hors écran : Où le Bitcoin institutionnel est en réalité négocié

hors écran : L’endroit où les cryptomonnaies Bitcoin sont réellement négociées par des institutions

Crypto a créé le marché le plus ouvert que les êtres humains aient jamais pu utiliser pour échanger des biens. Pas de comité de membres, pas de bureau de négociation, pas de cloche d’ouverture des transactions, pas de validation des partenaires. Un livre de comptes public, accessible 24 heures sur 24 par toute personne ayant une connexion Internet. Le garçon à Lagos et l’homme sur Hanover Square paient le même prix ; soit le garçon est celui qui reçoit l’argent, soit c’est lui qui paie. Ce livre de comptes est la source de toute cette classe d’actifs. Il était censé rendre le réseau de transactions privées de Wall Street aussi obsolète que le standard or.

Puis les institutions sont apparues. Et elles ont refusé, en grande ou petite mesure, de faire des transactions liées à cela. C’est ce que les données des deux dernières années nous disent en secret… Le marché, quant à lui, lit ces données dans le sens inverse.

Chaque étude que j’ai lue mesure l’adoption des cryptomonnaies par les institutions en fonction de ce qui se passe sur les comptes bancaires publics. À cet égard, l’état des choses ressemble à une récession. Selon les données de CoinGecko, les dix plus grands exchanges figurent en tête.4,5 billions de dollars réservés au quatrième trimestre 2025, et 2,7 billions de dollars au premier trimestre 2026.– Une baisse de 40 % en un trimestre. Dans l’ensemble du marché, le volume quotidien est d’environ 85 milliards de dollars, ce qui est très faible par rapport à un actif de 2,6 billions de dollars. Les activités de retail, qui ont été orientées vers les actions pendant la période 2025-2026, font partie de cette dégradation. Si on se base uniquement sur ces chiffres, la conclusion est évidente : les institutions ont abandonné le secteur des cryptomonnaies.

Rien de tel ne s’est produit. L’étude annuelle OTC de Finery Markets a montré que le volume des transactions OTC en temps réel par les institutions était…Le montant des transactions a augmenté de 109 % en 2025, tandis que les 20 principaux exchanges ont vu leur activité augmenter de 9 %.– bien au-delà des 10 % à 60 % de croissance prévues par l’industrie au début de l’année. Dans la même enquête, 40 % des entreprises institutionnelles ont indiqué l’OTC comme leur lieu de transaction de premier choix, et elles disent que plus de la moitié de leurs transactions de actifs numériques se font hors écran. Wintermute, un courtier majeur à Londres qui occupe une position centrale sur ce marché, a rapporté que les institutions représentent…72 % du volume de négociation sur le marché secondaire de son bureau d’investissement dans la première moitié de 2026.Le taux est passé de 59 % l’an dernier. Même Binance – la bourse qui possède le plus grand livre public au monde – a révélé que son service OTC avait déjà réalisé 25 % du volume total des transactions OTC pour l’année 2025 dans les deux premiers mois de 2026. La part du Bitcoin dans ce flux hors ligne est passée de moins de 5 % en janvier à plus de 45 % en février. Coinbase, quant à elle, a transféré les transactions spot et dérivées du service Prime dans un seul compte de marge, via un courtier régulé par la CFTC. Les bourses cherchent donc à devenir elles-mêmes des courtiers.

Lisez ce paragraphe deux fois, car c’est toute la thèse en une seule vue d’ensemble : les volumes que vous pouvez voir s’effondrent exactement dans la fenêtre où les volumes que vous ne pouvez pas voir se dispersent. L’argent n’a pas quitté le domaine des cryptomonnaies. Il a disparu de l’écran.

Le ruban ment.

Commencez par expliquer pourquoi un hedge fund ne peut pas simplement se mettre en relation avec l’exchange. Supposons qu’un fonds doive clôturer une…Position de 50 millions de dollarsVous placez cet ordre dans le livre public, et deux choses se produisent en même temps. Premièrement, vous dépensez toute la liquidité disponible, ce qui entraîne une perte de valeur de plusieurs dizaines de points de base, surtout les jours où il y a peu d’activité. Deuxièmement, votre ordre est visible pour tout le monde : tout le monde voit l’offre, vous marque comme un risque, et agit ou s’éloigne de vous. Dans le domaine des cryptomonnaies, cette diffusion est encore plus grave que dans le marché boursier, car chaque mouvement est publique, et les bots d’arbitrage lisent le livre et le mempool en temps réel. En montrant votre positionnement institutionnel sur ce livret, vous donnez aux investisseurs du marché votre avantage.

Ainsi, le fonds engage un service de négociation. Les mécanismes sont connus de toute personne qui a jamais négocié des actions, grâce aux logiciels développés au cours des deux dernières décennies. Le client envoie une demande de devis – une demande de prix – indiquant le type d’actif, la quantité et la direction de la transaction, à quelques prestataires de liquidité. Ces prestataires transmettent les prix proposés par les différentes entreprises en quelques millisecondes. Tout ce processus, de la demande jusqu’à la transaction conclue, se déroule en moins d’une minute sur les plateformes électroniques. Le spread de prix est beaucoup plus large par rapport aux prix affichés sur le marché de nuit.Environ 15 points de base, par rapport à un ou deux ticks.Mais par rapport aux plus de 40 points de déviation, un montant identique entraînerait une même somme sur le livrable public. Le coût total est donc plus bas. Et le prix est défini dès que vous atteignez ce montant. Pas de remplissage partiel, pas de jeu de roulette des prix moyens, rien à cacher.

Qui prend le côté opposé ? Les bureaux de vente. Certains bureaux de vente agissent comme des agents, cherchant à trouver le meilleur prix possible entre plusieurs fournisseurs. Ceux qui sont sérieux, eux, sont les principaux acteurs : leur propre bilan est l’autre côté de votre transaction. Ils vous donnent un prix, prennent vos bitcoins ou vos dollars pour en faire partie de leurs stocks, puis gèrent le risque restant – c’est-à-dire l’assurance contre les risques liés aux ordres centralisés et décentralisés. Ils gèrent également la position jusqu’à ce qu’ils trouvent un acheteur réel. Le prix que vous payez correspond à une compensation symbolique pour transformer votre problème de liquidité en problème de stockage.

Et voici la partie qui est presque complètement ignorée par les médias : la plupart de ces transactions se font sur crédit, et non avec des fonds prépayés. Le service financier accorde une ligne de crédit ; vous effectuez des transactions en utilisant cette ligne de crédit. Le règlement, qui se fait principalement en termes de stablecoins, représente 78 % du volume des transactions OTC institutionnelles d’ici 2025, contre seulement 23 % en 2023. La valeur annuelle des transactions en stablecoins s’élève à plus de 57 billions de dollars. Les transactions se déroulent selon un calendrier adapté aux besoins du service administratif. Vous pouvez obtenir une exposition à cinquante millions de dollars en Bitcoin, sans avoir à transférer les fonds principaux en premier. Ce qui signifie que l’acheteur marginal sur ce marché n’est pas un individu obsédé par le levier, qui attend de pied ferme à 2 heures du matin. L’acheteur marginal est plutôt un responsable financier qui utilise un téléphone pour donner des instructions au service financier afin qu’il prenne l’autre côté de la transaction.

L’infrastructure est un mot de quatre lettres qui représente le crédit.

Chaque article qui parle d’« infrastructure institutionnelle » s’arrête là, au niveau de la sensation de confort que provoque cette adhésion. Les aspects techniques, en revanche, sont beaucoup plus sérieux. Ce marché hors écran n’est pas un simple mécanisme de mise en relation des transactions. C’est plutôt un système de crédit bilatéral, et il manque tous les mécanismes de compensation aux chocs que l’institution concernée est habituée à utiliser dans les actions et les obligations. Il n’y a pas de CCP – aucune caisse de compensation centrale – entre les deux parties. Si une partie contractante meurt entre l’exécution et le règlement,…Exposé au montant total du commerceCe n’est pas une simple couverture de marge. Le transfert des fonds par rapport au paiement – c’est-à-dire l’échange simultané qui rend le règlement sûr – n’est pas toujours disponible de manière fiable. Par conséquent, il est souvent nécessaire que quelqu’un agisse en premier. Les dispositions juridiques concernant les actifs numériques sont insuffisantes : la couverture offerte par ISDA est inégale, et les arrangements de compensation permettant de compenser les pertes avec les gains peuvent être non applicables dans différentes juridictions.

Le marché l’a appris de manière coûteuse en 2022-2023. Lorsque Genesis et ses concurrents se sont effondrés, les équipes de négociation qui n’avaient pas vérifié correctement les comptes des partenaires concernés se sont retrouvées avec des positions non réglées envers des entités qui avaient cessé d’exister – c’était donc une exposition totale à des entités inexistantes. Les équipes qui avaient prévu une liquidité supplémentaire et des voies de transport alternatives ont survécu mieux que les autres. Ce n’est pas une histoire ancienne. C’est la caractéristique principale de l’infrastructure actuelle : quelques seules balances qui se trouvent au milieu de l’offre institutionnelle, sans aucun système de compensation derrière elles.

Maintenant, connectez-le à l’ancienne leçon concernant les dérivés : les marques indiquent simplement des points de repère, et non les prix des dérivés. Le marché hors écran est ajouté sur le marché en ligne. Les banques utilisent ces marques pour indiquer leurs stocks par rapport aux indices de change ; elles donnent des prix pour ces marques, et couvrent les risques restants dans les mêmes livres publics dont elles vous ont protégés lors des transactions. Le marché hors écran ne remplace pas la liste des ordres ; il utilise cette liste comme référence et comme système de stockage. Lorsque le cycle de crédit se dégrade – lorsque les financements des banques deviennent insuffisants ou que leurs clients atteignent leurs limites de crédit – le vendeur forcé n’est pas un vendeur de petite taille. Le vendeur forcé est plutôt le bilan financier qui prend les stocks, stockant les invendus dans les mêmes livres dont les volumes faibles sont interprétés comme une faiblesse. Et comme il n’y a pas de CCP, il n’y a pas de intermédiaire pour absorber les pertes.

Les marges dégradées aggravent la situation. Une enquête menée par Finery a révélé que quatre cinquièmes des fournisseurs de liquidités indiquent une diminution des marges d’intérêt au fil des années. Une diminution des marges, alors que le montant nominal augmente, signifie que les entreprises doivent stocker davantage de actifs pour obtenir les mêmes rendements – donc, le risque est concentré sur un nombre plus faible de bilans, au moment même où tout le monde célèbre l’achèvement du cycle de vie des actifs financiers.

Le acheteur marginal n’est pas celui que vous pensez.

On peut voir le changement dans la nature même du contenu de la bande de données. Les chiffres de Wintermute montrent que les institutions disparaissent après environ un jour de début des activités commerciales ; en revanche, la volatilité du Bitcoin a été divisée de moitié au cours de ce cycle, passant de 70 % à environ 40 %. Les flux institutionnels se concentrent sur le Bitcoin, l’Ethereum et quelques projets DeFi, plutôt que sur les autres actifs qui concernaient les investissements de masse. C’est ainsi qu’un acheteur de marché marginal se comporte : plus lent, plus patient, plus concentré… et complètement dépendant de la liquidité disponible.

Regardons où nous en sommes pour voir le mécanisme en action. Le Bitcoin a atteint un niveau record de 52 semaines autour de 125 500 dollars, mais a subi des pertes pendant la période froide de 2025-2026, atteignant un niveau bas de 52 semaines autour de 57 700 dollars. Pendant l’été, il est resté entre 60 000 et 65 000 dollars. La Fed…Le taux a varié entre 3,50 % et 3,75 % jusqu’en juillet.L’inflation reste supérieure à l’objectif fixé, et le choc énergétique causé par l’Iran fait que les espoirs de réduction des taux d’intérêt restent suspendus. Ensuite, au milieu du mois d’août, le Trésor a augmenté les opérations de rachat de titres pour soutenir la liquidité, dans la partie longue de la courbe – avec un montant maximal par opération.Passé de 2 milliards à au moins 4 milliards.Le programme devait se dérouler de septembre à début novembre. Le prix du Bitcoin est passé de environ 62 600 dollars à 70 000 dollars, pour atteindre la valeur d’environ 77 000 dollars aujourd’hui. Cela représente une hausse de près de 19 % sur les cinq sessions précédentes. Mais cela reste encore presque 40 % en dessous de son plus haut niveau. On peut appeler cela un plan de rachat de liquidités… En réalité, c’est le gouvernement qui intervient sur son propre marché des obligations afin de stabiliser les prix et de rendre l’argent plus avantageux par rapport aux obligations. Quel que soit le nom donné à cette action, elle a influencé les marchés. Et l’état d’esprit des investisseurs est revenu à celui de cupidité.

C’est là le signe : le volume des transactions reste faible au moment exact où se produit la plus grande hausse de prix en plusieurs mois. En effet, les achats qui ont entraîné cette hausse ne sont pas encore comptabilisés dans les données qui mesurent le volume des transactions. Le chemin parcouru entre une déclaration concernant le marché des obligations et le prix du Bitcoin passe par les bureaux des analystes financiers.

Ce que le système de plomberie favorise

Alors, que fait donc la personne qui possède des Bitcoins avec ces fonds ? Premièrement, il faut éviter de se fier au volume des transactions sur les exchanges pour déterminer l’adoption ou la confiance des investisseurs. Ce volume mesure maintenant les transactions de particuliers, et non les transactions institutionnelles. Deuxièmement, il faut comprendre que le prix auquel on vend les Bitcoins est influencé par deux facteurs : la liquidité en devises fiduciaires, et un certain nombre de comptes financiers qui ne sont pas visibles aux yeux du public. Cela signifie que les données qui comptent vraiment sont très limitées et spécifiques. Le programme de rachat se poursuit jusqu’au début novembre, mais le compte général du Trésor – c’est-à-dire le solde en espèces du gouvernement fédéral auprès de la Fed – devrait atteindre un pic autour de 1,05 billions de dollars à la fin octobre. Cela signifie que les réserves du système seront épuisées durant la même période où le programme de soutien prendra fin. Si ce pic se produit et que le soutien prolongé est retiré comme prévu, la liquidité qui a permis cette hausse des prix s’effondrera, et ceux qui ont accumulé des actifs dans ce contexte deviendront les vendeurs marginaux : des personnes qui vendent leurs actifs sans avoir de partenaires financiers.

La perspective directionnelle suit les démarches liées au réseau de distribution des produits financiers. Alors que le programme de soutien à la liquidité est en cours et que les crédits disponibles sur le marché sont efficaces, l’environnement favorise Bitcoin. C’est une dynamique similaire à celle qui se produit lorsque une panique sur le marché des obligations gouvernementales devient une excuse politique pour faciliter les opérations financières. Les facteurs qui perturbent cette situation sont spécifiques et observables : premièrement, l’augmentation des réserves monétaires dans le compte général des Trésor public cette année sans contrepartie, ce qui entraîne une diminution des réserves juste au moment où les opérations de rachat s’arrêtent. Deuxièmement, tout événement financier sur un marché OTC ou un courtier de premier plan – comme c’est le cas en 2026 avec Genesis – qui entraîne une sortie rapide des fonds du système boursier. Troisièmement, une augmentation brutale des taux d’intérêt à long terme qui annule l’effet de stabilisation et fait que toute cette transaction est contre les bilans des entreprises qui détiennent ces actifs. Si ces facteurs ne se produisent pas, les acheteurs marginaux continuent à acheter, et les livres comptables continuent à montrer de faibles volumes et de hauts prix – une situation que la consensus semble confondre avec une faiblesse.

Le marché n’est pas la bande adhésive. Le marché, c’est un appel téléphonique entre le service financier et le bilan comptable. Il se termine de la même manière que chaque cycle commercial : lorsque le bilan comptable est contraint à vendre. Il faut observer les crédits, et non les comptes. C’est là que dépend le prochain mouvement – dans n’importe quelle direction.