Shanghai Henlius Biotech : L’histoire des flux de trésorerie derrière le titre « 64 % en dessous du prix de revient »

L’annonce selon laquelle Shanghai Henlius Biotech est en baisse de “64 % par rapport à sa valeur juste” est intéressante. Mais elle est presque certainement fausse – ou du moins, elle repose sur des hypothèses qui ne permettent pas à un investisseur sérieux de la prendre au pied de la lettre. Les modèles de valeur juste qui donnent des chiffres aussi bas supposent que les flux de trésorerie gratuits de Henlius augmenteront de environ 82 millions de RMB actuellement à 2,1 milliards de RMB d’ici 2029. C’est une augmentation de 25 fois en moins de quatre ans. Si cela se produit, l’action est vraiment très bon marché. Sinon, le prix actuel pourrait être trop élevé.

L’histoire réelle se résume à ce que les flux de trésorerie disent sur cette entreprise en ce moment.

Laissez-moi commencer par les opérations. Henlius a rapportéRésultats annuels complets pour l’année 2025 le 20 mars 2026Et le chiffre d’affaires total est vraiment impressionnant. Les revenus ont atteint 6,67 milliards de yuans, soit une augmentation de 16,5 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice avant recherche et développement – c’est-à-dire les revenus opérationnels avant les investissements importants en recherche – a atteint 2,34 milliards de yuans, soit une augmentation de 26,2 %. Un tel niveau de marge indique que le modèle commercial fonctionne bien. La gamme de produits Trastuzumab, la source de revenus principale de Henlius, a généré 3,27 milliards de yuans de ventes liées au cancer du sein dans le monde entier. Serplulimab, leur anticorps anti-PD-1 innovant approuvé dans plus de 40 pays, a atteint 1,49 milliard de yuans, soit une augmentation de 13,7 %. Neratinib a augmenté de 564 % pour atteindre 301 millions de yuans. Bevacizumab a également augmenté de 81 % pour atteindre 356 millions de yuans.

Les étapes du développement de ces produits sont également réelles. Le pertuzumab (HLX11) est devenu le premier et unique biosimilaire de pertuzumab approuvé aux États-Unis au second semestre 2025. Le denosumab (HLX14) a reçu des autorisations d’utilisation aux États-Unis, en Europe et au Royaume-Uni ; il a généré 9,8 millions de yuans de revenus durant la première année de vente partielle. Le serplulimab sera soumis à une demande d’autorisation de mise sur le marché aux États-Unis en 2026. Cela pourrait représenter un point de bascule important, car ce serait la première molécule inhibitrice de PD-1 développée en Chine qui bénéficie d’une autorisation réglementaire aux États-Unis. Henlius continue également à développer HLX43, un conjugué anticorps-médicament contenant PD-L1, qui montre des résultats prometteurs dans les cancers du poumon non à cellules fines et les cancers de la tête et du cou. Jusqu’en 2030, HLX43 devrait bénéficier de plus de 20 autorisations de mise sur le marché dans le monde entier.

Les aspects commerciaux et scientifiques se révèlent valables. Maintenant, parlons du flux de trésorerie et de ce que le marché paie vraiment pour cela.

Henlius’Le flux de trésorerie d’exploitation pour la période fiscale 2025 s’est élevé à 1,31 milliard de RMB.Cela semble sain. Mais voici le problème : au premier semestre 2025, les entrées de liquidités provenant des accords de développement commercial – des contrats de licence et des paiements anticipés aux partenaires tels que Sandoz pour l’ipilimumab biosimilare –dépassant 1 milliard de RMBLes entrées de liquidités ont augmenté de 280 % par rapport à l’année précédente. Ces entrées de liquidités ont entraîné une augmentation de 207 % du flux de trésorerie opérationnel au cours du premier semestre. En excluant les revenus uniques liés aux activités commerciales, le flux de trésorerie opérationnelle provenant des ventes de produits est considérablement plus faible. Pour une entreprise dont la valeur est déterminée par les flux de trésorerie futurs, il n’y a pas de différence significative entre les flux de trésorerie récurrents et les revenus liés aux licences, mais c’est là la base même du modèle.

Du côté des investissements, Henlius a dépensé 1,20 milliard de yuans en dépenses de capital en 2025. Ces dépenses concernent principalement l’usine de fabrication de Songjiang, qui a obtenu la certification GMP de l’UE en juillet 2025. La deuxième phase de construction de cette usine s’est achevée en août 2025. L’entreprise investit donc massivement dans les capacités de production. Le résultat est un flux de trésorerie libre durable – c’est-à-dire l’argent restant après le maintien et le développement de l’entreprise – qui se situe dans une fourchette beaucoup plus étroite que ce que le chiffre d’affaires ne laisse penser. Les modèles DCF utilisent pour calculer cette valeur une donnée de flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois, soit 82,2 millions de yuans. C’est le point de départ à partir duquel ils prévoient un flux de trésorerie libre de 2,1 milliards de yuans d’ici 2029.

Les dépenses de R&D constituent l’autre face de la médaille. En 2025, Henlius a investi 2,49 milliards de yuans dans la recherche et le développement, soit une augmentation de 35,4 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice avant R&D s’élevait à 2,34 milliards de yuans. Après les dépenses de R&D, le bénéfice net était de 827 millions de yuans – soit un taux de marge nette de 12,4 %. L’entreprise génère des revenus réels, mais les coûts liés aux activités de R&D sont énormes, et ces coûts augmentent plus rapidement que les revenus. C’est normal pour une entreprise biotechnologique en phase de transition entre l’innovation et la commercialisation. Mais cela signifie que les gains de rentabilité provenant de la croissance des revenus sont réinvestis dans les projets de R&D, plutôt que d’aller aux actionnaires.

Du point de vue de l’évaluation,L’action se négocie autour de 67 HK$., impliquant uneCapitale boursière de 30,3 milliards de HKDEt une valeur d’entreprise de 33,6 milliards de HK$. Le ratio cours/ventes est de 3,9x. Le ratio cours/bénéfice varie entre 41x et 44x, en fonction du fait que l’on utilise des données récentes ou des chiffres de consensus. Le bilan présente environ3,88 milliards de RMB au total en dettescontre12,36 milliards de RMB en actifs totauxL’entreprise n’est pas entièrement endettée, mais la dette est significative par rapport aux 827 millions de yuans de bénéfices nets annuels.

C’est ici que l’affirmation selon laquelle “64 % sont inférieurs au juste valeur” s’effondre sous l’examen approfondi. Le modèle DCF qui donne des chiffres très sous-évalués suppose que Henlius pourra passer d’une base de flux de trésorerie quasi nulle à 2,1 milliards de yuans d’ici 2029. Pour comparer, les revenus de l’entreprise en 2025 ont atteint 6,67 milliards de yuans. Le modèle suppose que les marges de flux de trésorerie atteindront environ 31 % d’ici 2029 – un chiffre supérieur à celui atteint par la plupart des entreprises biotechnologiques mûres. De plus, le modèle suppose que les dépenses de recherche et développement resteront stables ou diminueront, même alors que l’entreprise cherche à obtenir 20 autorisations de mise sur le marché mondial pour ses produits, ainsi qu’une autorisation américaine pour serplulimab. Ce n’est pas impossible. C’est une hypothèse qui doit être étayée par des arguments solides dans votre analyse d’investissement, et non une évidence.

Un autre élément important est le consensus de l’analyste.Six analystes qui couvrent cette action ont une cote moyenne sur 12 mois de 103 HK$.Avec une estimation élevée de 120 HK$. Cela signifie qu’il y a environ 54 % de croissance par rapport au niveau actuel de 67 HK$. Les prévisions des analystes ne sont pas infaillibles, et elles divergent souvent de la réalité pendant les périodes de croissance rapide. Mais un écart de consensus de cette taille – entre six équipes de analyse indépendantes – indique que même les analystes professionnels estiment que l’action ne reflète pas pleinement ses opportunités potentielles : la soumission du produit serplulimab BLA en 2026, l’expansion du produit denosumab sur les marchés occidentaux, et l’expansion continue de la marque trastuzumab dans plus de 50 pays.

Bien que l’exercice de valorisation équitable du DCF soit le paramètre le plus important à prendre en compte, je pense que le décalage entre les opinions des analystes constitue plutôt un indicateur plus fiable. Il n’est pas nécessaire que le flux de trésorerie libre soit multiplié par 25. Il suffit que serplulimab obtienne une accès au marché américain, que les autorisations liées aux développements de produits se réalisent à temps, et que l’intensité de la recherche et développement diminue au fur et à mesure que le portefeuille de produits s’élargit. Ce sont des exigences importantes, mais elles sont déjà intégrées dans la tendance des revenus de 6,67 milliards de yuans.

Même si la demande en serplulimab aux États-Unis rencontre des obstacles réglementaires – et les biologiques de première génération développés en Chine ont généralement un historique mitigé auprès de la FDA – le marché du trastuzumab suffit à constituer une base de revenus stable. Avec des ventes mondiales de 3,27 milliards de yuans et des autorisations en plus de 50 pays, c’est un biosimilaire à échelle mondiale qui ne nécessite pas de validation clinique supplémentaire pour se développer. L’ajout de neratinib pour les traitements combinés, d’un biosimilaire de pertuzumab nouvellement approuvé aux États-Unis, et de denosumab dans les marchés occidentaux permet à Henlius d’avoir une base de revenus plus importante que celle de la plupart des biotechnologies chinoises à ce stade.

Du point de vue du bilan financier, les 3,88 milliards de RMB en dettes, par rapport aux 12,36 milliards de RMB en actifs totaux, sont maîtrisables. L’entreprise génère des flux de trésorerie positifs chaque trimestre – même sans compter les revenus provenant de BD. Le secteur de revenus hors Chine se développe rapidement : il a doublé par rapport à l’année précédente, pour atteindre 200 millions de RMB, avec un bénéfice de 93,9 millions de RMB. Il s’agit donc d’une entreprise qui n’est pas en proie à une crise de liquidité. C’est plutôt une entreprise dont la valeur dépend du risque d’exécution, et non du risque de survie.

En somme, l’annonce selon laquelle les actions sont “à 64 % en dessous de leur valeur juste” n’est qu’une illusion méthodologique : c’est un modèle de DCF présenté comme une cible de prix, basé sur des hypothèses de croissance qui rendraient les plus grandes entreprises pharmaceutiques mûres comme des actions à faible valeur. Les actions ne sont pas vraiment sous-évaluées au niveau du flux de trésorerie libre, car ce flux est encore insuffisant, et le chemin vers 2,1 milliards de yuans n’est qu’une hypothèse, et non une garantie concrete. Mais l’écart de consensus des analystes de près de 54 %, les revenus commerciaux qui augmentent rapidement, ainsi que la multitude de facteurs qui peuvent influencer les résultats en 2026, indiquent que le marché ne prend pas en compte une situation normale pour ce secteur.

Je dirais que Henlius est une valeur à acheter aux niveaux actuels, à condition de comprendre que l’argument principal pour acheter cette action est lié à la possibilité d’acquisition de nouvelles opportunités, et non à une valeur intrinsèque importante. Le risque n’est pas que l’entreprise échoue – le bilan peut supporter les coûts liés à la recherche et développement – mais plutôt que les délais réglementaires se prolongent, que l’intensité de la recherche et développement reste élevée plus longtemps que prévu, ou que la compression des multiples biotechnologiques en Chine revienne à nouveau. Si vous avez besoin d’une marge de sécurité basée sur les flux de trésorerie actuels, ce n’est pas le bon choix. Si vous êtes prêt à accepter la possibilité d’acheter Serplulimab, une thérapie génique approuvée par les États-Unis, ainsi qu’une plateforme de biosimilaires mondiale, à un prix qui correspond à HK$103+ selon les analystes, alors le risque-retour reste acceptable.