Dans une offre à prix commun, le demandeur est la véritable histoire.

Dans une offre totale par action, le demandeur est la vérité.

Au cours des dernières semaines, les médias ont publié un article récurrent intitulé “Formulaire 8.3 – Brave Bison Group Plc”. Ce document ressemble aux documents administratifs d’une entreprise qui est sur le point d’être reprise par une autre société. En réalité, Brave Bison n’est pas sur le point d’être reprise. C’est Brave Bison qui effectue la reprise : une entreprise de marketing et de technologie cotée à la Bourse de Londres. En juillet dernier, cette entreprise a décidé d’acheter System1 Group, une société spécialisée dans la recherche sur l’efficacité de la publicité. Elle a offert de payer cette acquisition en actions de sa propre société. Ce dernier détail est essentiel pour comprendre la situation. Lorsqu’une reprise se fait au moyen d’actions de l’entreprise cible, les actions de cette entreprise deviennent des “valeurs pertinentes” liées à l’accord de reprise. Toute personne qui possède 1 % ou plus d’actions de l’entreprise cible est donc soumise aux règles de divulgation publique prévues par le UK Takeover Code. C’est pourquoi il y a autant de documents concernant l’entreprise cible. Le titre de l’article semble être une erreur… En réalité, c’est bien le mécanisme qui est en jeu.

La forme la plus claire montre comment la machine fonctionne. Le 29 juillet, Downing LLP, un gestionnaire de fonds londonien, a déposé une Forme 8.3 concernant…6,225,375 actions de Brave Bison, soit 5,35 % du capital de l’entreprise.Tout est long. La partie intéressante n’est pas la position, mais les détails liés à ces transactions du jour précédent : vendre 10 720 actions à 91 pence, acheter 9 904 actions à 91,25 pence, et 816 actions à 92 pence. Les petites commandes quotidiennes d’un gestionnaire de fonds, publiées le lendemain matin, montrent que la période d’offre a transformé le capital libre du vendeur en un instrument réglementé. Le conseil d’administration de l’entreprise avait déjà refusé cette transaction ; les procédures de divulgation étaient donc en cours pour les actionnaires du vendeur.

Brave Bison a atteint le moment où il a pu offrir une proposition en utilisant un deuxième étape. La première fois, il portait un costume amical. En mars, il a annoncé un “investissement stratégique” dans System1 : une participation de 28 %, payée principalement non avec de l’argent, mais par…9 810 504 actions Brave Bison nouvellement émisesPour 74 pence chacun, ces actions ont été données à John Kearon, le fondateur et plus grand actionnaire de System1, en échange de ses actions System1. De plus, 1,3 million de livres sterling en espèces ont été versées pour les achats sur le marché. Les deux entreprises resteraient indépendantes, ont déclaré les parties concernées.Plus alignés les uns avec les autresKearon a expliqué qu’il transformait ses parts dans System1 en actions de Brave Bison. En enlevant les costumes, on se retrouve avec une méthode courante : la monnaie la moins chère que l’on possède, lorsque l’on veut acheter une entreprise, c’est ses propres actions. On paie le fondateur en cette monnaie – il garde donc 8,7 % des actions, bloquées pendant 18 mois. La personne qui, autrement, pourrait défendre l’entreprise contre vous devient, en réalité, votre actionnaire. Quatre mois plus tard, on utilise encore plus de ses propres actions pour acheter le reste.

C’est l’offre en elle-même qui fait que le problème lié à la monnaie du soumissionnaire devient une question purement arithmétique. La proposition initiale, faite en juin, était totale : tous les parts étaient offerts.3,5988 actions de Brave Bison pour chaque action de System1Le 10 juillet, Brave Bison avait environ…116,3 millions de actions en circulationLe prix de clôture était de 90,5 pence – une offre de valeur d’environ 105 millions de livres sterling – et la période d’offre était en cours. Le 30 juillet, l’offre s’est renforcée : 2,04 nouvelles actions Brave Bison, plus 135 pence en espèces par action System1, soit un prix total de 3,36 actions. Comme le prix de l’offre dépend de la valeur des actions du soumissionnaire, la valeur de l’offre varie en fonction de celle-ci. Au moment de la clôture le 29 juillet, à 91,5 pence, la version avec espèces et actions valait 321,7 pence par action System1, tandis que la version totale valait 307,4 pence. Les actions System1 se sont clôturées à 345 pence ce jour-là.

Le conseil d’administration de System1 a rejeté cette offre à l’unanimité et sans équivoque. Le rapport de rejet est donc le meilleur document concernant cet événement. Tout ce qui se passe est en fait une question de savoir quel point de référence mérite être considéré comme un “prémium”. L’annonce de Brave Bison indique que l’offre représente un prémium de 65%. Sur quel critère ? Sur le prix “ininterrompu” de System1, qui était de 198 pence le 27 février – une date avant même que Brave Bison n’achète sa part, avant les mises à jour de trading de System1 en mars et les résultats de juillet, avant que les actions de System1 ne atteignent 345 pence. Le conseil d’administration de System1 a jugé que ce critère de prémium était inapproprié, et a souligné que l’offre était…Une réduction de 6,8 % par rapport au prix de marché actuel du System1.Il ajoute que « une offre offerte à un prix inférieur au cours actuel de l’action n’est pas courante, et ne permet pas à tous les actionnaires de bénéficier d’un bonus lié au contrôle de l’entreprise ».

Alors, la direction de l’entreprise effectue les calculs concernant l’volatilité du prix proposé par le demandeur. Brave Bison avait utilisé une moyenne de 94 pence sur 20 jours pour ses actions ; mais le prix réel au moment de l’annonce était de 88,5 pence. En appliquant cela, la valeur implicite des actions System1 se situe à 315,5 pence par action. La différence entre “65 % de prime” et “6,8 % de dépréciation” n’est pas une véritable divergence d’opinions sur la valeur de System1. C’est simplement la différence entre deux prix de référence, l’un étant le prix de l’action du demandeur lui-même. Dans un appel d’offre en espèces, la direction de l’entreprise décide si le montant proposé est suffisant. Dans un appel d’offre en actions, le montant varie chaque minute en fonction du prix de l’action d’autrui, et les deux parties choisissent donc le montant qui leur convient le mieux.

Ensuite, il y a cette partie où le soumissionnaire a été pris en flagrant délit dans sa gestion de son propre mouvement. L’annonce de l’offre globale indiquait que Brave Bison et ses conseillers avaient “conduit des consultations” avec les actionnaires de System1, qui représentaient environ 14 % du capital. Dans une offre qui a déjà été rejetée, la seule preuve que l’accord puisse effectivement avoir lieu est l’acceptation obligatoire des parties concernées. Ainsi, “nous avons consulté 14 %” signifie en réalité “14 % sont de notre côté”. Le Comité de Reprise d’Actifs a demandé des explications, et a indiqué le même jour que ces consultations ne devraient pas être interprétées comme une reconnaissance de soutien de la part des actionnaires – et que Brave Bison avait…Aucune lettre de soutien n’a été demandée ou reçue.Il y a également un ensemble de déclarations concernant les salaires : Brave Bison a suggéré que le comité de rémunération de System1 pourrait annuler certaines conditions liées aux plans d’incitation à long terme dans le cadre de cet accord. System1 a précisé que le comité n’avait pas tenu de réunion et qu’aucune décision n’a été prise. C’était une concession amicale envers les annonceurs…

À la mi-août, la période d’offre est encore en cours – un courtier qui opère en tant que courtier principal exempté.A rempli le Formulaire 8.5 concernant la divulgation des informations le 10 août., etUn autre formulaire 8.3 a été rempli le 12 août.Mais la lecture la plus favorable est que ce soit une tentative de gagner du temps : une offre fixée en dessous du prix cible sur le marché, sans aucune lettre de soutien, un rejet unanime du conseil d’administration… Et une monnaie qui est passée de 91,5 pence à 88,5 pence, justement parce que l’accord commençait à sembler incertain.

Les personnes qui sont vraiment exposées ici ne sont pas les détenteurs de System1, qui peuvent se tenir sur des actions dont le prix d’achat est supérieur au prix de vente. Il s’agit plutôt des actionnaires de Brave Bison, qui possèdent des actions qui sont en même temps une « valeur financière importante » couramment échangée pendant la période de l’offre, la monnaie utilisée dans cet accord, et l’actif dont la baisse fait que le prix d’achat diminue constamment. Leur position est essentiellement binaire : savoir si une offre d’achat pour toutes les actions rejetée peut être reformulée.

Le point essentiel est que, dans une prise de contrôle par des actions contre des actions, le conseil d’administration de l’entreprise cible peut refuser, mais le prix est déterminé en temps réel par ceux qui échangent les actions de l’offreur. C’est ce que montrent les formulaires intitulés “Forme 8.3 – Brave Bison Group Plc” : l’offreur est considéré comme une cible, car l’offre pour System1 est exprimée en Brave Bison. Dans cette transaction, Brave Bison représente la marchandise. Tout le reste – les problèmes liés au fondateur, les disputes concernant le prix, les reproches du Panel – se situe derrière cette seule décision : payer pour une entreprise avec soi-même.