Sea Limited : La croissance des revenus est réelle, mais le multiple est déjà en train de souffrir d’une augmentation supplémentaire.

Sea Limited : La croissance des revenus est réelle, mais le multiple est déjà en train de souffrir de la pression supplémentaire.

Sea Limited (NYSE: SE) est l’un de ces actions dont les résultats opérationnels semblent suffisants pour être achetées. Mais la valeur de l’action dépasse déjà les preuves économiques. La croissance des revenus est vraiment forte : 48 % en glissement annuel au deuxième trimestre. Cependant, le EBITDA ajusté, qui représente une mesure approximative des résultats financiers, n’a augmenté que de 11 %. L’action se négocie à un ratio de 2,7 fois les ventes récentes et à 46 fois les bénéfices futurs. À cette valorisation, il est nécessaire d’avoir un levier opérationnel pour accélérer rapidement les résultats. Pour l’instant, cela n’est pas le cas. Je reste en arrière.

Qu’est-ce qui vient de se passer ?

Les résultats du deuxième trimestre ont été publiés le 11 août : ils étaient supérieurs aux attentes en termes de chiffre d’affaires, mais inférieurs en termes de bénéfice par action. Le chiffre d’affaires a augmenté.7,8 milliardsCe chiffre est bien supérieur aux 7,1 milliards de dollars constatés par les analystes. Le bénéfice par action de 0,70 dollars est inférieur aux prévisions de 0,83 dollars. L’action a augmenté en valeur.environ 15 %Dans les jours qui ont suivi le rapport, la valeur de l’action s’est redressée, portant ses actions à environ 30 % par rapport au niveau le plus bas en mars. Le prix actuel se situe autour de 122 dollars, et l’action a chuté d’environ 4 % en termes de performance sur l’année, malgré la hausse post-annonce des résultats.

L’écart entre les revenus et les bénéfices indique quelque chose d’important. L’accélération des revenus n’a pas conduit à une amélioration proportionnelle des bénéfices. Le taux de marge brute est tombé de 20 points de base à 45,6 %. Le taux de marge opérationnelle a chuté de 90 points de base à 8,4 %. La marge nette a diminué de 2 points de pourcentage, atteignant 5,9 %, en raison des investissements dans les activités logistiques, de l’expansion du crédit, ainsi que des dépenses d’impôt sur les revenus s’élevant à 451 millions de dollars. Les revenus augmentent plus rapidement que la rentabilité, ce qui rend difficile la préservation du multiple de valorisation.

Le moteur en fonctionnement

Les activités de Sea se déroulent sur trois plateformes différentes, et chacune d’elles raconte une partie différente de l’histoire.

Shopee, l’activité e-commerce de la société, représente une excellente progression. Les revenus ont atteint 5,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 48,2 % par rapport à l’année précédente. Ces revenus représentent 72 % des revenus totaux de l’entreprise. Les revenus provenant du marché principal – c’est-à-dire les frais de transaction et les publicités – ont augmenté de 65,6 %. Les revenus publicitaires, quant à eux, ont augmenté de plus de 70 %. Le taux de récupération des frais de commerce (la part du valeur totale des produits que Shopee reçoit en tant que frais) a augmenté de 2 points de pourcentage par rapport à l’année précédente, pour atteindre 14,6 %. C’est une vraie amélioration dans le domaine de la monétisation. La valeur totale des produits a atteint 38,3 milliards de dollars, soit une augmentation de 28,4 %. Les commandes totales ont atteint 4,2 milliards, soit une augmentation de 27,5 %. Le nombre d’acheteurs actifs a augmenté de plus de 35 %.

Mais la rentabilité de Shopee reste faible. Le BEBIDA ajusté s’est élevé à 255,4 millions de dollars, soit une augmentation de 12,2 % par rapport à l’année précédente. Cela signifie qu’il y a environ 4,6 % de BEBIDA ajusté pour chaque revenu d’e-commerce. La direction vise un BEBIDA ajusté de 1 milliard de dollars sur toute l’année ; c’est une bonne indication. Le PDG a également fixé comme objectif à moyen terme un taux de marge d’exploitation d’entre 2 % à 3 % pour l’e-commerce. Ces objectifs ne sont pas trop ambitieux. Avec un taux de marge d’exploitation de 2 à 3 %, Shopee ne sera jamais une entreprise à rendement élevé. Il s’agira plutôt d’une entreprise basée sur le volume des ventes, qui nécessite donc une grande taille pour être efficace.

SeaMoney, l’activité fintech, représente le point de pression sur le marge bénéficiaire. Les revenus ont atteint 1,4 milliard de dollars, soit une augmentation de 58,9 %, ce qui est la plus élevée parmi les trois secteurs. Le portefeuille de prêts a augmenté à 11,1 milliards de dollars, soit une hausse de 62,5 %. Le nombre d’utilisateurs actifs du crédit a augmenté de 34 %, pour dépasser les 40 millions. Le EBITDA ajusté s’est élevé à 288,0 millions de dollars, soit une augmentation de 12,8 %. Cependant, le marge opérationnelle a diminué de 7,6 points de pourcentage par rapport à l’année précédente, pour atteindre 19,9 %. Cette diminution est due à l’expansion vers des produits de prêt à marge plus faible et vers nouveaux marchés, y compris le Brésil, que la direction a qualifié de “marché à taux d’intérêt élevés et à risque élevé”. Les provisions pour pertes de crédit ont augmenté de 71,5 %, pour atteindre 555,2 millions de dollars. Le ratio de prêts non performants se situe à 1,0 %, ce qui est stable. Cependant, le coût du risque a augmenté de 40 points de base par rapport au trimestre précédent.5.3%SeaMoney se développe rapidement, mais il devient de moins en moins cher pour être développé.

Garena, la division de jeux vidéo qui repose sur Free Fire, reste une source importante de revenus. Les chiffres d’affaires atteignent 763,5 millions de dollars, soit une augmentation de 15,5 %. Le EBITDA ajusté est de 429,8 millions de dollars, soit une hausse de 16,7 %, ce qui représente un taux de marge de 56,3 %. Free Fire compte en moyenne plus de 100 millions d’utilisateurs actifs quotidiens, avec 68,1 millions d’utilisateurs payants chaque trimestre, soit une augmentation de 10,2 % par rapport à l’année précédente. Le montant moyen des ventes par utilisateur payant est passé de 0,99 dollar à 1,15 dollar. L’entreprise est en phase de maturité, mais continue de générer des bénéfices. La question qui se pose est la concentration des activités : Garena n’a pas encore prouvé qu’elle pouvait remplacer ou compléter Free Fire. Deux nouveaux jeux, Palworld Online et Monster Hunter Outlanders, sont prévues pour être lancés en 2026. Cependant, aucun de ces jeux ne génère encore de revenus.

Le flux de trésorerie libre est la bonne nouvelle.

Au niveau consolidé, Sea génère 4,7 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit sur les douze derniers mois, ce qui représente un taux de marge de flux de trésorerie de 19,1 %. C’est une véritable force pour l’entreprise. La société détient 3,5 milliards de dollars en liquidités, contre 19,0 milliards de dollars en dettes totales, soit un niveau de dettes nette de 6,9 milliards de dollars – un niveau gérable, mais pas négligeable. Le bilan financier permet donc des investissements continus et une politique de rachats d’actions de 416,8 millions de dollars au cours du trimestre.

La croissance du flux de trésorerie libre de 10,6 % année après année correspond plus à la teneur de l’EBITDA ajusté qu’à la croissance des revenus. C’est ce que nous devons surveiller : si la croissance du flux de trésorerie libre s’accélère par rapport à la croissance des revenus, alors le ratio de valorisation est justifié. Si cette croissance reste dans les nombres doubles, tandis que les revenus augmentent de 48 %, l’écart entre l’enthousiasme lié aux revenus et la réalité économique s’agrandit.

Le problème d’évaluation

C’est là que la position de l’action est la plus importante. Sea est évaluée à 2,7 fois les ventes récentes, à 46 fois les bénéfices futurs, à 25,5 fois le ratio EV/EBITDA, et à 5,7 fois la valeur actuelle des actifs. En comparaison, Alibaba est évaluée à 2,0 fois les ventes et à 19 fois les bénéfices récents. Cette comparaison avec les concurrents n’est pas parfaite – Alibaba est une entreprise différente, dans un environnement réglementaire différent – mais elle montre à quel point Sea possède une prime de croissance.

Avec un multiple de revenus de 46 fois, le marché est déjà prêt à prévoir une croissance des revenus continue et élevée, avec des marges opérationnelles significatives. Le ratio PEG se situe à 1,4, ce qui n’est pas excessif pour une entreprise à forte croissance, mais cela exige que cette croissance reste stable. Si la croissance des revenus ralentit, passant de 48 % à une fourchette de 30 %, tandis que les marges opérationnelles restent autour de 8 %, alors ce multiple devient insoutenable.

Les fluctuations de prix sur 20 jours révèlent également une partie de l’histoire de l’action. L’action a augmenté d’environ 17 % au cours des 20 derniers jours, en raison de la réaction post-annonce des résultats financiers. Elle reste bien en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui est de 199,30 $. Cependant, elle est suffisamment élevée par rapport au plus bas niveau de 77 $, de sorte que l’argument du réajustement de la valeur action ne s’applique plus. Ce n’est pas une zone où il convient d’acheter par peur.

Le bruit des vendeurs initiés

Il convient de mentionner brièvement cela, car il apparaît dans les actualités : Gang Ye, le CEO de Sea, a vendu 40 000 actions à la mi-juillet.Environ 4,2 millions de dollars, à un prix moyen de 105,61 dollars par unité.Et ensuite, une autre bloc a été vendu le 10 août.Entre 112,74 et 115,62 dollars par actionpar l’intermédiaire d’une entité indirecte. La vente de juillet représente seulement 0,2 % du capital total détenu par Ye. La valeur totale de ce capital était d’environ 2,28 milliards de dollars après la transaction. Les deux ventes ont été effectuées conformément au plan de trading Rule 10b5-1 adopté en septembre 2025 ; donc, elles étaient préalablement planifiées, et ne constituaient pas une décision liée au timing des activités commerciales. Le président, Zhimin Feng, détient 1,0 million de actions, dont la valeur est…environ 124 millions de dollarsEt les actions n’ont pas été vendues sur le marché ouvert. Les ventes par les dirigeants ne sont qu’une façon de diversifier leur portefeuille, et non un signe de danger pour l’investissement. Cela ne change en rien la valeur de l’investissement.

Qu’est-ce qui changerait la note ?

Trois choses m’amèneraient à réexaminer ma décision :

• Le levier de fonctionnement apparaît.Si les chiffres de H2 montrent que le EBITDA est significativement supérieur à ceux de H1 (la direction anticipe que ce sera le cas en termes absolus), et si l’objectif annuel de 1 milliard de dollars de EBITDA pour Shopee semble réalisable, cela prouve que l’expansion des marges est en cours. Les résultats du second trimestre ont montré que les revenus dépassent la rentabilité – c’est une tendance qui doit être inversée.
• L’action se retire.À des niveaux actuels, Sea offre un avantage de croissance, mais sans les marges qui le soutiennent. Une baisse vers la zone de 90-100 dollars, plus près de la partie inférieure de sa plage de 52 semaines, permettrait d’obtenir une configuration plus favorable en termes de risque et de retour sur investissement.
• La qualité de crédit de SeaMoney reste stable.Le taux de NPL reste stable à 1,0 %, mais le coût du risque augmente progressivement. Si les provisions s’équilibrent et que la masse de prêts en augmentation reste stable, SeaMoney deviendra un facteur de croissance plutôt qu’un source de perte pour les marges bancaires.

Trois choses pourraient faire échouer la thèse :

• La décélération des revenus s’accélère.Si la croissance du GMV de Shopee est inférieure au niveau prévu de 25 %, et si les taux d’achat restent stables, alors le moteur de revenus qui justifie ces multiples diminue.
• Dégradation du crédit au Brésil.L’entreprise mise beaucoup d’efforts dans un marché qu’elle reconnaît comme à haut risque. Une augmentation des dettes non récupérées en Brésil pourrait affecter simultanément les bénéfices et les provisions de SeaMoney.
• Fatigue de Free Fire.Les réservations de Garena ont diminué par rapport au trimestre précédent au deuxième trimestre. Si la croissance des utilisateurs payants ralentit ou le budget moyen par utilisateur baisse, ce segment à marge élevée commence à s’affaiblir.

En résumé

Sea Limited est une entreprise qui connaît une véritable croissance dans les trois activités principales, avec un flux de trésorerie libre significatif, et une voie claire pour améliorer la rentabilité. Le problème n’est pas les activités de l’entreprise ; c’est le prix des actions. Avec un ratio de 2,7 fois les ventes et 46 fois les bénéfices futurs, l’action a déjà absorbé la plupart des bonnes nouvelles liées au deuxième trimestre. Il faut donc des avantages opérationnels pour accélérer la croissance. Jusqu’à présent, les données indiquent que les revenus augmentent plus rapidement que les marges peuvent les suivre.

Je voudrais posséder cette entreprise à un meilleur niveau de entrée. Pour l’instant, attendre.