Scripps : 1,1 milliard de dollars d’impair masquent la baisse des activités – C’est bon marché, mais fragile.

Scripps : 1,1 milliard de dollars en pertes masquent une diminution des activités – C’est peu coûteux, mais fragile.

E.W. Scripps (SSP) a annoncé un perte de 12,68 dollars par action au deuxième trimestre, le 6 août. Ce chiffre semble catastrophique en soi, mais si l’on analyse les détails, cela n’est pas si grave que ça.114 millions de dollars en pertes non monétairesLes actifs de bonne volonté et les actifs intangibles au sein de la division Scripps Networks représentent 11,61 dollars de perte par action. En excluant ces dépréciations, l’état des résultats opérationnels reste malheureusement mauvais… mais bien moins grave que ce que suggère le tableau financier selon les normes GAAP.

Les actions ont augmenté d’environ 23 % pendant la séance, suite à ce rapport. Le cours des actions s’est alors élevé à 3,62 $. Cet aumentement indique que le marché considère maintenant les problèmes liés aux pertes, aux chiffres de revenus insuffisants et au risque de dette comme des facteurs déjà pris en compte dans l’évaluation des actions. La question est de savoir si ces facteurs sont bien pris en compte. À mon avis, la valeur des actions est suffisamment basse pour justifier une acquisition prudente. Mais le niveau de dettes, la dégradation rapide du secteur Networks, et les faibles flux de trésorerie libres font que c’est un investissement adapté aux investisseurs disciplinés, mais pas aux investisseurs opportunistes.

L’impairment est un miroir, pas une arme.

L’amortissement de la valeur actuelle des actifs signifie que la direction a conclu que les flux de trésorerie futurs de l’unité comptable endommagée – Scripps Networks – ne sont plus suffisants pour soutenir la valeur comptable des actifs acquis dans les transactions passées. Cela ne consomme pas de liquidités. Il ne modifie pas non plus les exigences de service de la dette ou les coûts d’exploitation. Il s’agit d’une évaluation comptable qui force le bilan à refléter la réalité que le marché a déjà suspectée.

Les revenus de Scripps Networks ont diminué de 16,5 % en glissement annuel, pour atteindre 171,9 millions de dollars au deuxième trimestre. Les profits par segment ont chuté de 54,4 %, soit 25,5 millions de dollars. Sur une base ajustée, les revenus ont encore diminué de 13,4 %, et les profits par segment de 55,5 %. La division souffre d’une dégradation rapide des résultats – c’est précisément pour cette raison que l’impair était inévitable. Le déficit est simplement enregistré dans les comptes, mais il n’est pas visible aux yeux du public.

Le PDG Adam Symson a attribué environ la moitié de la dépréciation des revenus des Networkes à…La méthodologie de mesure de Nielsen pour le mois de février change.La direction affirme que le nombre d’auditeurs des programmes diffusés est sous-estimé, tandis que les chaînes câblées sont valorisées plus que nécessaire. C’est un obstacle potentiel à court terme. Mais même en ignorant les données de Nielsen, les revenus des réseaux de télévision resteraient en baisse, autour de quelques chiffres modestes. La pression séculière sur la publicité nationale traditionnelle – celle que Jason Combs a soulignée lors de la réunion – est le problème structurel. Nielsen n’est que l’accélérateur, pas la cause.

Les médias locaux sont l’ancrage, mais ils souffrent aussi de dommages.

La division de diffusion télévisée locale – c’est l’activité principale de Scripps, qui génère 317 millions de dollars sur un chiffre d’affaires total de 490 millions de dollars – se porte mieux que les autres activités du groupe, mais continue néanmoins à diminuer. Les revenus ont chuté de 5,4 %, avec une baisse de 8,7 % dans les revenus publicitaires et une baisse de 17 % dans les revenus liés à la distribution. La baisse des revenus liés à la distribution inclut…26,7 millions de dollars de pertes dues aux coupures temporaires d’accès à Internet avec Comcast et DirecTVPendant les négociations concernant le consentement pour la retransmission… Ces problèmes ont maintenant été résolus. Mais cela montre à quel point ce modèle reste dépendant des relations avec les distributeurs, qui peuvent parfois devenir conflictuelles.

L’publicité politique représente l’un des points positifs. Les revenus politiques locaux ont atteint 28,1 millions de dollars au deuxième trimestre, contre seulement 2,6 millions de dollars l’année précédente. L’entreprise anticipe que les revenus politiques pour l’ensemble de l’année 2026 se situeront entre 225 millions et 250 millions de dollars – ce qui représente une performance record, dépassant les 198 millions de dollars récoltés par Scripps lors du cycle électoral de 2022. Ce avantage lié à la publicité politique est réel et significatif, mais il est irrégulier. Le troisième trimestre devrait être fort ; le quatrième trimestre pourrait être faible, une fois que le cycle électoral sera terminé.

Ce qui maintient la cohérence de l’histoire médiatique locale, c’est le bénéfice par segment de 55,8 millions de dollars, avec une marge qui augmente à 17,6 % contre 16,7 %. Scripps cherche donc à tirer plus de bénéfices de sa activité, alors que son chiffre d’affaires diminue. Cette discipline est importante. Mais on ne peut pas obtenir de croissance en coupeant des coûts.

Le EBITDA ajusté est tombé.

Le EBITDA ajusté consolidé – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – qui est une mesure financière importante pour les investisseurs, a diminué de 37,8 % par rapport à l’année précédente, atteignant 55,2 millions de dollars. Le taux de marge a chuté à 11,3 % contre 16,5 %. Les coûts totaux liés aux services partagés et aux dépenses corporatives ont diminué de seulement 3,5 %, soit 441 millions de dollars. C’est là que la structure des coûts devient un problème : les revenus diminuent plus rapidement que les dépenses peuvent être réduites.

L’entreprise vise maintenant à réaliser des économies annuelles de 100 millions de dollars d’ici fin 2026, soit une augmentation par rapport aux précédentes projections. En 2028, l’objectif sera de 125 à 150 millions de dollars. Les coûts de restructuration pour le deuxième trimestre s’élèvent à 35,8 millions de dollars (dont environ 12 millions de dollars en liquidités). C’est la première partie des coûts visibles. La direction indique que le coût total en liquidités pour atteindre cet objectif reste entre 40 et 50 millions de dollars. Le calendrier est plus serré, mais les coûts ne sont pas plus élevés. C’est une affirmation crédible. Cependant, les 268 suppressions d’emplois – soit environ 6 % de la force de travail – auront un impact négatif sur la qualité du développement logiciel à court terme.

Le bilan est l’histoire réelle.

C’est là que la situation devient plus difficile. Scripps a une dette totale de 3,67 milliards de dollars, contre seulement 84 millions de dollars en liquidités. La dette nette s’élève donc à environ 2,5 milliards de dollars. Le ratio dette/patrimoine est passé de 4,4 fois au premier trimestre à 4,9 fois. Les flux de trésorerie gratuits sur les douze derniers mois ne dépassent que 15,2 millions de dollars, soit une baisse de 94,3 % par rapport à l’année précédente. Les dividendes prioritaires ont été suspendus ; les dividendes cumulés non déclarés s’élèvent à 150 millions de dollars. De plus, les rachats d’actions ordinaires sont interdits jusqu’à ce que toutes les actions prioritaires soient récupérées.

C’est une entreprise qui fonctionne avec un marge de trésorerie extrêmement faible, et qui doit également supporter une charge d’intérêts fixes énorme. Un flux de trésorerie gratuit de 15 millions de dollars, face à un endettement net de 2,5 milliards de dollars, entraîne une rendement de trésorerie d’environ 4,6 % – mais ce rendement ne est pas accessible aux actionnaires. Après les paiements du crédit, les dividendes prioritaires et les dépenses de capital de 44,7 millions de dollars au cours des douze derniers mois, il ne reste presque rien pour les actionnaires ordinaires.

La seule note défensive sur le bilan financier est que la direction affirme qu’il n’y a pas de dates limites pour les dettes à court terme. Les échéances de paiement en 2026, 2027 et 2028 ont été refinancées l’année dernière. Le financement revolving se prolongera jusqu’en juillet 2029, sans aucun remboursement actuellement effectué. Cet espace de manœuvre est ce qui distingue une situation difficile d’une situation de défaut. Mais un ratio de levier de 4,9 fois le BEBIDA en baisse représente une trajectoire qui exige que le plan de réduction des coûts fonctionne rapidement.

Évaluation au marge

Au prix de 3,62 dollars après le rassemblement des électeurs, la valeur boursière de Scripps est d’environ 331 millions de dollars. La action se négocie à un ratio de 0,27 par rapport au valorisé comptable, à 0,15 par rapport aux ventes récentes, et à 1,3 par rapport à la valeur entière sur les ventes. La valeur entière, c’est-à-dire la valeur boursière plus le dette nette, est de 2,8 milliards de dollars, soit environ 19,6 fois le ratio EV/EBITDA récent. Sur une base future, les analystes financiers s’attendent à ce que le bénéfice par action passe de -13,94 dollars cette année à un peu positif, soit 0,11 dollar l’année suivante. Ce sont des prévisions très défichentes.

Qu’est-ce que je achète vraiment avec ces multiples ? Je m’achets une entreprise qui dispose d’une chiffre d’affaires de environ 2,1 milliards de dollars, d’un EBITDA ajusté trimestriel de 55 millions de dollars, et d’économies annuelles de coûts de 125 à 150 millions de dollars d’ici 2028. De plus, il y a un cycle publicitaire politique record, des accords de distribution renouvelés récemment, ainsi que des actifs de spectre qui constituent une véritable “mine d’or”. Le vote récent de la FCC pour lever le plafond d’appropriation dans la radiodiffusion ouvre également des opportunités d’acquisition et de fusion qui pourraient accélérer l’expansion ou la valorisation des actifs.

Ce que je ne veux pas, c’est de croissance, de dynamique ou de flexibilité financière. Les revenus diminuent à un rythme élevé. La division Networks est en mauvais état – l’impair confirmé par les chiffres. Le bilan est au maximum. Le flux de trésorerie libre est négligeable. Les actionnaires prioritaires ont 150 millions de dollars de dettes avant même que les actionnaires ordinaires ne reçoivent un centime.

L’horloge du catalyseur

Le Q3 est la prochaine évaluation. La direction espère que les revenus des médias locaux augmenteront d’environ 20 % par rapport à l’échelle du Q3 2025, en raison du cycle politique qui se poursuit. Les dépenses liées aux médias locaux devraient diminuer, dans des chiffres à un seul chiffre. Par ailleurs, les revenus des réseaux de télévision devraient rester sous pression, avec une baisse de près de dix pour cent, tandis que les dépenses augmentent légèrement. Les coûts liés aux services partagés et aux coûts corporatifs devraient atteindre environ 25 millions de dollars.

Les partenariats avec les Detroit Pistons et les Nashville Predators pour les sports d’automne commencent à contribuer aux revenus de la chaîne de médias locale au quatrième trimestre. Si Nielsen corrige sa méthodologie, comme l’espère la direction, cela pourrait constituer un avantage significatif pour la mesure des performances des chaînes de médias. Cependant, la direction a admis être “peu confiantes” dans cette possibilité jusqu’à ce que le nouveau système soit en place.

L’intérêt du actionnaire contrôlant dans la possibilité de vendre l’entreprise, combiné au levage des limites d’acquisition, crée une pression supplémentaire liée aux fusions et acquisitions. Cependant, la direction a clairement indiqué qu’elle se concentre sur le plan de transformation, et non sur une vente de l’entreprise.

Note : Acheter – à condition de respecter certaines conditions.

Scripps est une entreprise médiatique en difficulté, dont les valeurs sont calculées en fonction de multiples d’actifs en mauvais état. L’impair de 1,14 milliard de dollars représente le signe le plus clair que Scripps Networks ne peut plus être évaluée aux niveaux de prix précédents. Le secteur des réseaux de diffusion est structurellement endommagé par la migration des publicités et les obstacles liés à la mesure des performances, qui nécessiteront plusieurs trimestres, plutôt que quelques semaines, pour être résolus.

Mais la valeur boursière de cette action, qui s’élève à 331 millions de dollars, reflète une détérioration qui dépasse ce que les chiffres opérationnels indiquent. Les médias locaux génèrent encore environ 55 millions de dollars de bénéfices trimestriels, avec des marges qui se améliorent. Le plan de transformation, si il est mis en œuvre, permettra d’obtenir 100 millions de dollars de économies sur le long terme pour une entreprise qui a besoin de chaque dollar pour rembourser ses dettes de 3,67 milliards de dollars. Les revenus politiques constituent donc un niveau de revenu stable sur une période d’un an. Les options de fusions-acquisitions mises en œuvre par Spectrum et la FCC offrent une opportunité stratégique, mais celle-ci n’est pas reflétée dans le prix actuel de l’action.

C’est un investissement destiné uniquement aux investisseurs qui comprennent qu’ils achètent une entreprise en pleine transformation, avec des risques réels sur son bilan. La notation dépend de trois conditions.

• Les économies annuelles de 100 millions de dollars se feront concrètes d’ici la fin de l’année 2026.
• Les revenus des médias locaux représentent une amélioration de ~20 % sur le plan chronologique pour les projets de gestion, ce qui confirme l’effet positif politique.
• Le levier net cesse de augmenter – ou du moins se stabilise – car les avantages liés aux bénéfices EBITDA ajustés résultent des réductions des coûts.

Si les réseaux continuent de s’effondrer plus rapidement que prévu, si les coûts de restructuration dépassent les 40 à 50 millions de dollars estimés, ou si le levier utilisé dépasse la limite de 5,0 fois, ce qui rend les obligations très risquées, alors la théorie est invalidée. La valeur basse du actif absorbe beaucoup de mauvaises nouvelles, mais pas toutes.

Note : Acheter