La SEC enquête sur l’entreprise qui indique aux investisseurs américains comment voter.

La SEC veut savoir comment les actionnaires ont voté. Cela semble être des documents réglementaires ordinaires… jusqu’à ce qu’on réalise que l’entreprise qui détient ces relevés de vote est la même entreprise que laquelle la SEC enquête actuellement.

La Commission des valeurs mobilières et des bourses a demandé cette semaine à un tribunal fédéral d’obliger Institutional Shareholder Services, connue sous le nom de ISS, à remettre…Quatre ans de comptes de vote des clientsCes documents indiqueraient précisément quels investisseurs institutionnels – les fonds de pension, les gestionnaires d’actifs et les fondations qui se trouvent de l’autre côté de la table de l’ISS – ont voté en faveur ou contre les propositions relatives à la gouvernance d’entreprise, aux membres du conseil d’administration, aux avantages salariaux des dirigeants et aux résolutions des actionnaires. L’ISS n’a pas respecté pleinement la demande de justice, et il conteste cette demande.Les arguments liés à la Première Amende : il est soutenu que le transfert des registres de vote exposerait ses clients à des représailles..

C’est une situation vraiment étrange à adopter. L’entreprise dit :Je ne peux pas vous montrer comment mes clients ont voté, car ils pourraient avoir des problèmes à cause des choix qu’ils ont faits.Il s’agit donc que les clients d’ISS font quelque chose avec leurs votes qui est soit politiquement sensible, soit juridiquement risqué – ou les deux.

C’est une façon utile d’entrer dans l’histoire plus large : le modèle commercial de l’industrie des conseils de surveillance se désintègre simultanément dans trois directions : enquêtes gouvernementales, retrait des clients, et défis juridiques qui touchent aux mécanismes de fonctionnement réels de cette industrie.

Comment la machine fonctionne

L’ISS et son seul véritable concurrent, Glass Lewis, forment un duopole. Ensemble, ils contrôlaient…Environ 97 % du marché des conseils de proxy d’ici 2024, contre environ 90 % en 2021.Le fonctionnement est simple : les investisseurs institutionnels, qui détiennent des actions dans des milliers d’entreprises publiques, n’ont pas le personnel nécessaire pour examiner chaque proposition de actionnaire lors de chaque assemblée annuelle. Ils payent donc ISS ou Glass Lewis pour qu’ils leur indiquent comment voter. ISS facture…environ 220 millions de dollars par anPour cet avis – un avis qui, en pratique, est standardisé entre les clients.

L’entreprise a changé de propriétaire quatre fois au cours d’une décennie ; elle a été vendue à…Die Deutsche Börse – l’opérateur de la bourse de Francfort – a reçu plus de 1,9 milliard d’euros en 2020.Ainsi, lorsque la SEC enquête sur ISS, l’entreprise cible est en réalité une société allemande qui fait partie des plus grands opérateurs d’infrastructure financière d’Europe. Ce fait lié à la propriété étrangère n’est pas accidentel : il joue un rôle important dans le contexte politique qui a conduit à cette enquête.

C’est cette particularité structurelle qui rend l’industrie intéressante à étudier : ISS vend des recommandations de vote aux gestionnaires d’actifs, leur indiquant comment voter au nom des entreprises. En même temps, ISS dispose également d’une unité de conseil en gestion d’entreprise qui vend des services de consultation et des données aux entreprises elles-mêmes. L’entreprise maintient une politique selon laquelle les chercheurs ne savent pas si leurs recommandations seront partagées avec les clients corporatiques ou avec les actionnaires. C’est donc un conflit d’intérêts que l’on peut gérer par des procédures, mais c’est quand même un conflit d’intérêts.

Qu’est-ce qui a provoqué cela ?

L’enquête remonte à décembre 2025, lorsque le président Trump a signé un ordre exécutif intitulé, de manière assez directe, « Protéger les investisseurs américains des conseillers financiers appartenant à des entreprises étrangères ou motivés par des considérations politiques ». L’ordre exigeait que…L’ISS et Glass Lewis ont clairement et directement orienté la SEC.La FTC et le Département du Travail devraient enquêter pour savoir si ces entreprises donnent la priorité aux « objectifs politiques radicaux » – en particulier en matière de diversité, d’équité et d’inclusion, ainsi que des questions liées à l’environnement, aux aspects sociaux et à la gouvernance – plutôt que aux bénéfices financiers pour leurs clients.

La SEC a été chargée de revoir ses règles, d’appliquer des mesures anti-fraude concernant les déclarations erronées dans les recommandations de vote, d’évaluer si les conseillers en gestion de patrimoine devraient s’inscrire en tant que conseillers en investissement enregistrés, et de déterminer si ces entreprises servent de moyen pour les gestionnaires d’actifs de coordonner leurs votes – ce qui entraînerait des obligations de divulgation conformément à la législation sur les valeurs mobilières.

La demande de la SEC concernant quatre ans de registres de vote constitue donc le cadre d’enquête qui découle de cette ordonnance. La question que soulève l’ordonnance de citation est la suivante : les clients d’ISS ont-ils vraiment voté selon les instructions données par ISS ? Et plus précisément, ces votes étaient-ils motivés par les intérêts financiers des fonds de pension et des organismes de bienfaisance qui ont payé pour les conseils fournis, ou par autre chose ?

Le mur juridique – et le trou dans celui-ci

L’ISS a déjà remporté une importante bataille juridique contre la SEC. En juillet 2025, le tribunal du District de Columbia a rendu une décision en faveur de l’ISS, constatant que la SEC avait outrepassé ses pouvoirs lorsqu’elle a tenté de classer…Les recommandations de vote par proxy sont considérées comme des “invitations”.Conformément à l’article 14(a) de la Loi sur les Bourses de Valeurs. Le raisonnement du tribunal était textuel : fournir des conseils de vote à un client à sa demande ne signifie pas que l’on fait de la prospection pour des votes par procuration. Le conseiller ne « prospère » pas le client ; c’est le client qui « prospère » le conseiller.

Cette décision a limité les capacités de la SEC à réglementer les conseillers en gestion de portefeuille conformément aux règles relatives aux mandats d’investissement. Mais cela laisse les entreprises soumises à…L’Acte des conseils d’investissement de 1940— C’est précisément là que la SEC opère actuellement. L’ISS est enregistrée comme conseiller en investissements auprès de la SEC. Les conseillers en investissements ont des obligations fiduciaires envers leurs clients. La SEC peut donc enquêter pour déterminer si ces obligations sont remplies.

Ainsi, le tribunal a déclaré que la SEC ne peut pas réglementer ISS en vertu des règles relatives aux sollicitations de mandats. La réponse de la SEC est essentiellement la suivante : bien sûr, nous allons enquêter sur vous en vertu des règles relatives aux conseillers financiers. Une issue juridique différente, mais le même cadre légal.

Il y a aussi une complication historique. En 2013, l’ISS a payé…300 000 dollars de amendes imposées à la SEC après qu’un employé ait divulgué des informations confidentielles liées aux votes.Pendant une période de cinq ans, cette personne a géré les actions de plus de 100 clients institutionnels. Il a échangé les plans de vote des clients contre des billets de concert, des billets de sport et des billets d’avion. La SEC a constaté que les contrôles internes d’ISS étaient insuffisants pour empêcher l’utilisation abusive des données de vote confidentielles.

Aujourd’hui, la même entreprise affirme que ses registres de vote sont si sensibles qu’même la SEC ne devrait pas les voir. En même temps, l’entreprise est enquêtée pour savoir si ces registres prouvent que l’entreprise a agi dans l’intérêt financier des clients. La tension entre la demande de confidentialité et l’enquête liée aux obligations fiduciaires est réelle. L’une exige le secret ; l’autre exige la transparence.

La menace la plus grave n’est pas la SEC.

L’enquête gouvernementale est la principale nouvelle. Mais la véritable menace pour l’ISS est de nature structurelle, et elle se produit déjà.

En janvier 2026,JPMorgan Chase a annoncé que son département de gestion d’actifs – qui supervise 4,5 billions de dollars en actifs –…— cesserait complètement d’utiliser des sociétés de conseil en matière de proxy pour les votes des entreprises américaines. À la place, JPMorgan aurait construit…Un outil d’IA interne appelé Proxy IQ qui analyse les données provenant de plus de 3 000 réunions annuelles.Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a affirmé qu’il y avait une « influence excessive » exercée par des entreprises extérieures. Il a également déclaré que la banque votera « uniquement dans l’intérêt des clients » en utilisant son propre avantage informationnel.Wells Fargo a fait une démarche similaire à peu près à la même période..

Lorsque les deux plus grandes entreprises d’un duopole de 97 % de concentration perdent l’un de leurs principaux clients à cause d’une technologie IA, il faut prendre cela au sérieux. ISS génère environ 220 millions de dollars de chiffre d’affaires. La question est de savoir combien de cet argent provient de clients qui ont les moyens de construire leur propre infrastructure de vote.

Glass Lewis, son concurrent, se retire également de son propre modèle commercial. À partir de 2027…Glass Lewis va abandonner complètement sa politique de références standardisées et la remplacer par quatre perspectives personnalisées.– axés sur la durabilité, orientés financièrement, basés sur les principes de gouvernance, et alignés avec les pratiques de gestion.Enregistré volontairement en tant que conseiller en investissements auprès de la SEC.En réponse à la pression réglementaire.

Cette démarche est en soi révélatrice. Le vieux modèle commercial était le suivant : nous publions un ensemble de recommandations standardisées, et tout le monde vote selon ces recommandations. Le nouveau modèle est différent : nous offrons des recommandations différentes aux différents clients. Car le vieux modèle était en réalité l’essence même de l’enquête – tout le monde votait de la même manière, conformément à la même “agenda”. Mais la personnalisation fragmente le marché, augmente les coûts, et montre que, au fond, il n’y a jamais eu une seule réponse correcte.

Ce que cela signifie pour les canalisations

La conséquence plus grave de tout cela est moins liée au fait quelle entreprise gagne ou perd, mais plutôt à ce qui se passe lorsque l’infrastructure de vote des marchés publics américains change. ISS et Glass Lewis ne proposaient pas simplement des conseils ; ils offraient une certaine prévisibilité. Les entreprises pouvaient prédire comment les investisseurs institutionnels voteraient sur les principales questions, car elles savaient quelles recommandations ISS et Glass Lewis proposeraient. Les activistes pouvaient alors planifier leurs campagnes en fonction du fait que les conseillers financiers soutiendraient ou s’opposeraient à leurs propositions. Tout l’écosystème reposait sur les politiques de référence de ces deux entreprises.

Cette prévisibilité disparaît progressivement. La saison des élections de 2026 a déjà montré des signes de cela :Les activistes gagnent des sièges au conseil par le biais de négociations, plutôt que par des luttes indirectes.En partie parce que les résultats des votes sont devenus moins prévisibles. Les fonds indiciels « Big Three » – BlackRock, Vanguard et State Street – ont…Ils ont divisé leurs équipes de gestion en plusieurs unités de vote indépendantes, chacune contrôlant moins de 5 % des actions en circulation d’un établissement financier.Ils peuvent voter en parallèle aujourd’hui, mais des politiques différentes peuvent émerger demain.

La machine qui produisait un ensemble prévisible de résultats en matière de gouvernance d’entreprise est en cours de démantèlement. La demande de documents de vote faite par la SEC n’est qu’un élément de ce processus de démantèlement.

Où se trouve le risque

Pour les investisseurs, la question pratique n’est pas de savoir si ISS est « bonne » ou « mauvaise » ou « biaisée ». C’est plutôt de savoir si le modèle d’avis de vote – un petit duopole contrôlé par des entreprises étrangères qui facture aux gestionnaires de actifs et aux entreprises pour standardiser les comportements de vote des investisseurs institutionnels américains – est structurellement stable.

Les preuves disponibles indiquent que ce n’est pas le cas. Le gouvernement a reçu une citation à comparaître. Les clients disposant de systèmes standardisés construisent leurs propres systèmes. L’entreprise concurrente abandonne son produit standardisé. Les tribunaux ont jugé en faveur de la SEC sur une théorie juridique donnée, mais l’enquête continue sous une autre théorie juridique. De plus, il y a eu une fuite de données en 2013, ce qui montre que les archives électorales sont à la fois précieuses pour les tiers et mal protégées au sein de l’entreprise.

Rien de tout cela ne vous indique ce qui va se passer en matière de gouvernance d’entreprise, ou si les actionnaires vont voter mieux ou moins bien après le déclin du duopole. Mais cela montre que une entreprise valant 220 millions de dollars, qui reposait sur le rôle de médiateur dans les votes pour les investisseurs institutionnels, est maintenant l’objet de doutes de la part de ces mêmes investisseurs.