Lorsque les actions de Scrip sont diluées : Le risque caché dans les transactions d’absorption des actions par des actions

L’offre de prise de contrôle en Australie a été prolongée à tel point que les actionnaires qui avaient déjà accepté peuvent maintenant demander à retirer leur accord.

Forrestania Resources, une entreprise minière de l’Australie occidentale soutenue par la famille Stokes, cherche à acquérir la société Zenith Minerals en échange de ses actions. Mais ce qui est étrange dans cette affaire, c’est que le processus d’acquisition traîne. Le problème réel est plutôt les procédures mises en place pour retarder cet processus : une plainte des actionnaires qui a contraint le panel de prise de contrôle australien à suspendre les démarches, ce qui a entraîné une prolongation du processus, et finalement, Forrestania doit accorder aux actionnaires des droits de retrait. Or, ces droits de retrait constituent la seule protection utile que les actionnaires disposent.

Voici pourquoi.

Lorsque Forrestania a annoncé sa offre le 9 juin, elle a offertUn nouveau part de Forrestania pour chaque 4,3 parts de Zenith.À l’époque, Forrestania se vendait à environ 0,40 dollars australiens par action.Cela représente environ 0,13 dollar par action de Zenith – soit un premium de 47 %.Là où Zenith avait effectué des transactions. Le conseil d’administration de Zenith a recommandé unanimement cette transaction.

Ensuite, environ trois semaines après la publication de l’offre,Forrestania a annoncé qu’elle allait acquérir le centre d’extraction d’or Edna May auprès de Ramelius Resources pour 300 millions d’australiens.Pour payer, Forrestania a annoncé…Apport de capitaux de 310 millions de dollars australiens, émission d’actions à un prix de 0,40 dollar australien par action.La mise en place était énorme : environ 1 milliard de nouvelles actions, ce qui entraîne une augmentation du nombre d’actions de Forrestania de près de 77 %.

Maintenant, si vous possédez des actions de Forrestania, la dilution massive signifie que vos actions actuelles valent une part plus petite d’une taille totale plus grande. Si vous êtes un actionnaire de Zenith qui a accepté l’offre en actions, vous avez acheté une promesse : vous recevrez des actions de Forrestania à un rapport fixe. Mais ces actions de Forrestania – la monnaie de la transaction – ont été diluées de près de trois quarts. Le marché n’a pas été informé de cela lorsque les documents d’offre ont été publiés.

Le rapport n’a pas changé. La qualité de la monnaie, en revanche, a changé.

C’est là que Harvest Lane Asset Management, une société d’investissement du groupe Zenith, s’est adressée au panel chargé des rachats d’entreprises. Ce panel est l’organe indépendant qui supervise la transparence des offres de rachat en Australie. La plainte déposée par Harvest Lane, qui s’est poursuivie jusqu’à la fin juillet et le début août, portait sur plusieurs points. Le problème principal était la dilution des actions de Forrestania. Forrestania a soumis les documents d’offre le 9 juin. Le 29 juin, elle a annoncé un renforcement de capital. Ce renforcement a entraîné l’apparition de nombreuses nouvelles actions de Forrestania, ce qui a fait diminuer considérablement la valeur implicite de l’offre de Zenith. Cependant, l’offre a continué, les documents n’ont pas été mis à jour, et les actionnaires ont continué à accepter cette offre en fonction de la valeur implicite ancienne.

Harvest Lane a également soulevé des questions concernant le fait que Forrestania avait respecté les obligations de suspension lorsqu’elle a acquis une participation de environ 9,7 % dans Zenith avant la période d’offre publique. De plus, on se demande si les dirigeants de Zenith ont accepté l’offre trop rapidement, avant qu’une période raisonnable ne soit écoulée pour une autre offre concurrentielle. Un deuxième actionnaire…Ida Metal Investments – qui détient 11,1 % de Zenith.Il a participé au combat, demandant à la Commission de libérer les actions que Forrestania avait acquises au cours des mois précédant l’offre.

Le panel a convenu qu’il valait la peine d’enquêter sur ce sujet. Au début du mois d’août, il…Des ordres intermédiaires imposés qui entraînent en réalité une suspension.Concernant l’accord : Forrestania n’a pas le droit de traiter de nouvelles acceptations ni de déclarer que l’offre est inconditionnelle. Ces ordres entraînent une prolongation de l’accord. Selon les règles australiennes concernant les prises de contrôle, lorsqu’une offre est prolongée, les actionnaires qui ont déjà accepté doivent avoir le droit de retirer leur participation.

Voilà donc ce qui se passe dans les canalisations :

• Requête de prise de contrôle → Arrêtés provisoires du tribunal → prolongation forcée → droits d’abrogation obligatoires.

Le droit de retrait existe pour protéger les actionnaires contre une offre dont les conditions ont changé. Normalement, il s’agit d’une simple formalité procédurale : l’offre n’a pas changé significativement, donc personne ne utilise ce droit. Dans ce cas, c’est peut-être le droit le plus important dans cette transaction, car les “conditions” – ou du moins la valeur des actions offertes – peuvent avoir changé considérablement entre l’annonce et maintenant.

L’offre a été…Extension jusqu’au 31 août. (C’est la quatrième extension.)Forrestania dit qu’elle a déjà obtenu les droits nécessaires.Les acceptations représentent 56,3 % du pouvoir de vote de Zenith.– suffisant pour assurer le contrôle de la majorité, même si aucun autre actionnaire ne se joint.Condition minimale de acceptation : 50,1%Cela a été répondu, et les deux parties peuvent y renoncer. Ainsi, l’accord peut être conclu même si les autres actionnaires se retirent.

Mais l’offre n’est pas sans condition. Les décisions intercalaires du panel restent en vigueur, ce qui empêche Forrestania de déclarer que l’offre est libre de toute condition. Le panel doit s’assurer que tout ce qui s’est passé concernant la dilution et l’acquisition des parts avant l’offre a été résolu – ou au moins, que cela ne causera pas de déséquilibres si l’accord est conclu.

C’est là le problème lié aux incitations : c’est la partie qui est la plus intéressante pour discuter. Forrestania souhaite que l’accord soit conclu. Elle construit une plateforme de développement minière en Australie-Occidentale. Le projet Zenith’s Consolidated Dulcie se situe juste à côté des actifs propres de Forrestania. La usine de traitement d’Edna May, que Forrestania acquiert simultanément auprès de Ramelius, permettrait théoriquement à l’entité combinée de traiter les minerais sans avoir besoin de construire de nouvelles infrastructures. La logique stratégique est donc claire.

Le problème se situe du côté des capitaux. Forrestania a mené une expansion agressive et à forte intensité de capitaux : 300 millions d’australiens pour Edna May, et maintenant tout le montant provenant de Zenith.Acquisition préalable de Kula Gold, qui s’est effectuée en janvier.L’entreprise a levé 310 millions d’australiens en juin pour financer Edna May. Mais cette levée a également dilué les actions qu’elle utilisait pour payer Zenith. Plus Forrestania dépense, plus cela dilue ses actions. Plus cela dilue, moins la valeur des actions devient significative en tant que monnaie. C’est une tension mécanique, pas stratégique : chaque transaction sape partiellement la méthode de paiement de la prochaine transaction.

Et pour les actionnaires de Zenith qui ont accepté ? S’ils exercent leurs droits de retrait, ils retourneront à la possession des actions de Zenith, en espérant une offre plus favorable… Mais Ida Metal, l’actionnaire qui s’est opposé au processus de négociation, ne propose pas d’alternative. Il ne veut simplement pas vendre au prix actuel. Si personne d’autre ne intervient, la valeur que pourraient avoir les actionnaires de Zenith est celle que la société serait cotée en tant qu’explorateur indépendant, sans aucune infrastructure de traitement. Forrestania affirme que cette valeur serait inférieure à celle du titre avant la publication de l’offre.Zenith Board continue de recommander cette offre.Même après tout cela.

Pour un investisseur américain qui regarde cela, l’idée importante n’est pas de savoir si il doit acheter Zenith. C’est plutôt la manière dont se déroulent les offres en actions et comment la dilution se produit en tant que changement de terme postérieur.

Dans un accord de souscription, on ne reçoit pas d’argent en espèces. On reçoit plutôt les actions du vendeur, selon une proportion déterminée. Cette proportion est fixe. La valeur de ces actions n’est pas fixe. Si le vendeur émet une grande quantité de nouvelles actions entre l’annonce et la clôture des marchés – pour quelle raison que ce soit, que ce soit à cause d’une autre acquisition ou de besoins de capitaux – alors la contrepartie acceptée est moins importante que ce que les documents indiquent. La loi australienne sur les prises de contrôle traite ce problème par des plaintes auprès des tribunaux, des ordonnances intercalaires et des droits de retrait. Ce n’est pas une solution parfaite, mais c’est la meilleure solution possible face à un accord dont la méthode de paiement est insuffisante.

L’accord sera conclu le 31 août, si les décisions du panel ne se opposent pas à cela. Forrestania contrôle déjà plus de la moitié de Zenith, au niveau des documents officiels. Le panel doit décider si le processus a été suffisamment équitable pour que cette situation soit acceptée. Et quelque part entre ces deux extrêmes, les actionnaires qui ont accepté l’offre peuvent maintenant dire non – non pas parce que l’offre est devenue plus mauvaise, techniquement parlant, mais parce que la monnaie qu’ils ont reçue a perdu une partie importante de sa valeur.

C’est ce genre de choses qui vous pousse à lire attentivement les conditions d’une offre en actions, la prochaine fois que vous en voyez une.