La randonnée de septembre est de retour : l’oléum, Jackson Hole, et le rapport sur les emplois qui en décide.

Trois titres de presse ont été publiés en quelques heures : les prix du pétrole augmentent, la Fed adopte une position plus stricte, et les données sur l’emploi sont préoccupantes. Le S&P 500 n’a presque pas bougé, avec une baisse d’environ un quart lors des premières transactions. Cette petite fluctuation est le signe, mais pas la raison principale du comportement de l’indice. Ce qui est vraiment important, c’est un chiffre que très peu de tableaux financiers mettent en évidence : les chances d’une hausse des taux par la Fed lors de la réunion du 16 septembre. Ces chances ont augmenté de près de un tiers avant le discours de Jackson Hole, pour atteindre environ 60 % après cette réunion.

Commencez par l’huile : c’est pour cette raison que la position de la Fed est plus importante maintenant qu’il y a un mois.Le pétrole brut de Brent est monté de 2,5 % pendant la nuit, pour atteindre environ 90 dollars le baril.Et le WTI aux États-Unis a gagné environ 2,2 %, atteignant un niveau de plus de 85 dollars. Le point de départ était clair : les forces américaines…Deux lanceurs de roquettes iraniens ont été touchés dimanche sur l’île de Larak, dans le détroit d’Hormuz.— Les premiers attaques américaines contre des cibles iraniennes, il y a environ un mois — et l’Iran a répondu en lançant des missiles sur la Jordanie, mais ces missiles ont été interceptés.Un conflit qui a commencé le 28 févrierCe n’est pas une nouvelle guerre ; le détroit est l’endroit où un cinquième du pétrole transporté par voie maritime dans le monde se déplace. Le problème, c’est que cette crise se produit au moment le plus mal choisi pour la situation de l’inflation. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, menace d’augmenter les sanctions contre les banques qui aident à transporter le pétrole iranien – ce qui entraînerait une restriction de l’offre, et non de la demande.

Maintenant, la Fed. Vendredi, le premier débat de Kevin Warsh, président de la Fed, à Jackson Hole.Ce texte était considéré comme très pro-hawkiste, un pas de plus par rapport à la conférence de presse de juillet.Les chiffres qu’il a indiqués pour la valeur de l’étude : le PCE sur 12 mois – l’indicateur d’inflation préféré par la Fed.3,7 %, un taux annuel sur six mois de 4,1 %, le CPI à 3,4 %, et 54 % de la panier PCE.Il a encore augmenté de plus de 3 % au cours de l’année dernière. Son jugement concernant les taux d’intérêt était clair : la Fed doit être convaincue que l’inflation s’approche clairement et à une vitesse suffisante de l’objectif de 2 %. Sinon, il y a du travail à faire. Il a dit qu’il serait…« pressé » pour décrire des conditions financières défavorables.Et il considérait les taux d’intérêt à court terme comme l’outil principal utilisé par la Fed. Cependant, il refusait également de se compromettre en quoi que ce soit : « Je suis ici aujourd’hui engagé dans une discipline, mais pas dans une décision. »

Le marché a entendu cette discipline. Les cours des forwards sur les fonds de paiement sont maintenant révisés.Une probabilité d’environ 60 % pour une augmentation de 25 points le 16 septembre, contre environ 35 % avant le discours.— Les véritables mouvements du marché des dernières 72 heures, cachés derrière une baisse partielle sur le S&P. Le marché des obligations confirme cela : le rendement des obligations de 2 ans, la partie la plus sensible pour la Fed, a augmenté.environ 4,17 % à la mi-aoûtàenviron 4,33 %, etLe taux sur 10 ans est proche de 4,72%..

En combinant les deux, on obtient ce que les actions craignent le plus : un choc sur l’offre d’or noir qui se produit en même temps que la Fed ouvre à nouveau la porte aux politiques de tassement des taux d’intérêt. Pensez à ce que les hausses des taux peuvent faire dans cette situation spécifique. Elles ne permettent pas d’ajouter une seule barre d’or noir. Elles ne résolvent pas non plus les problèmes liés aux sanctions. Ce qu’elles font, c’est augmenter le taux de réduction des bénéfices futurs – c’est le moyen le plus direct de diminuer la valeur des actions. De plus, elles calmissent la demande qui a poussé le marché des actions tout au long de l’année. C’est une politique qui lutte contre une inflation qu’elle ne peut pas résoudre, en compressant précisément la demande sur laquelle le marché est basé.

C’est là que les données concernant le nombre d’emplois deviennent déterminantes. En résumé : le rapport sur les salaires en juillet montre une baisse inattendue du nombre d’emplois.Les économistes s’attendaient à environ 80 000 nouveaux postes.— Même si le taux de chômage reste à 4,1 %. Une partie de cette faiblesse ressemble à un artefact des données : le gouvernement…Le statut de protection temporaire a été annulé pour environ 350 000 personnes à la fin du mois de juillet.Donc, les chiffres relatifs aux salaires non professionnels du vendredi d’août sont en partie liés au niveau de ces variations. La semaine se déroule ainsi : les données JOLTS le mardi, les données ADP le mercredi, les résultats du secteur de la fabrication selon l’ISM, puis les données relatives au CPI et au PPI en août, juste avant la réunion de septembre. Ce sont les indicateurs qui permettront de déterminer la position du marché des obligations : ceux qui pensent que Warsh doit augmenter les taux d’intérêt pour maintenir sa crédibilité, et ceux qui espèrent que les données seront suffisamment favorables pour le faire attendre.

Voici le cadre pour la semaine. Un nombre de emplois suffisamment faible en août, suivi d’un indice CPI suffisamment bas, permet à Warsh de réaliser ce qu’il avait construit lui-même : une discipline, et non une décision. En septembre, une situation stable sera maintenue, avec la menace restant présente pour plus tard. C’est le chemin par lequel les records peuvent survivre. Un rapport solide sur les emplois, combiné avec un prix du pétrole supérieur à 90 dollars, fait que septembre devient « presque certainement augmenté ». L’indice record doit être réévalué en fonction des mesures de contrôle de la Fed, qui entraîneront un choc de l’offre… Une configuration que Warsh n’a pas vu tout au long de l’année.

Donnons d’abord une chance au marché boursier : cette séance n’a jamais été une affaire où les actions sont rares et donc facilement vendues. L’indice S&P 500 à poids égal a augmenté de plus de 15 % cette année, contre environ 13 % pour l’indice ponderé par les valeurs boursières. La participation est réelle, et les records sont honnêtes. La fragilité ne vient pas de la concentration des actifs sur un seul secteur ; c’est plutôt la combinaison d’un marché à volatilité basse et d’une réaction de la Fed qui devient plus stricte, car le pétrole provoque une inflation que la Fed ne peut pas contrôler.

Regardez ce que le marché des options et de la volatilité indique. La volatilité a baissé la semaine dernière à cause des déclarations hawkishes.VIX a atteint environ 14,6 le vendredi, en baisse par rapport à 15,7 au début de la semaine.Et c’est seulement maintenant que le niveau de volatilité est en train de remonter vers 15, à mesure que les prix du pétrole se débloquent cette semaine. La volatilité implicite sur le S&P 500 se situe autour de 13 %. Cependant, le marché des options à terme est très chargé : le ratio entre les titres à terme et les titres à court terme sur SPY est proche de 2,5, ce qui signifie que les investisseurs ont déjà acheté une protection contre les pertes – à un prix bon marché. C’est une attitude de complaisance, avec une assurance payée à un prix qui suppose qu’aucune chose ne va vraiment se produire. Et les conditions sous-jacentes évoluent dans la mauvaise direction…Les réserves bancaires, qui s’élevaient à près de 2,9 billions de dollars, ont été épuisées par environ 300 milliards de dollars au cours de l’année dernière.Pas une crise… mais un retrait silencieux de ce “coussin” qui servait de soutien.

Ce qui remet en question cette interprétation, c’est l’huile. Ce conflit a déjà provoqué des conséquences imprévues par le passé.Les prix sont remontés à des niveaux pré-guerre dès la fin du mois de juin.Lorsque le marché cesse temporairement de considérer le risque d’offre comme un problème grave, et que une diminution similaire se produit si les actions de retrait sont limitées aux lanceurs de roquettes et si les négociations maritimes entre l’Iran et l’Oman progressent… La déescalade élimine l’impulsion inflationniste, et l’augmentation des prix s’atténue de son propre chef. Soit cela, soit un rapport sur l’emploi favorable, combiné à une baisse du CPI, permettent de maintenir les chiffres stables. L’inverse – le pétrole restant à 90 $, avec un nombre élevé de postes de travail en août – complète ce mécanisme : une augmentation des prix en septembre que personne ne croit vraiment, qui atteint des sommets record, avec une volatilité faible et un grand nombre de options de vente. Surveillez le rendement à 2 ans et les probabilités pour le 16 septembre, plutôt que l’indice du matin de lundi. L’indice n’est qu’un écho. Le réajustement des prix représente le signal.