Shivalik Bimetal Q1 : Le succès ne dépend pas du quart, mais plutôt du changement de marge que le marché n’a pas remarqué.

Le marché considère Shivalik Bimetal Controls comme une entreprise spécialisée dans la fabrication de bandes de matériel électrique, confrontée à des incertitudes tarifaires et à une demande stagnante pour les équipements électriques intérieurs. Cette analyse est correcte… mais elle ne représente déjà plus une source d’information utile pour comprendre l’état actuel de l’entreprise.

OnLe 7 août, Shivalik a publié les résultats du premier trimestre de l’année fiscale 2027. Ces résultats ont entraîné une hausse de 20 % du cours de l’action, qui est passée à 920 roupies.En une seule session, il a atteint le sommet de sa plage de 52 semaines.Les revenus ont augmenté de 33 % en glissement annuel, pour atteindre 182,2 crores de roupies.. Les bénéfices après impôts ont augmenté de 45 % pour atteindre 33 crores de roupies.. Le bénéfice net consolidé a augmenté à 18,1 %, soit une augmentation de 144 points de base par rapport à l’année précédente..

Le mouvement de la bande de téléphone est la partie facile. Ce qui est important, c’est ce que les marges indiquent pour les 12 prochains mois – et si les actions à 920 roupies ont encore de la marge d’évolution si la situation opérationnelle reste stable.

Le changement qui a vraiment transformé l’entreprise

Pendant la majeure partie de son histoire, Shivalik a été un fabricant de bandes bimetalliques thermostatiques – ces éléments sensibles à la chaleur qui se trouvent dans les disjoncteurs électriques et les appareils domestiques. C’est l’entreprise dominante en Inde dans ce domaine : elle détient environ 90 % de part de marché domestique et 16 % de part de marché mondial. L’activité est stable, mais elle ne croît pas rapidement, et les marges ne sont pas très élevées.

Ce qui a changé, c’est la composition des produits. L’an dernier, l’approvisionnement en composants – des pièces finies de plus haute valeur plutôt que des bandes brutes – représentait 55 % du chiffre d’affaires. Au premier trimestre de l’exercice 2027, ce chiffre était de 65 %. Cet unique changement est à l’origine de cette augmentation significative.

Le passage d’une étape de production à une étape de fabrication dépendante améliore le prix de vente par kilogramme de 10 % à 12 % dans le seul secteur de la production en série. Le taux de marge brute pour ce trimestre était de 51,48 %, soit une augmentation de 355 points de base. Le taux de marge EBITDA a également augmenté de 33 points de base, atteignant 23,7 %. Ce ne sont pas des gains liés aux matières premières ; il s’agit d’améliorations structurelles, provenant d’un modèle commercial qui permet à l’entreprise de valoriser sa propre chaîne de valeur.

Le segment des résistances de shunt – capteurs de courant de précision utilisés dans les systèmes de gestion des batteries de véhicules électriques et les comptes électriques intelligents – a augmenté de 18,7 %, atteignant 68,2 crore de roupies. L’entreprise a indiqué que 70-75 % de cet aumentement provient de la transformation de composants à valeur ajoutée, et non d’une inflation des prix des matières premières. Cette distinction est importante, car cela signifie que l’expansion des marges est réplicable, et non une bénéfice ponctuel lié aux fluctuations des prix des métaux.

La reprise n’a pas été prise en compte par personne.

La répartition géographique dans le quart indique bien ce que le marché avait éliminé.

Les revenus provenant des Amériques ont augmenté de 30 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 15,8 crore. Il s’agit d’une région qui était “moins performante” pendant la majeure partie de l’exercice 2026 ; en effet, les ajustements des canaux de distribution et les variations tarifaires ont limité les pertes. Cet renouveau est précoce : la direction parle d’une amélioration de 30 %, plutôt que d’une normalisation des choses. Mais c’est le premier signe que la baisse causée par les tarifs commence à s’atténuer.

L’Europe était plus active. Les revenus liés aux systèmes de distribution d’eau par réseaux secondaires ont augmenté de 72 %, pour atteindre 10,75 crore. Le secteur domestique en Inde a connu une croissance de 22,8 %. Cela est dû au programme gouvernemental visant à installer 250 millions de compteurs intelligents entre 2025 et 2027. Les composants produits par Shivalik représentent environ 70 % des coûts de fabrication des systèmes de distribution d’eau.

L’Asie était le point faible : les revenus liés aux produits bimetalliques ont diminué de 15 %. Les activités liées aux bimetalliques, quant à elles, ont connu une croissance modeste de 7,4 %. Selon la direction, les bimetalliques constituent le “moteur de profits depuis 1984”, mais ils ne représentent plus plus l’aspect important de la croissance de l’entreprise.

La tension liée au flux de trésorerie

C’est là que la situation devient plus complexe. Le flux de trésorerie gratuit pour l’exercice 2026 – c’est-à-dire le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital – est passé à 214 crores de roupies, contre 617 crores de roupies en 2025. Le flux de trésorerie opérationnel était de 565 crores de roupies. Cette baisse s’explique par une augmentation du flux de trésorerie lié aux investissements, qui est montée à 746 crores de roupies, car l’entreprise a besoin de fonds pour l’expansion et pour financer son mix de produits à plus haute valeur ajoutée.

Le bilan financier est intact. Les liquidités s’élèvent à 105 crores de roupies, contre 59 crores de dettes consolidées. La valeur nette a augmenté de 75 crores de roupies au cours de l’exercice 2026, pour atteindre 481 crores de roupies. Les délais de collecte des fonds de roulement ont en réalité diminué, passant de 92 jours à 83 jours. Cependant, le temps nécessaire pour maintenir les actifs disponibles est de 245 jours, ce qui est long : l’entreprise conserve des stocks pendant environ six mois, et les créances sont réglées en environ trois mois.

La question est de savoir si les capitaux de travail et les investissements en CAPEX pour l’année fiscale 2026 seront rentables en 2027 et 2028, car les revenus provenant des produits à marge élevée pourront être générés avec la capacité existante. La direction a indiqué que la base actuelle d’actifs peut générer plus de 1 300 crores de roupies de revenus, sans nécessiter de nouveaux investissements importants. L’utilisation de la capacité est d’environ 70 %, et elle peut être augmentée en deux à trois mois. L’utilisation du processus bimetallique se situe entre 40 et 45 %, ce qui signifie que la production pourrait doubler sans l’aide de nouvelles installations.

L’installation de Pune et la deuxième courbe de revenus

Le autre facteur qui contribue à ce succès est la nouvelle installation de Pune. L’entreprise a reçu l’autorisation d’opérer de la part du Maharashtra Pollution Control Board le 7 août, jour même où les résultats financiers ont été publiés. La phase I nécessite des dépenses de 20 à 25 crores de roupies en investissements – une somme relativement faible sur le bilan financier de l’entreprise – et est attendue pour être opérationnelle d’ici octobre de l’exercice 2027.

L’usine produira des assemblages de circuits imprimés et des connecteurs de busbars pour les systèmes de batteries électriques, les unités de distribution d’énergie et les inversors. L’entreprise prévoit que le marché des systèmes de connexion de cellules pourra générer des revenus de 150 à 200 crores de roupies d’ici la deuxième année. Cela représente une augmentation significative : si cela se concrétise avec des revenus de 7 à 8 crores de roupies par an en 2027, cela représente une augmentation de 2 à 3 % des revenus totaux en première année, et pourrait permettre une contribution à double chiffre décimal d’ici la troisième année.

Les marges dans ce domaine seront plus faibles – la direction a indiqué que les marges EBITDA sont de 8 à 10 points de pourcentage inférieures à celles des produits principaux. Mais la visibilité des revenus est plus forte, car cela s’inscrit dans les relations clients existantes avec Bosch, Continental et Denso. La valeur réelle réside dans le fait que Shivalik se rapproche davantage d’un fournisseur de systèmes, plutôt qu’d’un fournisseur de matériaux. C’est ce qui permet d’obtenir des multiples plus élevés dans ce secteur.

Le problème de la valorisation

C’est là que le prix de l’action et la valeur de la thèse se rencontrent. À 920 roupies, l’action est vendue à environ 40 fois les bénéfices pour l’exercice 2027, en supposant une croissance des revenus de 25 % et un bénéfice net de 18 %.Sur les résultats de FY26, soit 16,64 roupies par action, le multiple de comparaison est de 55 fois..

La valeur de l’action a augmenté de 76 % au cours de l’année dernière.L’écart de 20 % concernant les résultats financiers a permis à l’action d’atteindre son niveau le plus élevé depuis 52 semaines. Ce mouvement indique déjà que la situation financière de l’entreprise est assez solide.

Mais le multiple ancien – celui que le marché utilisait avant que le changement de composition des produits ne se mette en place – était encore dans la fourchette des 40, avec une valeur d’environ 592 rupees au début de l’année 2026. Les analystes parlaient alors de contraintes tarifaires et de demande mondiale faible. La hausse du multiple n’est pas due à des facteurs mécaniques ; elle est motivée par les bénéfices réels. Si l’année fiscale 2027 permet de réaliser la croissance des revenus de 20-30 %, comme prévu par la gestion des risques, et si les bénéfices restent à un niveau de 17-19 %, avec une stabilité de la composition des produits, le EPS pour l’année 2027 sera compris entre 21 et 24 rupees. Avec un multiple dans la fourchette des 40 – ce qui est raisonnable pour une entreprise spécialisée sans dettes, avec une croissance des bénéfices trimestriels de 45 % – cela permettrait des chiffres d’activité de 920-1080 rupees.

L’optionnalité se produira en 2028, lorsque Pune entrera en ligne et que la part des composants dépassera 70 %. Si le BEP pour l’exercice 2028 se situe entre 28 et 30 Rs, et si le multiple reste à 42-45x, alors la fourchette serait de 1 170 à 1 350 Rs. C’est là la théorie de l’inversion : il ne s’agit pas d’une surprise sur une période de quatre mois, mais d’une transition de deux ans dans les marges commerciales, que l’action ne reflète pas entièrement aujourd’hui.

Qu’est-ce qui pourrait le briser ?

Trois points. Premièrement, le risque de concentration des clients chez les fabricants de shunt. Vishay – qui achète environ 40 % de la production de shunts de Shivalik – fournit des shunt aux principaux fabricants mondiaux de véhicules électriques. Tout dysfonctionnement dans les commandes de Vishay, que ce soit à cause de changements tarifaires aux États-Unis ou d’une diminution de la demande mondiale pour les véhicules électriques, se reflétera dans les volumes de production en deux trimestres. La direction affirme que la part de clientèle la plus importante est actuellement inférieure à 20 %, mais le volume des commandes de Vishay est plus important que le ratio de concentration apparent.

Deuxièmement, les nouveaux projets de Pune entraînent des marges plus faibles. Si leur développement se fait plus rapidement que celui des produits principaux, cela entraîne une diminution des marges totales, et c’est ainsi que l’avantage opérationnel qui sous-tend cette stratégie disparaît. La direction indique qu’il y a une baisse de 8 à 10 points de pourcentage dans le BEBIDA. Donc, la composition des produits est importante. On aimerait voir que les marges liées aux produits principaux et aux produits bimetalliques restent stables ou augmentent, même si Pune contribue aux revenus.

Troisièmement, le risque lié à la fabrication sur un seul site. Toute la production se fait actuellement à Solan, dans le Himachal Pradesh. Un événement géologique, une interruption de l’approvisionnement en électricité ou des changements politiques dans l’État pourraient faire cesser toute la production. Pune diversifie ce risque, mais seulement lorsque l’installation sera opérationnelle – probablement en octobre de l’exercice 2027.

La configuration

Le marché continue de valider encore partiellement l’histoire ancienne : il s’agit d’une industrie qui doit faire face à des tarifs douaniers et à une demande intérieure faible. En revanche, les données opérationnelles indiquent quelque chose de différent. La part des composants dans les ventes est passée de 55 % à 65 %. Les marges brutes dépassent 51 %. La reprise économique en Amériques commence. Une usine à Pune a obtenu l’autorisation réglementaire, et les revenus prévus pour la deuxième année seraient de 150 à 200 crores de roupies. Les marges augmentent malgré les coûts plus élevés liés aux employés et autres coûts liés aux investissements en capacité.

Le risque est d’entrer en position de marché. À 920 INR, l’action atteint son plus haut niveau depuis 52 semaines, après avoir augmenté de 76 % au cours des 12 derniers mois. Chercher à atteindre un niveau de 20 % représente rarement une stratégie de risque sûre. Si l’action retourne vers les niveaux de 750-800 INR – ce qui correspond approximativement à la fourchette de prix en juillet 2026, soit environ 35-38 fois les bénéfices prévus pour l’année fiscale 2027 – alors cela constituerait un point d’entrée plus approprié.

Tripwire : deux trimestres consécutifs où la part de revenus des composants est stable ou en baisse, ou où les marges EBITDA diminuent en dessous de 20 %. L’un de ces signaux indique que les marges ne se développent pas, mais plutôt que leur progression ralentit. Il faut réduire les coûts sans aucune égoïsme.

Plage cible pour l’exercice 2028 : 1 150-1 250 crores, en supposant une croissance des revenus de 25 % jusqu’à l’exercice 2027. Pune contribuera avec 150-200 crores en 2028. Le multiple futur se situera dans la fourchette des 40. Horizon : 12-18 mois.

Il ne s’agit pas d’excitation. Il s’agit d’une entreprise qui augmente sa valeur sur sa propre chaîne de valeur, tandis que le marché n’a pas encore ajusté son ratio de valeur pour refléter la nouvelle réalité des marges. La question, à ces niveaux actuels, n’est pas de savoir si cette thèse est correcte. C’est plutôt de savoir si l’entrée dans cette entreprise reste pertinente.