les entreprises les plus grandes, qui sont également celles ayant les meilleurs crédits en termes de produits dérivés et les profils AISC les plus bas. C’est un filtre de qualité intégré dans la structure du fonds.

Et lorsque l’argent et l’or se sont vendus fortement en janvier à mars 2026, la structure des actions de GDX a en fait joué en sa faveur. Les entreprises minières ayant des bilans solides et une exposition au cuivre ont pu se diversifier, plutôt que de s’appuyer uniquement sur la baisse du prix de l’or. GDX a chuté moins que SLV pendant cette période. Les données pour le trimestre en cours confirment cela : -11,33 % pour GDX, contre -18,57 % pour SLV.

Le chèque de dividende change complètement la comparaison.

GDX offre un rendement des dividendes sur les 12 derniers mois d’environ 0,8 %. SLV ne verse aucun dividende. Dans le contexte d’un portefeuille, cette différence est importante. Une allocation en métaux précieux devrait servir de soutien lors des baisses des valeurs boursières. Un actif qui ne produit aucune rentabilité et qui a chuté de 18,57 % au cours de l’année écoulée ne représente que des risques de prix, sans aucune rémunération. Le rendement de 0,8 % de GDX est modeste, mais il représente bien le flux de trésorerie réel provenant des mines, qui est distribué aux actionnaires. C’est une différence structurelle par rapport à un fonds qui détient des métaux physiques dans un coffre-fort.

Les deux ETF ont des taux de frais presque identiques : 0,50 % pour SLV, 0,51 % pour GDX. SLV détient 27,9 milliards de dollars d’actifs, tandis que GDX détient 22,6 milliards de dollars d’actifs. La structure des frais et l’échelle des actifs sont comparables. La différence dans les rendements est réelle, et elle est due à ce que vous possédez, et non aux frais que vous payez.

L’argument contraire : Les mineurs du GDX sont coûteux, et il est nécessaire de les regrouper.

GDX se vend à un ratio d’environ 24 fois les bénéfices et 3,55 fois la valeur actuelle des actifs.Ce ne sont pas des prix bon marché. Certains analystes affirment que…Les mineurs d’or et d’argent pourraient avoir atteint leur apogée, à mesure que les rabais de valorisation diminuent.Les marges diminuent, et les cycles de dépenses d’investissement changent. Par exemple, Evolution Mining doit faire face à une augmentation des coûts de production de 150 à 160 $ par once d’AISC en année fiscale 2027, en raison des fermetures de mines et des dépenses d’investissement à Northparkes. La production de Newmont est tombée à 1,29 million d’once au deuxième trimestre, contre 1,48 million d’once l’année précédente. Cette baisse est due aux niveaux de qualité inférieurs à Cadia, ainsi qu’aux problèmes sismiques dans plusieurs mines.

C’est un risque réel. GDX n’est pas une bonne opportunité à ces niveaux actuels. Les mineurs qui composent l’entreprise font face à des difficultés liées à la production, aux coûts de fonctionnement en hausse, ainsi qu’à des pressions réglementaires dans les régions clés. L’appel à la consolidation datant de mai n’a pas été annulé par les fluctuations des prix : GDX est toujours en baisse sur toute l’année.

Cependant, le fait que les mineurs ont besoin de temps pour se consolider ne signifie pas que SLV soit la meilleure alternative pour l’instant. Cela signifie simplement que les deux options sont en situation de tension par rapport à leur état au début de l’année 2025. La question est de savoir quelle option présente un risque plus élevé de perte de valeur à long terme.

Là où la logique structurelle se manifeste

Le déficit de six ans du silver est lié à la question de l’offre. Mais les problèmes liés à l’offre qui persistent depuis une demi-décennie, sans que les prix ne montent de manière continue après le pic initial, perdent, à mon avis, leur effet attrayant. La baisse de 44 % des prix du silver en 2026 montre que un déficit structurel ne empêche pas de pertes importantes lorsque les conditions macroéconomiques changent – et elles ont changé : la nomination de Warsh au poste de gouverneur de la Fed a modifié les attentes concernant les taux d’intérêt, l’accord intermittennel entre les États-Unis et l’Iran a diminué le premium géopolitique, et les taux d’intérêt des obligations se sont élevés.

En revanche, GDX se trouve dans une position structurelle différente. Les mineurs d’or bénéficient de prix réalisés autour de 4 500 à 4 900 dollars l’once – c’est le niveau le plus élevé depuis l’histoire. Leur marge bénéficiaire est également à un niveau historique. Leur exposition aux produits dérivés du cuivre augmente, car les grandes entreprises acquièrent des actifs en cuivre afin de se protéger contre la volatilité de l’or et la demande à long terme liée à l’électrification. Et malgré cette divergence dans les marges et les risques de consolidation, la structure de capital leur offre une flexibilité opérationnelle que les fonds de détention physique de pièces d’or ne peuvent pas reproduire.

Le argument le plus fort contre GDX en ce moment est son cours de valorisation. Avec un multiple de 24 fois les bénéfices, le fonds anticipe des prix du gold qui restent élevés et des marges stables. Si le prix du gold chute significativement, ces multiples se réduisent. Mais SLV ne dispose pas de cette protection : elle n’a aucun avantage opérationnel, aucune exposition au cuivre, aucun dividende, et aucun mécanisme permettant d’augmenter ses marges. Si le prix du gold et du silver chute, SLV chute également au même rythme que le prix du spot.

Ma vision

Pour les investisseurs qui cherchent une exposition aux métaux précieux dans le cadre d’un portefeuille diversifié au second semestre 2026, je préfère GDX à SLV. La réduction du rapport or-argent, la baisse de 44 % du prix de l’argent, le déficit de six ans qui a perdu son avantage concurrentiel, ainsi que la combinaison de marges historiques pour les mines avec la diversification en cuivre et des dividendes modestes mais réels de GDX, tout cela indique la même direction. Dans ce cas, je considère GDX comme le choix privilégié pour les investisseurs en métaux précieux, tandis que SLV devient un choix secondaire pour ceux qui souhaitent une exposition pure au prix de l’argent et qui peuvent accepter sa plus forte volatilité et son rendement nul.

Le déficit en argent est réel. Mais c’est aussi une histoire ancienne. La punition de 44 % que le marché a appliquée à SLV cette année montre ce qui est important : les offres de supply ne fonctionnent pas lorsque les conditions macroéconomiques changent et que le marché se stabilise. Les mineurs qui disposent de marges historiques, avec des options sur le cuivre et des dividendes, représentent donc la meilleure opportunité structurelle pour l’instant.