La SEC gère les documents administratifs, Citi gère le coffre-fort.

Le même jour, au milieu du mois d’août, la SEC a proposé un nouveau cadre permettant aux projets de cryptomonnaies de lever des fonds en tant que titres réglementés. Citigroup a également annoncé qu’elle commencerait à offrir des services de conservation de Bitcoin aux clients institutionnels. Une partie de ce système permet de définir les règles légales liées à la création des tokens. L’autre partie consiste en un système de coffres où les fonds de pension peuvent conserver ces tokens, sans avoir besoin d’envoyer les clés à une entreprise spécialisée dans les cryptomonnaies.

Ce n’est pas une coïncidence, de la même manière que deux communiqués de presse sans rapport se trouvant le même jour ne sont pas des coïncidences. C’est une coïncidence dans la mesure où une nouvelle route est autorisée à avoir un passage libre, et qu’un poste de péage est construit en même mois. La machine se met en place elle-même, et les deux éléments ont besoin l’un de l’autre pour fonctionner correctement.

L’accès de sortie : Reg Crypto en tant qu’accès de sortie structuré.

La proposition de la SEC, intitulée « Réglementation des actifs cryptographiques », prévoit deux exemptions par rapport aux exigences de registration prévues par la loi sur les valeurs mobilières de 1933. Une startup peut donc lever jusqu’à…5 millions sur quatre ansAvec des divulgations relativement limitées. Un projet plus important peut générer jusqu’à 75 millions de dollars dans une période de 12 mois, à condition qu’il produise des états financiers et s’engage à rendre des rapports réguliers. Ni l’un ni l’autre n’est une introduction en bourse. Ni l’un ni l’autre n’est un pouvoir illimité. Il s’agit plutôt de méthodes de levée de fonds similaires aux réglementations A+ ou D – des méthodes de financement familières, mais adaptées aux tokens plutôt qu’aux actions.

La partie intéressante n’est pas les exemptions eux-mêmes. C’est le principe de sécurité conditionnelle.

Le mécanisme est simple : lorsqu’un projet est lancé, son token est considéré comme une forme de valeur mobilière – plus précisément, comme un « contrat d’investissement ». C’est ce que la SEC utilise comme outil principal dans sa campagne de régulation des cryptomonnaies. Mais si le projet atteint un certain niveau de décentralisation – c’est-à-dire si les fondateurs ont accompli les tâches de gestion que ils avaient promis aux investisseurs – alors le token peut…a supprimé cette classificationCela sort de la compétence de la SEC. Le « safe harbor » représente une voie de sortie structurée par rapport à la législation sur les valeurs mobilières ; cette mesure est intégrée dans les règles d’offre des valeurs mobilières, plutôt que de rester sous forme de litiges juridiques.

C’est la chose la plus étrange et la plus utile de cette proposition. Au lieu de se demander si un token est une valeur monétaire ou non – une question qui a provoqué des conflits juridiques et des démarches réglementaires pendant des années – le cadre proposé part du principe que c’est bien un token, puis définit quand il ne l’est pas. La frontière de classification n’est pas un mur ; c’est plutôt une porte avec des conditions à respecter.

La proposition aussiPréempte l’enregistrement au niveau des États.Les exigences pour les offres qui utilisent ces exclusions sont importantes, même si elles ne sont pas évidentes. Jusqu’à présent, le financement par crypto-monnaies devait respecter non seulement la législation fédérale sur les valeurs mobilières, mais aussi les lois étatiques concernant les activités financières autorisées. La préemption fédérale pour les transactions sur le marché secondaire permettrait également aux tokens de être échangés plus librement une fois qu’ils sortent de la période d’offre.

Rien de tout cela n’est définitif. La proposition est encore en phase de…Période de commentaire de 60 joursLa loi CLARITY – une législation qui diviserait statutairement les compétences entre la SEC et la CFTC – est toujours bloquée au Sénat. Reg Crypto compte sur les compétences existantes de la SEC ; cela signifie que ces compétences peuvent être annulées par une commission ultérieure, tout comme elles ont été créées par cette loi. Mais en tant que règlementation, c’est l’essai le plus concret jusqu’à présent de transformer l’ambiguïté réglementaire en un accord concret.

Le coffre-fort : Citi Custody+ et la thèse d’intégration

L’annonce de Citi se déroule en parallèle. La banque a indiqué qu’elle prévoit de mettre en place des services de garde des bitcoins.Pour les clients institutionnels, à la fin de l’annéeIl est intégré dans un ensemble plus large appelé Custody+. Ce service sera intégré à l’infrastructure existante de Citi pour la gestion des actifs financiers, et non comme une plateforme crypto séparée. Les clients utiliseront les mêmes canaux – les messages SWIFT, les mêmes portails, le même service de conformité – pour gérer le Bitcoin en même temps que leurs obligations gouvernementales et les actions boursières de qualité.

Citi a développé cela depuis environ cinq ans, dans le cadre de son architecture d’entreprise. Ce n’est pas une initiative liée aux startups ou un exercice de branding. La banque investit…Plus de 2 milliards d’euros par anDans sa stratégie de plateforme, le service de gestion des actifs repose sur un moteur de traitement propriétaire qui, selon les dirigeants, a permis de réduire les délais de traitement des actions corporatives de jusqu’à 92 %.

Le point stratégique est l’intégration, et non l’innovation. Citi ne cherche pas à être le meilleur fournisseur de servicesrypto. Elle essaie plutôt de constituer le moyen le moins coûteux pour un fonds d’épargne, qui utilise déjà Citi pour tout le reste. L’option de marquage blanc – où les grands clients institutionnels utilisent l’infrastructure de Citi derrière leurs propres systèmes – indique que la banque considère cela comme une opération liée à l’infrastructure, et non comme un produit destiné aux clients directement.

Comparez cela avec JPMorgan : le PDG, Jamie Dimon, a déclaré que la banque permettrait aux clients d’acheter des cryptos, mais…ne fournit pas la gardeBank of America a approuvé des recommandations concernant les cryptomonnaies pour ses clients en matière de gestion de patrimoine. Les allocations définies sont limitées à de petites proportions par rapport au portefeuille global. Chaque banque fixe sa propre limite entre ce qu’elle peut gérer elle-même et ce qu’elle doit externaliser. La ligne de prise de décision de Citi est, par chance, plus proche de la gestion des actifs que celle de JPMorgan.

Pourquoi ces deux actions appartiennent-elles à la même histoire ?

La relation n’est pas que la SEC apprécie le Bitcoin et Citi apprécie la SEC. La relation est plutôt que ces deux acteurs traitent des deux problèmes qui se posent entre un protocole décentralisé et un fonds de pension de 50 milliards de dollars : la classification juridique et la garde fiable des fonds.

En l’absence d’un cadre réglementaire clair permettant aux émetteurs de tokens de lever des fonds sur le marché intérieur, les meilleures initiatives se font en dehors des États-Unis. Les fonds provenant des institutions américaines ne peuvent donc jamais être utilisés. Sans un dépositaire à niveau bancaire que les organismes de pension puissent justifier devant leur comité de contrôle, les fonds restent entre les mains de Coinbase Custody ou Fidelity Digital Assets. Ces structures sont bien sûr efficaces, mais elles ne font pas partie du même réseau de confiance avec les administrateurs des actions et des obligations financières.

Reg Crypto s’occupe du premier problème. Il fournit aux émetteurs un système de gestion intégré au sein du pays, avec des exigences de divulgation clairement définies, ainsi qu’une sortie prévisible de la classification des titres financiers. La gestion des actes de dépôt de Citi s’occupe du deuxième problème : elle place les bitcoins dans les mêmes conditions que tout le reste que les services fiduciaires gèrent déjà.

Aucun des deux n’est révolutionnaire. La réglementation A+ existe déjà. Le stockage des cryptomonnaies existe depuis au moins 2014. Ce qui est nouveau, c’est le mode de fonctionnement : un système où les tokens sont créés selon des règles connues, deviennent des actifs non financiers à un moment précis défini, et peuvent être stockés dans le même coffre-fort que les titres de dette américains. C’est la nature de ce système.

Ce qui n’est pas encore

C’est simplement une proposition. Elle n’a pas été remise en question par aucun tribunal, aucune audition au Congrès, ni aucune période de commentaire contradictoire. Le plafond de 75 millions de dollars peut sembler généreux pour un projet mineur, mais c’est insignifiant pour un projet qui nécessite vraiment des fonds pour construire des infrastructures. Le principe du “safe harbor conditionnel” dépend de la mesure de la “décentralisation” – un concept que la SEC elle-même a eu du mal à définir, même dans ses propres directives d’interprétation.

La détention de Citi se limite aux bitcoins, qui ne sont pas encore en circulation. Elle s’adresse aux institutions qui ont déjà une relation avec la banque. Ce n’est pas un signe que les gestionnaires d’actifs moyens alloueront soudainement 10 % du capital d’un fonds équilibré aux actifs numériques. La contrainte fiduciaire – le devoir de prudence qui fait que les fonds de pension sont prudents face aux actifs nouveaux – est réelle et ne peut être résolue par une collaboration de détention.

Le refus de JPMorgan de se lancer dans le secteur de la garde des cryptos montre que, même parmi les plus grandes banques, l’intérêt pour ce domaine n’est pas uniforme. Certaines institutions pourraient conclure que les revenus liés aux services de garde des cryptos ne valent pas les risques réglementaires et opérationnels qu’ils impliquent. C’est une conclusion rationnelle, et non un signe que le secteur est en déclin. Cela signifie simplement que le marché des services de garde des cryptos proposés par les banques est plus restreint que ce que les titres de presse laissent entendre.

L’implication structurelle

Le modèle le plus simple est que la SEC gère les documents nécessaires, et Citi gère le système de stockage des tokens, afin que les tokens puissent être transférés d’une startup vers des institutions financières, sans qu’ils ne quittent le système réglementé. Il s’agit donc d’une histoire liée au modèle de financement, et non à une histoire technologique.

Les gagnants sont les projets qui peuvent utiliser les infrastructures nationales, les banques qui disposent déjà de relations de dépôt avec de grandes institutions, ainsi que les réseaux de blockchain qui bénéficient des émetteurs et investisseurs basés aux États-Unis qui opèrent sur la chaîne de blocs. La frontière entre ce qui constitue une valeur mobiliarie et ce qui ne l’est pas restera un sujet de débat. Mais pour la première fois, quelqu’un au sein de la SEC essaie de transformer cette frontière en un accord plutôt qu’en une action juridique.

La machine n’est pas terminée. Mais les pièces sont en commande.