Sea Limited : Les revenus augmentent, mais la rentabilité ne suit pas.

Sea Limited : Les revenus augmentent rapidement, mais la rentabilité ne suit pas.

Sea Limited (SE) a enregistré des chiffres d’affaires impressionnants au cours du trimestre de juillet 11. Les revenus ont augmenté.48 % en glissement annuel, pour un chiffre de 7,8 milliards de dollars.Les actions ont dépassé les 7,1 milliards de dollars prévus par Wall Street. Les actions ont augmenté de près de 10 % pendant les transactions pré-marché, puis ont poursuivi leur croissance avec une hausse de 17 % au cours des quatre séances suivantes.

Mais tandis que le marché célébrait ce bond de revenus, deux facteurs n’ont pas reçu suffisamment d’attention. Le EPS ajusté…0,70 a dépassé le prévisionnel de 0,83.Par une marge significative. Et le jour précédant la publication des résultats financiers, Ye Gang, le directeur général, a vendu 4,5 millions d’actions valant environ 515 millions de dollars, dans ce qui a été considéré comme une transaction indirecte.

La question n’est pas de savoir si Sea est en croissance. C’est de savoir si cette croissance est suffisamment rentable pour permettre une multiple de profit de 46 fois. Ou bien, si les initiés savent quelque chose que les autres ne savent pas.

L’histoire de croissance est réelle.

Sea opère à travers trois activités : Shopee dans le domaine de l’é-commerce, SeaMoney dans les services financiers numériques, et Garena dans le domaine du divertissement numérique. Toutes ces activités se développent très rapidement, ce qui est impressionnant pour la plupart des entreprises technologiques.

Shopee a généré des revenus de 5,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 48 % par rapport à l’année précédente. Les revenus liés au marché principal – c’est-à-dire les frais de transaction et les publicités qui comptent le plus pour la qualité des marges – ont augmenté de 66 %, atteignant 4,3 milliards de dollars. La valeur brute des produits vendus sur la plateforme a augmenté de 28 %, atteignant 38,3 milliards de dollars. Cela signifie que le chiffre d’affaires total des produits vendus sur la plateforme a augmenté pendant huit trimestres consécutifs.

Le secteur publicitaire est l’élément clé de cette situation. Les revenus provenant des publicités ont augmenté de plus de 70 %. Le taux de rétention des publicités (la part du GMV générée par les publicités) a également augmenté de plus de 90 points de base. Le nombre de vendeurs qui payent pour publier des publicités a augmenté d’environ 45 %, et le montant moyen dépensé par vendeur pour les publicités a augmenté de plus de 15 %. Shopee parvient donc à transformer sa base d’utilisateurs en un public pouvant être exploité financièrement.

Les vérifications de santé des utilisateurs sont également bonnes. Le nombre de acheteurs actifs a augmenté de plus de 35 % par an ; le nombre d’acheteurs actifs mensuellement a augmenté de 18 %, et la fréquence des achats a augmenté de 8 %. Le programme de fidélité de Shopee, où les membres VIP représentent plus de 15 millions de personnes, a contribué à 24 % du chiffre d’affaires total en Asie. Ces acheteurs VIP ont également maintenu une taux de rétention mensuel de environ 80 %.

SeaMoney a enregistré des revenus de 1,4 milliard de dollars, soit une augmentation de 59 % par rapport à l’année précédente. Le portefeuille de prêts a augmenté de 62 %, atteignant 11,1 milliards de dollars. Le nombre d’utilisateurs actifs du crédit a augmenté de 34 %, pour atteindre plus de 40 millions de personnes. Le taux de prêts impayés (prêts qui sont en retard de plus de 90 jours, en pourcentage du portefeuille total) est resté stable à 1,0 %. La direction a souligné cela comme preuve de la stabilité de la qualité des actifs, malgré l’expansion rapide.

Garena, toujours dominée par le jeu de tir mobile Free Fire, a généré 763,5 millions de dollars de revenus en termes de dépenses des utilisateurs (les dépenses effectuées dans le jeu, avant que les revenus ne soient reconnus au fil du temps). Le jeu a maintenu plus de 100 millions d’utilisateurs actifs quotidiens durant sa neuvième année. Le BEPDA ajusté du secteur des jeux vidéo a augmenté de 17 % pour atteindre 430 millions de dollars, avec un taux de marge de 56,3 % – c’est ce moteur de trésorerie qui permet à Sea de continuer à croître.

La rentabilité est l’indicateur retardé.

C’est là que la situation devient moins claire. Le chiffre d’affaires ajusté EBITDA a augmenté de seulement 11 %, atteignant 917 millions de dollars. Ce chiffre est bien inférieur à la croissance des revenus. Le taux de marge EBITDA consolidée était d’environ 12 %, une baisse par rapport au niveau observé l’an dernier.

Shopee est un cas particulier. Le BEBIDA ajusté s’est élevé à 255 millions de dollars sur une revenu de 5,6 milliards de dollars – soit un taux de marge d’environ 4,6 % au niveau du segment, ou environ 0,67 % par rapport au GMV. La direction espère atteindre entre 2 % et 3 % de marge BEBIDA en pourcentage du GMV pour le segment du e-commerce. Mais l’entreprise n’est pas près d’y parvenir.

La direction a encouragé l’entreprise à faire en sorte que le EBITDA ajusté de Shopee atteigne plus de 1 milliard de dollars tout au long de l’année. En hiver 2026, les deux premiers trimestres ont représenté environ 480 millions de dollars. Par conséquent, l’hiver 2026 devra générer plus de 520 millions de dollars, soit environ 260 millions de dollars par trimestre. Cela nécessite d’accélérer la rentabilité de l’entreprise, tout en continuant ses investissements dans les services logistiques, l’infrastructure publicitaire et l’expansion au Brésil. Ce n’est pas impossible, mais cela représente une amélioration significative par rapport au rythme de production du deuxième trimestre, qui était de 255 millions de dollars.

SeaMoney raconte une histoire plus préoccupante. Les revenus ont augmenté de 59 %, mais l’EBITDA ajusté n’a augmenté que de 13 %, soit 288 millions de dollars. Le décalage entre les bénéfices et les pertes est dû aux provisions pour pertes de crédit (des fonds mis de côté pour couvrir les prêts risqués).a augmenté de 71,5 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 555 millions de dollarsLa direction a attribué cela à un changement dans la composition des prêts, avec une tendance vers les produits de crédit offerts par Shopee et les prêts brésiliens. Il s’agit de secteurs à plus haut risque, plutôt qu’une détérioration de la qualité des emprunteurs existants. Le directeur financier Tony Hou a qualifié le Brésil de…Marché à taux d’intérêt plus élevés, risques plus importants."

Le taux de NPL restant à 1,0 % est rassurant à court terme. Cependant, les pertes de crédit ont tendance à retarder d’un ou deux trimestres la délivrance des prêts. Augmenter le portefeuille de prêts de 62 % tout en s’étendant volontairement vers des secteurs plus risqués signifie que les provisions nécessaires resteront élevées jusqu’à ce que l’entreprise prouve qu’elle peut gérer cette situation de manière rentable.

Le problème des ventes par les insiders

L’ampleur des ventes par les initiés n’est pas un simple problème de gestion de portefeuille. Ye Gang, le CEO de Sea,Acheté 4,5 millions de actions entre 112,74 et 115,62 dollars.La transaction s’est déroulée le 10 août – la veille de la publication des résultats financiers. La transaction a été rapportée comme étant indirecte, ce qui signifie qu’elle a été effectuée par l’intermédiaire d’une entité, plutôt que directement par les dirigeants de l’entreprise. Cela indique parfois qu’il s’agit d’un plan de transaction préétabli, et non d’une décision de vente discrétionnaire.

Mais le schéma général est plus difficile à ignorer. Au cours des six derniers mois, des personnes impliquées dans le domaine de la mer ont exécuté 886…Transactions de vente sans aucune commandeYe Gang a vendu plus de 1,2 million de actions, pour un montant d’environ 119 millions de dollars, pendant cette période. Le directeur commercial, David Ma, a vendu 1,3 million d’actions, pour un montant d’environ 117 millions de dollars. Même le directeur financier, Tianyu Hou, et le directeur opérationnel, Jingye Chen, ont effectué des ventes plus modestes, mais néanmoins significatives.

Lorsque tous les dirigeants vendent et que personne n’achète, il est utile de se demander ce qu’ils voient qui ne voit pas le marché. La lecture la plus favorable serait une diversification systématique après des années d’accumulation de récompenses en actions. Ces dirigeants ont fondé Sea dès leur première année de travail, et leur patrimoine est très concentré sur une seule entreprise. Vendre pour augmenter sa richesse est un comportement rationnel pour ceux qui possèdent beaucoup d’actions.

Une interprétation moins favorable est que la direction perçoit les défis liés à la rentabilité plus clairement que ce que ne laisse supposer la hausse récente des résultats. Une transaction de 515 millions de dollars juste avant un rapport financier mitigé (recettes supérieures aux prévisions, EPS inférieur aux attentes) est le genre de transaction qui fait hésiter les acheteurs disciplinés.

Évaluation : Le premium de croissance est au prix complet.

Les marchés valent 46 fois le bénéfice futur, 25,5 fois le EV/EBITDA récent, et 2,7 fois les ventes récentes. Pour une entreprise dont les revenus augmentent à un taux de 48 %, le ratio PEG se situe à 1,4 – ni bon marché, ni trop cher selon les normes des actions en croissance. Mais cette estimation de la valeur boursière suppose une poursuite de l’accélération de la rentabilité, qui n’a pas encore eu lieu.

Le titre est actuellement en baisse de environ 77 dollars par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 199,30 dollars. La hausse de 17 % sur le mois dernier est due à l’augmentation des revenus et aux prévisions de bénéfice net de Shopee. Cependant, il reste encore beaucoup à faire pour que le prix revienne à ses niveaux antérieurs. À 122 dollars, le marché prévoit une forte croissance, avec une rentabilité moyenne satisfaisante.

Comparaisez cela avec Alibaba : son cours est environ 19 fois supérieur aux résultats antérieurs et 2,0 fois supérieur aux ventes. Alibaba fait face à des obstacles structurels différents – des contraintes réglementaires en Chine et une croissance plus lente – mais l’écart de valorisation entre une entreprise avec une croissance de 48 % et une entreprise avec une croissance de seulement un chiffre significatif semble trop important pour être justifié, surtout que l’entreprise qui connaît une croissance plus rapide n’a pas encore montré de capacité à améliorer ses marges.

Le capitalisation boursière de 74,7 milliards de dollars reflète l’espoir que le taux de marge de Shopee atteindra 2-3 % du GMV sans problèmes, que le risque de crédit de SeaMoney ne augmentera pas, et que le nouveau portefeuille de jeux de Garena (Palworld Online et Monster Hunter Outlanders) permettra à la société d’obtenir des revenus diversifiés, au-delà de Free Fire. Tout cela est possible. Le cours de l’action suppose donc que ces conditions se réaliseront.

Qu’est-ce qui changerait cette vision ?

Le scénario optimiste se réalise si le B2C sur Shopee permet réellement d’accélérer les revenus EBITDA à un rythme de 260 millions de dollars par trimestre, ce qui permettra au secteur de rejoindre son objectif de marge bénéficiaire. La monétisation des publicités est le levier le plus visible : si le taux de prélèvement continue d’augmenter et que les revenus publicitaires maintiennent une croissance de 70 %, l’avantage opérationnel sera rapidement visible. Un ratio stable entre les provisions liées à SeaMoney serait également un facteur positif, même sans accélération du portefeuille de prêts.

Le problème se manifeste lorsque les pertes de crédit chez SeaMoney augmentent, car les prêts vers le Brésil et Shopee, qui sont à plus haut risque, vieillissent au fil du temps. Un ratio de dettes non garanties passant de 1,0 % à 1,5 % ou plus aurait un impact significatif sur l’EBITDA, et poserait des questions sur le modèle de prêt qui consiste à obtenir des revenus à n’importe quel prix. De même, si l’amélioration des marges de Shopee ralentit, au-dessus de la trajectoire actuelle, le multiple de revenus par action devient plus difficile à maintenir.

Le comportement de vente des insiders mérite d’être surveillé, mais il ne doit pas être pris en trop grand compte. Si les dirigeants actuels continuent à vendre pendant la fin de l’année, tandis que les actions sont cotées en dessous de leurs hauts historiques, cela renforce l’idée que la direction considère un potentiel d’appréciation limité à court terme. Si les ventes diminuent et que des insiders commencent à acheter des actions, le signal change.

Note : Retenu

Sea Limited représente une histoire de croissance sérieuse, avec trois activités qui se développent simultanément. La monétisation des publicités sur Shopee, l’augmentation du nombre d’utilisateurs de SeaMoney et les revenus stables générés par Garena sont toutes des réalités. Mais la trajectoire de rentabilité n’a pas encore rattrapé le rythme des revenus. La valeur boursière reflète donc une hypothèse optimiste concernant l’amélioration des marges, mais cette hypothèse doit encore être mise en œuvre.

Les ventes de 515 millions de dollars du COO, à la veille des résultats financiers mixtes, ne constituent qu’un point de données, et non une raison suffisante pour réduire sa notation. En soi, cela ne justifie pas une réduction de sa notation. Mais combiné avec les faiblesses des bénéfices par action, l’augmentation de 71 % des provisions chez SeaMoney, et le multiple de 46 fois les bénéfices, cela suffit pour considérer cette société comme une entreprise à surveiller plutôt que comme un investissement rentable.

Je préférerais passer à la catégorie “Buy” si le BEBIDA de H2 Shopee dépasse 260 millions de dollars par trimestre, et si le taux de créances douteuses de SeaMoney reste stable. Je réduirais cette catégorie si les pertes de crédit augmentaient ou si les actions remontaient vers 150 dollars, sans que l’rentabilité ne s’améliore en même temps. À 122 dollars, le risque/retour est approximativement équilibré : l’aspect de croissance reste intact, mais la valeur actuelle de l’action a déjà diminué un peu.