L’accord entre Shell et McDonald’s n’est pas un sujet de croissance, mais plutôt un sujet lié aux marges bénéficiaires. Les actions restent donc sous-évaluées.

L’alliance entre Shell et McDonald’s semble, à première vue, être une opportunité de croissance. Une promotion de courte durée permet aux membres fidèles de la chaîne de restauration rapide d’obtenir 50 centimes de réduction par gallon au moment du paiement. Cela est fait pour le même motif indiqué par les deux entreprises :Pousser plus de membres, plus de visites et plus de gallons.J’interprète cette phrase différemment. C’est un signe de la difficulté avec la partie de l’industrie liée au commerce de carburants – un programme de protection des marges emballé dans une stratégie de marketing de type fast-food. Cela ne vous dit presque rien sur pourquoi Shell reste l’un des investissements énergétiques de grande taille les plus attrayants sur le marché.

Permettez-moi de commencer par expliquer ce qu’est réellement l’offre, car les détails techniques sont tout aussi importants que le titre publicitaire. Lorsque la période de participation à cette promotion se termine à la mi-septembre, les nouveaux membres de Shell Fuel Rewards qui s’inscrivent via l’application peuvent…Récupérer 1 500 points MyMcDonald’s RewardsPour chaque gallon de gasoil, une réduction de 50 cents est offerte, avec un plafond de 20 gallons par fois. Le coût total pour chaque recharge est de 10 dollars. Il y a environ 12 000 stations dédiées à cette politique dans 49 États. Le principal atout est le réseau de fidélité de McDonald’s, qui compte environ 210 millions de membres actifs. Maintenant, calculons les chiffres : même une campagne très efficace qui permet d’enregistrer un million de nouveaux membres et dont tous utilisent la réduction de 10 dollars par recharge, représente un coût de 10 millions de dollars. En comparaison, les revenus générés par cette activité s’élèvent à environ 49 milliards de dollars. Ce n’est donc pas un revenu réel, mais plutôt un coût lié à l’acquisition des clients.

La lecture plus approfondie est celle que les documents de presse ignorent. C’est la deuxième tentative de Shell de tirer profit des programmes de fidélité des restaurants. Il y a six ans, elle a collaboré avec Dunkin’ pour offrir des réductions sur les prix des carburants. La raison en est claire : les distributeurs de carburant sont confrontés à des difficultés dues au changement du comportement des consommateurs. Lorsqu’une entreprise de taille majeure donne des marges réelles pour attirer les utilisateurs d’applications, cela signifie que les volumes de carburant vendus individuellement ne croissent plus tout seul. C’est la réalité du marché américain du carburant, qui est désormais moins dynamique. Les programmes de fidélité sont donc une condition indispensable pour que chaque concurrent puisse survivre. La narration idyllique concernant la collaboration entre deux marques populaires flatte l’opération ; mais du point de vue des flux de trésorerie, il s’agit plutôt d’un échange de marges contre la retenue des clients dans un marché en déclin.

Pour comprendre à quel point cette offre est généreuse, considérez l’économie propre au programme : le programme de fidélité…Le statut de Platinum de première qualité offre une réduction de 10 centimes par gallon.La promotion de McDonald’s est cinq fois plus importante que le meilleur avantage offert par Shell lui-même. Si l’on utilise comme référence les marges dans le secteur du carburant aux États-Unis, qui sont généralement mesurées en centimes plutôt qu’en dollars, alors il s’agit d’une véritable avantage pour les clients. Cela montre précisément à quel point le jeu visant à attirer les clients est devenu coûteux.

Étant donné que nous parlons de la partie de Shell qui est en réalité responsable de la génération de valeur… L’appareil de fidélisation se trouve dans l’activité de distribution. Il s’agit de la moindre des branches d’une entreprise qui a généré 49,1 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois, et 31,5 milliards de dollars de flux de trésorerie libre après avoir engagé 17,6 milliards de dollars de dépenses de capital. Ce flux de trésorerie est essentiel pour financer les dividendes, qui représentent environ 3,4 %. Ces dividendes sont versés à environ 45 % des bénéfices – c’est le rapport de profit restitué aux actionnaires. Shell a réussi à augmenter ces dividendes pendant trois ans consécutifs. Les 31,5 milliards de dollars de flux de trésorerie libre suffisent pour couvrir les 8,6 milliards de dollars de dividendes annuels, soit environ trois fois et demie. Sur la échelle du bilan, la dette nette d’environ 42 milliards de dollars correspond à environ 0,7 fois le EBITDA des douze derniers mois. Ce niveau permet de rester compétitif, même si le cycle des matières premières devient difficile. La question n’est pas de savoir si Shell peut survivre ; il s’agit plutôt de savoir si les distributions de dividendes restent stables. Et les flux de trésorerie répondent à cette question de manière satisfaisante.

Du point de vue de l’évaluation, le cas dépend de la baisse relative des prix du marché. Shell est évaluée à environ 5,1 fois son EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur d’entreprise par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constitue le critère standard pour comparer les actifs générant des revenus. Cela correspond à environ 8,0 fois pour Chevron, à environ 10,2 fois pour ExxonMobil, et à environ 6,4 fois pour ConocoPhillips. En ce qui concerne les bénéfices récents, l’écart est encore plus important : environ 9,9 fois pour Shell, contre environ 20 fois pour Exxon et Chevron. Même après une hausse de 25 % sur l’année écoulée, ce qui permet aux actions de rejoindre leur niveau record de 52 semaines, soit environ 95 dollars, Shell est évaluée à un désavantage de environ 35 % par rapport à Chevron, et à près de la moitié du multiple d’Exxon en termes de EV/EBITDA.

Le contrepoint évident est BP : elle est cotée à un prix encore plus bas, environ 4,5 fois le EV/EBITDA, et offre en outre des rendements plus élevés. Je ne laisserai pas cette observation entraver l’analyse de Shell. Une grande partie de la différence de prix pour BP provient du doute du marché quant à la stabilité de ses dividendes sur une période multiannuelle. L’idée que le prix de BP soit le plus bas suppose que la raison pour laquelle il y a une telle différence de prix n’existe pas. Le prix de Shell est différent : ce n’est pas le résidu d’un bilan tendu, mais plutôt le scepticisme qui pèse sur une entreprise multinationale basée en Europe, en raison de son faible rythme de croissance et de sa exposition aux changements dans le secteur de l’énergie. Ce scepticisme est déjà ancien, mais il continue de faire varier les prix chaque trimestre. Lorsque le marché fixe le prix d’une des entreprises les plus solides du secteur à un tiers à une moitié de moins que leurs concurrents américains, cette sous-estimation constitue une opportunité.

Revenons un instant à la promotion… Car une analyse honnête doit déterminer ce qui est important et ce qui ne l’est pas. Cette offre de 50 cents indique davantage la compétitivité du secteur de l’essence que l’avenir de Shell. Il suffit de lire cette offre pour comprendre le signe que cela représente ; puis, on peut la mettre de côté. Elle n’a aucun effet sur la force de Shell : même dans le cas extrême où chaque point restitué correspondait à une année de visites de clientèle, la contribution du secteur de la vente au flux de trésorerie globale de Shell reste simplement une correction de purement quantitative vis-à-vis des chaînes d’approvisionnement en gaz qui dominent les comptes de Shell.

En somme, les éléments s’ajustent en faveur de Shell. Le système de flux de trésorerie est stable et autofinancé ; les revenus sont bien couverts, et la valeur actuelle reste bien inférieure à celle des entreprises américaines du même secteur, même après une année solide pour les actions. L’inquiétude principale – à savoir que l’action a augmenté en valeur en comparaison avec le marché – ne résiste pas aux calculs : un gain de 25 % depuis le début de l’année, alors qu’il y a encore une dépréciation de 40 à 50 % par rapport au benchmark du secteur, signifie que le risque/rendement est clairement favorable aux investisseurs à long terme. La promotion de McDonald’s n’est pas un facteur important. Ce qui est important, c’est la qualité de cet actif monétaire bon marché. Je réaffirme donc ma recommandation d’achat pour Shell.