Sendas Distribuidora (Assaí) : La liquidation est terminée, mais la croissance est trop lente pour effectuer des améliorations.

Assaí Atacadista – la chaîne de vente au détail qui opère sous le nom de Sendas Distribuidora sur la bourse B3 au Brésil – a connu un deuxième trimestre où l’on observe plutôt une discipline financière que des signes de croissance. Le bénéfice net récurrent a presque doublé, le levier financier est tombé à son niveau le plus bas depuis la fin de 2021, et les flux de trésorerie gratuits restent solides. Le problème est que le chiffre d’affaires ne croît presque pas dans un environnement consommateur lointain au Brésil. La direction a donc mis fin à l’expansion des magasins jusqu’à ce que le bilan financier se remette en place. La valeur actuelle de l’entreprise a été ajustée pour refléter cette patience. La question est de savoir si cet ajustement est suffisant.

Ma notation : Hold. Le processus de déleverage est réel, et les multiples d’exploitation sont réduits. Mais des ventes de même type inférieures à 1 % et un plan d’expansion suspendu signifient qu’il n’y a pas de catalyseur pour une expansion rapide à court terme. L’action ne devrait être considérée comme valable que si les ventes de même type augmentent rapidement ou si le bilan financier s’améliore suffisamment pour permettre l’ouverture de nouvelles boutiques avant la date prévue par le marché.

Ce que le rapport réel montre

Les revenus bruts ont atteint21,4 milliards de reais au deuxième trimestre 2026+2,4 % par an. Le chiffre d’affaires net a augmenté de seulement 0,9 %, soit 19,2 milliards de reais. Le taux de marge brute a également augmenté.De 0,4 pour cent à 17,1 %Avec l’aide des initiatives de marques privées et une gestion rigoureuse des coûts, le taux de profit avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement est resté stable, à environ 5,6 %. Ce taux de profit montre que Assaí gagne en taille et en efficacité, mais qu’elle ne parvient pas à remporter la guerre des prix. Les consommateurs brésiliens optent pour le mode de vente à paiement en espèces, mais ils restent sensibles aux prix. La position concurrentielle d’Assaí dans ce modèle de vente limite donc sa capacité à augmenter les prix.

L’augmentation des bénéfices est le point clé de ce trimestre. Le revenu net récurrent a augmenté.344 millions de reaisUne augmentation de 94 % par rapport à l’année précédente. Les revenus nets de la société ont atteint 537 millions de reais, mais ce chiffre inclut des crédits fiscaux exceptionnels ; il convient donc de le considérer avec prudence. Le véritable facteur de l’augmentation des profits n’est pas la croissance des revenus, mais plutôt l’efficacité financière qui fonctionne dans le sens inverse. Les dépenses financières ont diminué de 5 % par rapport à l’année dernière, et la société produit suffisamment de liquidités pour rembourser ses dettes. Il s’agit donc d’une amélioration mécanique, et non d’une réaccélération de la croissance économique.

Le bilan est l’histoire.

C’est là que le résultat financier justifie vraiment l’attention des investisseurs. Le levier financier est tombé à 2,37x EBITDA, soit une baisse de 0,8x par rapport à l’année précédente. Cela représente le niveau le plus bas depuis le troisième trimestre 2021. La dette nette a diminué de 1,4 milliard de reais par rapport à l’année dernière. Les flux de trésorerie d’exploitation sur les 12 derniers mois ont atteint 3,3 milliards de reais, avec un flux de trésorerie net de 2,7 milliards de reais. La position en liquidités brute s’élève à 7 milliards de reais, soit une augmentation de 20,9% par rapport à l’année dernière. Cette somme permet de couvrir les échéances de paiement de la dette pour deux années complètes.

La direction a été claire : la réduction des dettes est la priorité. Les nouvelles ouvertures de magasins sont suspendues, sans aucune date précise pour leur reprise. Les prévisions concernant les ouvertures de magasins en 2026 ont été réduites à seulement 5 magasins. Le plan d’investissement de 700 millions de reais se concentre sur l’amélioration de la productivité des magasins existants – infrastructure numérique, développement de marques privées et initiatives liées aux pharmacies – plutôt que sur l’expansion de l’empreinte commerciale. Le directeur financier Rafael Sachete a décrit la situation financière de l’entreprise comme « très solide » lors de l’entretien avec les actionnaires. Les chiffres confirment cela. Il s’agit d’une entreprise qui n’a pas besoin de lever des fonds ou de refinancer sous de tels conditions.

Où la croissance se trouve vraiment

Le modèle “cash-and-carry” – qui vise les ménages et les petites entreprises sensibles aux prix en tant que clientèle de détail – gagne du terrain au Brésil. Assaí en profite. Le nombre de clients est maintenant supérieur à…40 millions de visites mensuelles3,4 % en glissement annuel. La part de marché dans le segment cash-and-carry a augmenté.0,3 points de pourcentageLes ventes dans le même secteur ont augmenté de 0,9 % au deuxième trimestre et de 0,5 % en juillet. Ces chiffres sont mesurés sur une base de devises constantes, sans tenir compte des effets liés aux jours fériés. Il s’agit de chiffres positifs, mais pas très significatifs, dans un contexte où 82 % des revenus des ménages est consacré au paiement de la dette.

Les vecteurs de croissance les plus intéressants sont les initiatives à faible investissement que la direction promeut. Assaí Farma, le programme de pharmacie en magasin, a ouvert ses deux premières unités à São Paulo, avec des résultats qui ont dépassé les attentes internes. L’investissement en capital par unité de pharmacie est inférieur à 400 000 reais, avec un investissement total estimé à 100 millions de reais pour un réseau de 250 unités. C’est une utilisation efficace du capital si l’exécution se fait correctement. Les produits de marque privée ont augmenté à 30 SKU, avec des objectifs de 250 SKU d’ici fin d’année et 500+ SKU en 2027. Le volume de ventes via le service de livraison iFood a augmenté de 40 % par rapport à l’année précédente, ce qui a permis une réduction des coûts de main-d’œuvre. La partenariat avec iFood couvre désormais 104 magasins, avec une augmentation de 237 % des ventes aux clients locaux. Ces initiatives sont réelles, mais elles restent petites par rapport aux revenus annuels de 77,6 milliards de reais. Même si toutes ces initiatives atteignent leurs objectifs, leur contribution aux bénéfices en 2027 sera limitée, sans être transformatrice.

Évaluation : comprimée, mais pas assez bonne pour un appel sans référence.

Assaí fait des transactions à environ5,2x EV/EBITDAEt environ 11,5 fois le bénéfice en cours de période, avec une capitalisation boursière d’environ 11,4 milliards de Reais, et une valeur d’entreprise d’environ 23 milliards de Reais. L’action se trouve à environ 18 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 297 Reais par action. Elle a baissé depuis ce niveau, car la perspective de croissance s’est estompée, et l’arrêt de l’expansion de l’entreprise est devenu évident.

Le multiple de 5,2x par EV/EBITDA est indéniablement réduit. Pour une entreprise qui génère 2,7 milliards de reais de flux de trésorerie gratuit chaque année, cela signifie qu’il y a environ 8,5x entre le prix du titre et ce flux de trésorerie gratuit. Ces chiffres indiquent que le marché a déjà pris en compte une période de croissance des revenus inférieure à 5% et une expansion limitée des marges. Ce multiple permet à Assaí de mettre en œuvre son plan de réduction des dettes, sans que les actions aient besoin de présenter de histoire de croissance pour justifier leur prix.

Mais être comprimé ne signifie pas nécessairement être avantageux. Le multiple EV/EBITDA est attrayant uniquement si le levier financier continue de diminuer vers l’objectif de 2,0x fixé par la direction, et si les ventes par magasin restent supérieures au niveau de 0,5%. Si le consommateur brésilien se détériore davantage – avec des charges de dette plus élevées, des politiques commerciales plus agressives visant à attirer les clients dans le commerce informel, ou un choc monétaire – alors le modèle de vente à compte à l’unité avec marge faible souffrira d’abord. Avec une marge EBITDA de 5,6 %, il n’y a pas beaucoup de marge de sécurité.

Qu’est-ce qui changerait la note ?

Pour obtenir une amélioration dans le secteur de la vente, il faut que l’une des trois conditions suivantes soit remplie. Premièrement, les ventes par magasin doivent augmenter de plus de 2-3 %. Cela signifie que les gains en trafic se transforment en croissance de volume d’achats, et non simplement en substitution de produits. Deuxièmement, le taux de concentration doit descendre à environ 2,0x. À ce stade, l’expansion des magasins peut reprendre, et le marché récompensera cette stratégie de croissance. La direction n’a pas donné de délai pour cela. Troisièmement, les initiatives liées aux pharmacies et aux produits de marque privée doivent apporter une contribution significative aux bénéfices – pas seulement des promesses initiales, mais aussi un impact réel sur les résultats financiers au troisième ou quatrième trimestre.

Un déclin de la performance serait inévitable si les ventes par catégorie de produits deviennent négatives, si le taux de marge EBITDA descend en dessous de 5 %, ou si le processus de réduction de la dette s’arrête. Les données consommateurs indiquent que le premier cas constitue un risque réel si l’environnement macroéconomique se détériore.

Le message essentiel pour l’investisseur

Assaí se développe sur le plan du bilan, tandis que les revenus principaux continuent de progresser lentement. C’est une stratégie légitime. La valeur actuelle des actifs est également ajustée pour correspondre à la patience nécessaire pour cette stratégie. Le multiple de 5,2x EV/EBITDA est justifié pour une entreprise qui réduit ses dettes et maintient sa part de marché dans un environnement économique défavorable pour les consommateurs. Mais être justifié ne signifie pas nécessairement être intéressant. Il s’agit donc de rester en position de hold jusqu’à ce que la réduction des dettes permette une nouvelle phase de croissance. Jusqu’alors, l’évolution du cours de l’action dépendra des gains d’exploitation liés aux moins hauts coûts d’intérêt, et non de l’augmentation du multiple. Il faut observer les ventes par catégorie pendant le trimestre de septembre, ainsi que le rythme de réduction des dettes. Ces deux indicateurs vous diront si il s’agit d’une véritable transformation ou simplement d’un rééquilibrage lent qui fait attendre les investisseurs.