Sea1 Offshore : Des marges solides, un bilan en déclin, et pourquoi la dépréciation du marché est réelle.

Les actions de Sea1 Offshore ont chuté de 1,5 % le jour suivant la publication des résultats du deuxième trimestre par la direction, qui se sont élevés au-dessus les prévisions des analystes.22 pour centCette réaction vous indique plus de choses sur ce qui préoccupe le marché que ce que disent les titres de presse. L’entreprise a enregistré une augmentation des revenus de 12 % et un taux de marge EBITDA de 52 %. En même temps, son solde en liquidités est passé de 86 millions de couronnes au début de l’année à 39 millions à la mi-année. Le taux d’utilisation des ressources financières est également passé de 92 % à 83 %. L’action est toujours vendue à un prix d’environ 3,4 fois le EV/EBITDA – bien en dessous de sa moyenne sur cinq ans, qui était de 6,5 fois.

La vraie question n’est pas de savoir si les chiffres sont bons. Ils le sont. La vraie question est de savoir si le modèle d’affaires qui a donné ces chiffres reste intact, si la situation financière peut supporter le rythme actuel de distribution des liquidités et les dépenses liées aux nouvelles constructions, et si cette réduction de valeur reflète une mauvaise évaluation ou un prix juste en raison des risques structurels croissants.

Laissez-moi commencer par les flux de trésorerie, car c’est là que réside la tension.

Les revenus en Q2 2026 ont atteint 80,1 millions de couronnes, soit une augmentation de 12 % par rapport à 71,3 millions l’an dernier. L’EBITDA s’est élevé à 41,5 millions de couronnes, soit une hausse modérée de 5 % par rapport à 39,6 millions. Le taux de marge opérationnelle est resté à 52 %, légèrement inférieur au niveau de 55 % observé en Q2 2025. Les revenus ont augmenté plus rapidement que l’EBITDA, ce qui signifie que la marge diminue légèrement. Ce n’est pas une dégradation de la marge, mais cela montre que l’augmentation facile due aux tarifs de location plus élevés s’atténue. Au trimestre précédent, les tarifs sur le marché du Nord Sea étaient records : les navires percevaient environ 175 000 couronnes par jour, soit une augmentation de 130 % par rapport à l’année précédente. Les tarifs maximaux atteignaient même 400 000 couronnes par jour. On ne peut pas maintenir des taux aussi élevés indéfiniment. La direction a reconnu cela et a privilégier les tarifs élevés plutôt que le volume de navires utilisés, en limitant intentionnellement la capacité de travail pour ne pas chercher à maximiser l’utilisation des navires. C’est une bonne décision en termes de prix, mais cela a entraîné une baisse de l’utilisation de la flotte à 83 %, avec seulement 64 % de navires utilisés pour le transport de charges.

Alors, qu’est-ce qui a changé en termes de trésorerie ? Au premier semestre 2026, les flux de trésorerie d’exploitation ont été positifs.60 millions de couronnesEn revanche, les dépenses de capital ont représenté 40 millions, les dividendes 63 millions, et les intérêts nets 5 millions. Les chiffres sont simples : Sea1 Offshore distribue plus d’argent que ses activités ne génèrent. Le programme de dividendes est donc le principal moteur. L’entreprise a distribué…230 millions de couronnes au cours des deux dernières années, y compris une spéciale7 couronnes par action – bonus de dividendeEn janvier 2025, une distribution régulière de 4 couronnes par action sera effectuée en avril 2026. La direction affirme qu’il n’existe pas de politique de distribution de dividendes officielle, et que les distributions futures dépendent des perspectives financières et des conditions du marché. C’est une manière polie de dire que la direction a toute liberté pour réduire ou continuer à distribuer des dividendes… mais le cours actuel est insoutenable. Les réserves en espèces ont été divisées par deux en six mois. Le montant total de la dette à intérêt a augmenté de 226 millions à 260 millions au cours de la même période. La dette brute se situe à…299 millions de couronnesAvec un coût moyen pondéré d’environ 6,5 %, et seulement 29 % de financement à taux fixe. Le crédit revolving de 150 millions de couronnes non utilisé constitue un soutien, mais les soutiens visent plutôt les situations d’urgence, et non pour financer des programmes de distribution en cours.

Du point de vue du bilan financier, le ratio d’actif reste à 53 %, ce qui est considéré comme un niveau acceptable. Le total des actifs s’élève à environ 418 millions de couronnes. L’entreprise ne se trouve donc pas en difficulté. Mais elle progresse dans la mauvaise direction, et cette direction est importante pour l’évaluation de l’entreprise. Une entreprise qui génère des flux de trésorerie opérationnels solides, mais qui distribue constamment plus que ce qu’elle gagne, ne crée pas de valeur intrinsèque – elle se contente de restituer ce qu’elle a obtenu. Cela est acceptable si les actions sont surévaluées. Mais ce n’est pas acceptable si les actions sont évaluées en fonction de la croissance, tandis que le bilan financier se détériore progressivement.

Maintenant, parlons de ce qui se passe avec la flotte et la situation des revenus futurs.

Le stock de commandes de contrat formalisé se situe à625 millions de couronnesLe chiffre a diminué de 700,9 millions à la fin de l’année 2025. Les options représentent encore 504 millions, ce qui porte le total à environ 1,1 milliard. La flotte sous-marine représente 83 % des engagements fixes ; c’est une concentration qui contribue à la stabilité mais aussi à limiter les risques. Le taux d’utilisation des installations sous-marines est de 100 % – les navires restants après mai 2025…Vente de Sea1 SpearfishTous les postes sont complets. Mais le solde de l’entreprise pour la fin de l’année 2026 est de seulement 105 millions de kroners. Après cela, le solde pour l’année 2027 sera de 141 millions de kroners, pour 2028 de 126 millions de kroners, et pour l’année suivante de 253 millions de kroners. Il y a donc une différence entre la fin de l’année 2026 et la fin du solde de l’entreprise. Plusieurs navires risquent de perdre leurs contrats entre septembre et décembre, notamment le Avalon Sea, le Ben Viking, et trois entreprises australiennes qui s’occupent des ancres.

Pendant ce temps, quatreNavires de soutien à l’énergie offshore de nouvelle constructionLes navires sont en cours de construction au COSCO Shipping en Chine. Le premier navire, le Sea1 Diamond, sera livré d’ici janvier 2027. Aucun des quatre navires ne dispose de contrats à long terme. La direction cherche activement à obtenir des contrats à court terme, mais elle a déclaré qu’elle pourrait même vendre les navires si aucune offre favorable n’est disponible. C’est une stratégie crédible uniquement si le marché coopère. La direction a également souligné que la livraison de nouveaux navires dans l’industrie entre 2027 et 2028 pourrait entraîner une diminution des tarifs quotidiens. On ne peut pas contrôler ce qui se passera lorsque la capacité de production augmentera.

Du point de vue de l’évaluation, Sea1 Offshore se négocie à environ 3,4 fois son EV/EBITDA, avec une capitalisation boursière d’environ374 millions de couronnes contre une valeur d’entreprise de 566 millions.Le ratio de cinq ans moyen est de 6,5 fois. L’action est bon marché par rapport à son histoire passée. Mais une valeur basse sans durabilité des flux de trésorerie représente une pièce de diversion, et non une opportunité. Le dégrèvement d’évaluation reflète l’inquiétude du marché concernant trois facteurs : la trajectoire de dégradation des liquidités liées aux dividendes et aux dépenses de construction, la diminution de l’utilisation dans le secteur de la manipulation des navires, et le risque de renouvellement des contrats au cours des 18 prochains mois. Chacun de ces facteurs pourrait entraîner une encore plus grande compression du ratio. Tous ensemble, cela fait que le prix actuel de l’action semble plutôt un juste prix qu’une offre spéciale.

Il y a une situation préoccupante qui mérite d’être prise au sérieux. Si les paiements de dividendes continuent à se faire au même rythme actuel, il faudra utiliser la facilité de crédit en perpétuelle. Si l’utilisation des navires reste faible pendant l’hiver, et si les contrats australiens diminuent en décembre sans être remplacés, les revenus pourraient baisser en 2027, même si quatre nouveaux navires sont mis en service et consomment des capitaux. De plus, si le marché sous-marin se détériore en raison de l’arrivée de nouvelles capacités, la partie principale du stock de commandes – qui représente 83 % des engagements fixes – pourrait subir des pressions sur les taux. Aucun de ces scénarios n’est certain, mais ils sont tous plausibles. L’action a chuté le jour suivant que les résultats ont été meilleurs que prévu. Le marché valorisait ces risques.

Le cas du taureau est tout aussi clair. L’entreprise obtient des marges EBITDA supérieures à 50 % dans un secteur où la plupart des opérateurs de navires offshore ont du mal à atteindre 30 %.15 navires opérationnels ont obtenu des résultats positifs.En Q2, la flotte sous-marine est pleinement exploitée, avec un grand nombre de contrats de haute qualité en attente. Les taux de remboursement pour la manutention des navires dans la mer du Nord, même si ils sont volatils, restent à des niveaux historiquement élevés. Avec un multiple d’évaluation de 3,4 fois le EBITDA, l’action se négocie à environ moitié du multiple moyen sur cinq ans. Si l’utilisation de la flotte reste stable au-dessus de 80 %, les dividendes seront moins importants, et les contrats de construction de nouveaux navires seront obtenus à des prix raisonnables. Dans ce cas, l’action pourrait être réévaluée de manière significative.

L’endroit où je me trouverai dépend de mes croyances concernant la discipline de la direction. Le choix de prioriser le taux de change plutôt que le volume sur le marché à terme est judicieux. L’avertissement concernant une possible réduction des taux futurs est sincère. Mais le programme de distribution des dividendes est contre-productif, car les flux de trésorerie ne suffisent pas pour le financer. La direction affirme que les paiements futurs seront discrétionnaires. J’espère qu’ils utiliseront cette discrétion en 2027. Si ce n’est pas le cas, la détérioration du bilan s’accélérera, et le taux d’intérêt actuel ne sera plus considéré comme un bon prix, mais plutôt comme un signe d’alarme.

En somme, les principes de fonctionnement de Sea1 Offshore restent solides. Le taux de profit avant impôts et charges est exceptionnel pour le secteur, le retard dans les projets sous-marins génère des revenus, et la valeur actuelle de l’entreprise est nettement inférieure aux normes historiques. Cependant, le bilan financier montre une tendance négative. La période de renouvellement des contrats à court terme est pleine de risques. De plus, quatre nouveaux navires ne sont pas vendus, dans un marché où la direction prévoit elle-même des pressions liées à la capacité d’exploitation. Le niveau de sécurité n’est plus celui qu’il y avait deux ans, lorsque l’entreprise possédait 113 millions de couronnes en liquidités et un poids de dettes plus faible.

Je dirais que Sea1 Offshore est en situation de « Hold ». La valeur actuelle de l’action n’est pas trop élevée, mais le rapport risque/bénéfice a changé. Le désavantage relatif par rapport aux autres actions est réel, mais tout comme le risque de perte de trésorerie. Jusqu’à ce que la direction prouve qu’elle peut augmenter les bénéfices sans détruire le bilan, et jusqu’à ce que les contrats pour l’année 2027 et les projets de construction de nouvelles installations deviennent plus clairs, il y aura des opportunités dans les services offshore où les flux de trésorerie ne dépendent pas du fait que le conseil d’administration se souvienne de diviser les dividendes.