Le 11 septembre a remanié l’industrie aérienne. Delta en est le résultat.

L’anniversaire ravive la douleur ; les marchés, quant à eux, marquent autre chose. Il y a vingt-cinq ans, cette semaine-là, les avions contrôlés par des terroristes n’ont pas simplement tué des milliers de personnes. Ils ont mis en faillite une industrie entière, et ont contraint l’État à la reconstruire sous une forme qui pourrait survivre. Parmi les héritages économiques du 11 septembre, peu sont aussi durables que celui-ci : l’industrie aérienne fragmentée et qui perdait de l’argent est devenue un oligopole discipliné. Delta Air Lines, autrefois victime de cet événement, est désormais sa forme la plus rentable.

Commençons par le monde qui est mort. Pendant deux décennies avant 2001, l’industrie aéronautique dérégulée était un véritable cimetière de marges bénéficiaires : une douzaine d’entreprises aériennes traditionnelles se battaient pour les places assises, réduisaient les tarifs au plus près du minimum… En somme, elles ne parvenaient pas à couvrir leurs coûts de financement. Les attaques ont été comme une dernière épreuve pour elles. Les avions étaient retirés du service pendant des jours, la demande chutait, et ces entreprises étaient confrontées à un hiver difficile, juste au moment où elles ne pouvaient même pas se permettre ce genre de situation.

La réponse politique, apportée avec une rapidité remarquable, a changé complètement la situation économique. La loi sur la sécurité des transports aériens et la stabilisation des systèmes, signée le 22 septembre 2001, a…Jusqu’à 5 milliards de dollars en paiements directs disponibles, ainsi que 10 milliards de dollars en garanties de prêts.Quelques semaines plus tard, l’Administration de la sécurité des transports, nouvellement créée, a fédérisé les procédures de contrôle aux aéroports. Ainsi, les coûts liés à la sécurité ont été retirés du bilan des compagnies aériennes. Cependant, les passagers doivent maintenant payer ces coûts.$5,60 de frais de sécurité fédéraux pour chaque billet aller simplePour financer cela, l’État a fait deux choses en même temps : il a soutenu l’industrie pendant son pire mois, et il a socialisé l’un de ses plus grands coûts fixes.

Le changement plus profond était structurel, et il a pris une décennie pour se réaliser. La faillite a permis une réorganisation que les marchés n’avaient pas pu obtenir : Delta s’est placée en situation de faillite en 2005.Débuté en 2007Ayant éliminé les contrats et les dettes. Puis ont suivi les fusions : Delta et Northwest en 2008, United et Continental en 2010, American et US Airways en 2013. Jusqu’à ce qu’il ne reste que quelques compagnies aériennes, les « quatre grandes ».Contrôlé environ trois quarts du marché américain.La concurrence fragmentée a laissé place à l’oligopole. L’oligopole a alors découvert cette discipline que la concurrence ne permettait jamais : ils ont cessé de maximiser la capacité de production, ont arrêté de sous-payer, et ont finalement commencé à facturer pour les produits.

Le bénéfice est visible dans les résultats actuels de Delta. Au cours des trois mois jusqu’en juin, l’entreprise a enregistré…Revenus record de 17,7 milliards de dollarsElle a augmenté de 14 % au cours de l’année, avec des bénéfices avant impôts de 1,4 milliard de dollars et un rendement du capital investi de deux chiffres ; elle a confirmé des revenus ajustés pour l’ensemble de l’année…6,50–7,50 dollars par partLes signaux globaux fournis par AInvest, une société de notation, indiquent que l’action est à acheter. C’est exactement ce que représente une personne qui a survécu à un choc économique : lorsque les conséquences de ce choc lui donnent du pouvoir de prix sur les actions.

C’est là le problème. Pour une entreprise qui croît à cette échelle, la valorisation est extrêmement insuffisante : le ratio P/E est de près de 13, et le multiple futur se situe dans les chiffres unitaires. Les investisseurs ne paient pas pour les services de qualité supérieure de l’entreprise ; ils payent plutôt un prix lié aux cycles économiques, car ils doutent que les revenus soient suffisants. Ces doutes méritent d’être pris au sérieux, car l’oligopole est avant tout un comportement, et non une loi.

La discipline en matière de capacité est une décision que tout opérateur peut annuler. Elle s’effondre généralement lorsque les coûts augmentent et que la croissance s’arrête. L’augmentation des prix du carburant pour avions de ligne cette année a déjà contraint Delta à prendre des mesures significatives.Cela entraîne une réduction de ses plans de croissance et une augmentation des frais liés aux sacs contrôlés.C’est le réflexe d’une industrie qui cherche à augmenter ses prix, justement au moment où son pouvoir de tarification est mis à l’épreuve. De plus, les 5,60 dollars de frais de sécurité constituent une taxe permanente sur chaque billet, un rappel que l’aide de l’État, bien qu’appréciée en 2001, a toujours pris une part de la demande que l’État avait contribué à préserver.

La leçon réelle de cette anniversaire est générale : quels sont les effets des catastrophes sur la structure d’une entreprise. Une catastrophe, suivie par des investissements publics et une consolidation forcée, peut transformer un marché rempli de concurrents en un marché où se trouvent quelques entreprises disciplinées qui finissent par couvrir leurs coûts. Delta montre donc les bénéfices que la discipline permet de réaliser. Son faible multiple de valeur indique ce que le marché craint : que la discipline soit une simple option, et que cette option puisse être annulée lors d’une prochaine dépression économique. Dix ans avant sa faillite, c’était une entreprise qui perdait de l’argent ; maintenant, on la considère comme une entreprise qui ne peut pas être considérée comme fiable pour générer des profits. C’est cette tension, et non les cérémonies commémoratives, que les actionnaires devraient réfléchir lors du vingt-cinquième anniversaire.