La machine de revenus de Shake Shack fonctionne bien, tandis que Wall Street observe les marges… Le problème, c’est cette disconnection entre les deux.

Shake Shack a chuté de près de 71,70 dollars mercredi, avec une hausse d’environ 8 %. Les résultats du deuxième trimestre ont été positifs, et l’action est en voie de atteindre son meilleur niveau depuis plus d’un an. La participation dévoilée par Starboard Value dans cette entreprise incite les investisseurs à se demander si un facteur actif va se manifester. Mais le vrai sujet n’est pas cela. Le vrai sujet, c’est que le marché estime Shake Shack comme une chaîne de restaurants en difficulté, alors que les revenus de l’entreprise augmentent plus rapidement que ceux des concurrents de type fast-casual.

Le problème auquel Shake Shack est confronté est celui de la pénurie de marge. Les coûts alimentaires ont augmenté, les revenus d’exploitation ont diminué, et les flux de trésorerie avant le premier semestre sont tombés dans le négatif. L’action a chuté de 127 dollars à des valeurs autour de 50 dollars – soit une baisse d’environ 60 %. La plupart des ventes se sont produites lors des réductions des prévisions de résultats en juin. Le marché a considéré ce cycle de inflation des coûts comme une rupture dans le modèle de business de l’entreprise. C’est là le problème.

Les chiffres du deuxième trimestre racontent une histoire différente.

La croissance des revenus est la variable qui compte – et elle s’est accélérée.

Q2Les revenus totaux ont atteint 417,6 millions de dollars, soit une augmentation de 17,2 % par rapport à l’année précédente.C’est plus rapide que la croissance de 14,3 % enregistrée au premier trimestre ; ce n’est pas moins rapide. Les ventes dans le même réseau de magasins ont augmenté de 3,5 %, ce qui dépasse non seulement les estimations des analystes à 2,6 %, mais aussi la fourchette de prévisions établie par la direction, qui était de 2,5 % à 3,0 %. La direction avait abaissé ces prévisions en juin, en raison des difficultés macroéconomiques et de la pression concurrentielle. Ils ont terminé le trimestre avec des résultats supérieurs aux prévisions qu’ils avaient données. Cela est important, car les écarts par rapport aux prévisions détruisent la crédibilité… Et Shake Shack vient de renforcer une partie de ces prévisions.

2. La compression des marges est réelle, mais temporaire.

Revenus d’exploitationElle est tombée de 22,4 millions de dollars à 20,7 millions de dollars.Le marge de profit au niveau du restaurant – c’est-à-dire le bénéfice avant les frais généraux de l’entreprise – est tombé de 90 points de base à 23,0 %. Cela est dû à une augmentation des coûts liés aux aliments et aux produits papier, qui est passée à 28,8 % contre 28,2 % l’an dernier. Le flux de trésorerie net pour le premier semestre était négatif, soit environ 39,4 millions de dollars, contrairement à un flux positif de 28,8 millions de dollars l’année précédente. Les dépenses de construction ont augmenté à 104,9 millions de dollars, tandis que le flux de trésorerie opérationnel était en baisse, à 65,5 millions de dollars.

Voici le contexte : il s’agit d’une période de inflation des coûts, et non d’une défaillance liée au pouvoir de tarification. L’entreprise a quand même augmenté les ventes de ses produits Shack de 3,5 %, dans un environnement où les consommateurs sont confrontés à des difficultés. Cela signifie que la demande reste stable. Les coûts de main-d’œuvre ont en fait diminué, passant de 25,7 % à 25,1 % des ventes de Shack. Les problèmes de coûts se concentrent sur la viande et les produits en papier – des produits de base qui sont cycliques, et non structurels. Lorsque les coûts alimentaires diminuent ou lorsque Shake Shack transmet ces économies aux prix du menu, les marges des restaurants se renforcent. Une marge de 23,0 % reste donc une valeur très bonne pour une entreprise de type fast-casual.

3. Le chiffre d’affaires ajusté est plus élevé que le chiffre brut.

EPS ajustéLe cours a atteint 0,43 dollar par action, soit 38,7 % de plus que la estimation moyenne de 31 cents.Le chiffre clé selon les normes GAAP est de 0,37 dollars par action diluée, en baisse par rapport à 0,41 dollars l’an dernier. Cela semble moins bon qu’il ne l’est en réalité : cela reflète les dépenses pré-opérationnelles liées aux nouvelles unités produites, ainsi que les dépréciations dues à l’expansion de l’entreprise. Il s’agit là de coûts liés à la croissance, et non de problèmes opérationnels. Le marché s’est concentré sur cette baisse selon les normes GAAP, sans prêter attention à la baisse corrigée qui montre que les conditions économiques sous-jacentes restent intactes.

4. L’achat sur le côté droit et par les initiés indique la crédibilité.

Investisseur actifStarboard Value… a révélé une position dans Shake Shack.Le bilan de Starboard dans le domaine de l’activisme en matière de restaurants est de promouvoir l’efficacité opérationnelle, la discipline financière et la restauration des marges, plutôt que de démanteler les entreprises. Cela est important, car le problème de Shake Shack concerne la gestion des coûts lors de l’expansion, et non une question existentielle liée au concept même de l’entreprise. De plus, le fondateur, Daniel Meyer, a acheté environ 2 millions de actions pour 61,88 dollars en mai – un prix bien supérieur à celui de l’époque, et ce, à un niveau où il avait vraiment des intérêts dans l’entreprise. Les achats de la direction à ces prix sont un signal important à suivre.

Déconnexion de la valorisation

Aux prix actuels, Shake Shack est évalué à environ 2,0 fois les ventes récentes, et à environ 62 fois le EPS de 2026 prévu par les analystes.environ 1,14Ce multiple de croissance n’est pas bon marché en termes absolus. Mais il vaut la peine d’être comparé aux concurrents. Cava, la chaîne de restauration rapide qui connaît la plus forte croissance, est évaluée à 126 fois les résultats financiers, 6,0 fois les ventes, et 51 fois le EV/EBITDA. Le multiple de 2,0 fois les ventes et 17,8 fois le EV/EBITDA de Shake Shack représente une réduction importante par rapport à ses concurrents les plus performants, même en tenant compte du fait que les marges de Shake Shack sont actuellement sous pression. La différence est réelle : Shake Shack est puni en raison d’un problème de coûts cycliques, tandis que son concurrent plus performant bénéficie d’un avantage concurrentiel important.

L’analyse globale d’AInvest classe l’action comme « à acheter ». L’évaluation complète est de 2,95, l’évaluation fondamentale est de 5,82, et l’évaluation en termes de liquidité est de 7,89. Cet avis global ne remplace pas les calculs mathématiques, mais il indique que l’opinion consensus n’est pas entièrement négative.

Qu’est-ce qui pourrait corriger la configuration – et qu’est-ce qui pourrait la détruire ?

Le processus de réévaluation se fait par la stabilisation des marges. Si les coûts alimentaires restent modérés ou si Shake Shack montre une capacité à fixer ses prix au cours des troisième et quatrième trimestres, les marges des restaurants devraient reprendre leur niveau historique, soit entre 24 et 25 %. À ce moment-là, le profil des bénéfices ajustés s’améliorera considérablement, tandis que la croissance des revenus continue. La valeur du titre, qui est deux fois supérieure aux revenus, tout en augmentant les revenus de 17 %, sera donc en phase avec les conditions propices à une stratégie GARP. La participation de Starboard augmente probablement les chances de concentration opérationnelle et de discipline financière, ce qui permettra à les marges de se remettre sur pied, même sans soutien des prix des matières premières.

La condition de pause est également claire. Si les coûts liés aux aliments persistent à des niveaux actuels ou s’aggravent, les ventes de la même catégorie de produits diminuent en dessous de 2 %. De plus, le trafic s’enroue dans plusieurs trimestres consécutifs. Dans ce cas, la compression des marges devient structurelle plutôt que cyclique. À ce stade, la croissance des revenus se fait au détriment de l’efficacité économique par unité vendue – et le rabais sur la valeur actuelle du marché est justifié.

Plus près

Shake Shack augmente ses revenus de 17 %, dépassant ainsi les prévisions réduites. De plus, son cours est à moitié inférieur au prix de valorisation de ses concurrents les plus en croissance. La pression sur les marges est réelle, mais il s’agit plutôt d’un cycle lié aux coûts de production, plutôt qu’un problème lié à la demande. La action peut encore avoir besoin de se stabiliser après cette hausse actuelle avant de devenir une valeur d’entrée intéressante… Mais les chiffres prévisionnels sont déjà supérieurs à ce que la communauté financière attend.

Avec des ventes de près de 2,0 fois les chiffres précédents, une croissance des revenus de 17 %, et un actionnaire actif au sein de l’entreprise, la valeur de l’action ne prend pas en compte la voie la plus simple pour obtenir une nouvelle évaluation : la normalisation des marges. Si cela se produit, le retrait d’environ 60 % par rapport à 127 dollars deviendra le facteur qui permettra une nouvelle hausse de la valeur de l’action. Sinon, si les coûts continuent de augmenter, la théorie s’effondre. Dans tous les cas, c’est les chiffres, et non les arguments liés aux marges, qui comptent.