Shein : Le retraitement au Vietnam montre le problème fondamental. L’objectif de l’IPO de 30 milliards de dollars ne résout pas ce problème.

Shein est sur le point de faire l’objet d’une introduction en bourse, après quatre tentatives échouées pour y parvenir. Le prospectus explique clairement pourquoi les actions de l’entreprise devraient être considérées comme non valables. L’entreprise a essayé de relier sa chaîne d’approvisionnement au Vietnam, mais cela n’a jamais abouti à des résultats concrets. Plus de 90 % de ses revenus proviennent encore de entrepôts en Chine. L’entreprise a donc…Une perte de 99 millions de dollars au premier trimestre 2026après des années de rentabilité. Et cela demande aux investisseurs de payer jusqu’à…40 milliards de dollars pour une entrepriseLe modèle de base de cette entreprise – le transport de colis sans droits de douane depuis la Chine – a été démantelé en raison des changements politiques tant aux États-Unis qu’en Europe. Le entrepôt au Vietnam devait être la solution à ce problème… Mais ce n’est pas le cas.

L’arrangement a du sens en y repensant. Au début de l’année 2025, Shein était l’une des entreprises les plus touchées par la décision du gouvernement Trump d’éliminer…de minimisExemption : politique qui permettait aux colis d’une valeur inférieure à 800 dollars de passer la frontière américaine sans taxes. Shein avait construit toute sa économie autour de cette opportunité. En 2025, plus de 90 % de ses revenus provenaient de produits envoyés directement depuis les entrepôts chinois vers les acheteurs à l’étranger. Lorsque cette exemption a été supprimée en mai 2025, les livraisons de source chinoise ont été soumises à des droits de douane allant de 10 % à 87,5 %.

La réponse de Shein était queLocation d’un entrepôt de 15 hectares près de Hô Chi Minh-Ville, au Vietnam.C’est la première initiative de ce type dans le pays. L’idée était simple : si les marchandises sont transportées depuis le Vietnam plutôt que depuis la Chine, elles peuvent toujours bénéficier d’un traitement exonéré des taxes, tant qu’elles dépassent le seuil de 800 dollars. Cette zone est située dans un endroit idéal, à côté du plus grand port d’importation du Vietnam depuis la Chine et d’un important point de départ pour les exportations vers les États-Unis. Shein offre même des incitations aux fournisseurs pour qu’ils se déplacent ici, y compris des augmentations de prix de commande pouvant atteindre 30%.

Puis, la Chine a demandé à Shein d’arrêter sa diversification de son chaîne d’approvisionnement. Beijing, essayant de freiner les départs de production pendant cette guerre tarifaire, a demandé au détaillant de ralentir ses activités au Vietnam. À peu près à ce moment-là, Shein s’est rendu compte que sa structure basée à Singapour empêchait la Commission de régulation des valeurs mobilières chinoise d’accorder une autorisation pour une cotation en Hong Kong. Alors, Shein a changé de stratégie : il a décidé de…Un retour en Chine comme base opérationnelleEt en février 2026, le fondateur Sky Xu a promis…Plus de 10 milliards de yuans (1,45 milliard de dollars) alloués pour renforcer son chaîne d’approvisionnement dans la province du Guangdong.Il soutient environ 10 000 fournisseurs et 600 000 emplois.

L’expérience du entrepôt au Vietnam n’a jamais été abandonnée, car c’était une idée terrible du point de vue géographique. Elle a été abandonnée parce que les aspects économiques ne fonctionnaient pas à grande échelle, et Pékin ne permettait pas son mise en œuvre sur le plan politique. La déposition de Shein pour l’IPO, publiée le 26 juillet, confirme cette réalité : la chaîne d’approvisionnement de l’entreprise reste “ancrée dans un centre logistique central en Chine”. Les produits stockés dans les entrepôts en Chine représentent plus de 90 % des revenus nets en 2025. L’installation au Vietnam n’est pas mentionnée comme une activité importante dans le prospectus.

Ce que le prospectus révèle, c’est le préjudice causé par le changement tarifaire. En janvier 2026, Shein a connu une perte importante.Une perte nette de 99 millions de dollars, après un bénéfice de 395 millions de dollars.Dans le même trimestre l’an dernier… Un coût comptable unique de 328 millions de dollars lié aux actions preferentielles convertibles constitue une partie de cette variation. Mais la détérioration du secteur d’activité est bien plus importante. Les revenus aux États-Unis ont chuté de 14,3 % pour atteindre 2,04 milliards de dollars au premier trimestre, car l’entreprise a augmenté ses prix afin de compter sur les tarifs douaniers. Les coûts de livraison ont augmenté à 47,7 % des revenus nets, contre 45,6 % en 2025. Le bénéfice opérationnel est passé à 2,9 % au premier trimestre, contre 3,9 % l’année précédente.

L’évolution globale sur l’année est également ralentie. Les revenus ont augmenté de seulement 8 % pour atteindre 41,8 milliards de dollars en 2025, ce qui représente un ralentissement important par rapport à la croissance de 20,7 % enregistrée en 2024. Les bénéfices nets pour l’année entière ont chuté de 38,7 %.206 millions de dollarsLes clients actifs ont augmenté à 281 millions au cours des 12 mois jusqu’en mars 2026, contre 241 millions auparavant. Cependant, la fréquence des commandes est restée stable, soit environ quatre achats par an. L’augmentation des clients dépend entièrement de l’ajout de nouveaux clients, et les coûts de acquisition de clients augmentent également. La part de Shein dans les dépenses liées aux vêtements aux États-Unis a atteint un pic de environ 5 % au premier trimestre 2025. Elle est ensuite passée en dessous de zéro au quatrième trimestre 2025, et continue de diminuer en 2026. Les pertes les plus importantes concernent les personnes âgées de 18 à 34 ans – c’est le groupe démographique qui a contribué à la croissance de la marque.

L’Europe représente le prochain problème. L’UE a imposé un frais de douane de 3 euros sur les importations de biens électroniques à faible valeur d’ici début cette année. L’Europe constitue près d’un tiers des revenus de Shein en 2025. Le projet de présentation indique que l’effet de cette mesure de l’UE pourrait être similaire ou même supérieur à celui observé aux États-Unis. C’est un obstacle significatif pour le deuxième plus grand marché du groupe.

Ainsi, voici la question essentielle concernant l’IPO : quel est le valeur de cette entreprise ?30 milliards à 40 milliardsQuand ses marges sont structurellement sous pression dans ses deux plus grands marchés ?

La valeur de Shein a chuté de 98,2 milliards de dollars en 2022 à 64 milliards de dollars en 2024. L’objectif de 30 à 40 milliards de dollars pour ce mois d’août représente une réduction de la valeur des revenus passés, soit environ 0,7 à 1,0 fois la valeur des revenus actuels. En apparence, cela ne semble pas cher pour une entreprise qui compte 281 millions de clients actifs et qui dispose d’un taux de marge brute de 70,4 % au premier trimestre 2026. Mais l’augmentation du taux de marge brute provient en partie d’une transition vers un modèle de marché avec des partenaires tiers, où seuls les frais de services sont comptabilisés, plutôt que les revenus complets provenant des produits eux-mêmes. Cela augmente le pourcentage de marge, mais réduit la valeur en dollars de chaque transaction. Par ailleurs, le taux de marge nette est d’environ 4,9 % annuellement – bien inférieur à celui d’Inditex (Zara), qui atteint plus de 15 %.

Le entrepôt au Vietnam n’était qu’un symptôme, pas une solution. Le problème fondamental est que le modèle de production de vêtements ultra-rapide de Shein – qui produit de petites quantités de 100 à 200 articles, teste la demande en temps réel et renouvelle les stocks en cinq jours – dépend d’une chaîne d’approvisionnement hyper-efficace, basée en Chine, composée d’environ 7 500 fabricants de petite et moyenne taille. Transporter cet écosystème au Vietnam, ou ailleurs, ne correspond pas à un simple location d’entrepôt. C’est un projet de transformation à long terme, que Shein n’a pas l’intention de réaliser, en partie parce que Pékin ne le permettrait pas.

L’investissement de 1,45 milliard de dollars dans le Guangdong est une manœuvre politique visant à réconcilier les parties concernées. Cela reflète également une réalité pratique : la chaîne d’approvisionnement chinoise est la seule capable de soutenir le modèle de fonctionnement de Shein à ce niveau de volume. L’entreprise choisit donc d’accepter les coûts liés aux tarifs douaniers, de augmenter les prix et de maintenir des stocks locaux sur les marchés clés, plutôt que de reconstruire sa base de production à l’étranger. En mai 2026, elle a acquis Everlane pour 100 millions de dollars, afin d’obtenir une marque américaine qu’elle peut utiliser pour se vendre sur le marché intérieur, et ainsi compenser en partie les effets négatifs des tarifs douaniers. Mais ces mesures ne sont que des solutions tactiques face à un problème structurel.

Le calendrier de l’opération de cotation en bourse est clair : l’IPO de Hong Kong devrait avoir lieu dès la mi-août. Les réunions avec les investisseurs avant le début des négociations ont déjà commencé. Goldman Sachs, Morgan Stanley et JPMorgan Chase sont les sponsors conjoints de cette opération. Le régulateur des valeurs mobilières chinois a approuvé la cotation en bourse le 10 juillet. L’entreprise considère cela comme la fin d’une période de quatre ans de processus de cotation en bourse. Pour les investisseurs, la question est de savoir si le premier trimestre de l’ère post-IPO sera marqué par la destruction des marges, comme on le voit déjà, ou par un processus de reconstruction sur plusieurs années qui attendra.

Le plus grand risque est que l’offre publique en bourse fixe une valeur de l’entreprise qui suppose que la pression tarifaire est temporaire. En réalité, les preuves montrent qu’elle est plus durable. L’exemption de taxe minimale aux États-Unis a disparu. La taxe imposée par l’UE est nouvelle et en augmentation. Le Vietnam lui-même doit faire face à une taxe baseline de 10 % sur ses exportations vers les États-Unis ; cette taxe pourrait augmenter jusqu’à 46 % si aucun accord n’est trouvé. Le prospectus de Shein indique que son modèle de sourcing en Chine constitue une « vulnérabilité stratégique ».

Je considère cela comme une situation de suspension dans la fourchette actuelle pour l’IPO. La baisse de valeur de 98 milliards de dollars à 30-40 milliards de dollars reflète une détérioration réelle. Mais le prospectus montre également qu’une entreprise dont les économies par unité de produit sont en mauvais état dans ses deux principaux marchés, dont la population la plus dynamique diminue, et dont l’expérience de diversification au Vietnam n’a jamais dépassé un simple bail de entrepôt. À 40 milliards de dollars, l’action est évaluée sur une reprise qui n’a pas encore commencé. À 30 milliards de dollars, c’est plus proche d’une situation défendable, mais il reste à supposer que l’impact des marges en Europe ne dépassera pas celui que les États-Unis ont déjà atteint, et que l’entreprise peut croître uniquement par l’acquisition de nouveaux clients, tandis que les coûts de livraison représentent presque la moitié de chaque dollar généré.

Qu’est-ce qui changerait ma vision ? Un trimestre après l’IPO où les marges brutes restent supérieures à 65 %, tandis que les coûts de livraison diminuent en dessous du niveau de 47 % du premier trimestre. Il y a aussi des signes que l’usine au Vietnam ou un nouveau réseau de entrepôts régionaux absorbe une part importante des expéditions. Ou encore, une évaluation de la valeur boursière inférieure à 25 milliards de dollars : à ce stade, la pression sur les marges est déjà visible, et les 281 millions de clients actifs représentent une plateforme dont il faudrait reconstruire les fondations. Jusqu’alors, le retrait du Vietnam vous dit tout ce que vous avez besoin de savoir : le problème n’est pas la localisation géographique. C’est un modèle commercial qui ne peut pas se réorganiser suffisamment rapidement.