Schlumberger (SLB) : Le seuil de sécurité a disparu – Réduction à « Hold »

Pendant longtemps, j’ai considéré Schlumberger à travers les mêmes critères que ceux que je utilise pour toute entreprise à valeur profonde : où se trouvent les fonds propres de l’entreprise ? Quelle est la taille du rabais qu’elle peut obtenir ? Et que se passe-t-il si les choses tournent mal ? Pendant la majeure partie des deux dernières années, ces questions ont donné des indications précises sur la situation de l’entreprise. Les actions étaient bon marché par rapport aux fonds propres de l’entreprise ; le cycle des services énergétiques s’améliorait, et le bilan financier de l’entreprise permettait de faire des manœuvres stratégiques.

Aujourd’hui, cette histoire est complètement différente. Les actions de SLB ont augmenté d’environ 40 % depuis le début de l’année, avec un rendement annuel moyen d’environ 63 %. Le cours de l’action a presque doublé par rapport à son niveau le plus bas de 31,64 $ sur 52 semaines, pour atteindre actuellement 53,77 $. En même temps, l’entreprise concernée observe une baisse des revenus et une diminution du flux de trésorerie libre. La gestion des capitaux se fait à plein régime : rachats d’actions, dividendes, acquisitions, et investissements en capital. Il n’y a donc plus aucun espace de sécurité à ce prix.

Je réduis le niveau de confiance en SLB, passant de « Acheter » à « Garder ». Les avantages ne justifient plus le risque.

Permettez-moi de commencer par une description des conditions opérationnelles. Au deuxième trimestre 2026, SLB a rapportéRevenus de 8,97 milliards de dollarsIl y a une augmentation de 5 % par an pour le chiffre d’affaires global. Mais si l’acquisition de ChampionX est exclue – cette acquisition a été conclue au troisième trimestre 2025 – les revenus organiques ont en réalité diminué de 5 %. Le EBITDA a atteint 1,90 milliard de dollars, soit une baisse de 7 % par rapport à l’année précédente. Les bénéfices par action, excluant les charges, ont diminué de 26 %. L’entreprise a généré 716 millions de dollars de flux de trésorerie net pour ce trimestre. Mais cela s’applique à un premier trimestre où les flux de trésorerie net étaient…Négatif : 23 millions de dollars.

Ce n’est pas une trajectoire de revenus qui justifie une hausse de 40 % du cours de l’action. L’entreprise dépense beaucoup en investissements de capitaux – les prévisions de dépenses pour l’année entière en 2026 s’élèvent à environ 2,5 milliards de dollars – tandis que la rentabilité principale diminue. Le Moyen-Orient reste un facteur négatif : les revenus y sont en baisse de 13 % au deuxième trimestre en raison des perturbations liées aux conflits. Le président-directeur général, Olivier Le Peuch, a indiqué qu’il y aura une reprise générale sur les marchés d’extraction en 2027 et 2028. Mais c’est une promesse, pas un chiffre concret. Or, le cours de l’action est déjà prêt pour un scénario optimiste.

Maintenant, parlons de l’allocation des capitaux, car c’est là que les calculs deviennent compliqués. SLB s’est engagé à revenir…plus de 4 milliards de dollarsAux actionnaires en 2026, par le biais de dividendes et de rachats d’actions. En seulement le deuxième trimestre, l’entreprise a racheté 12 millions d’actions pour 648 millions de dollars, après un rachat de 451 millions de dollars au premier trimestre. Ajoutons à cela les dividendes trimestriels de 0,295 dollar par action – qui ont atteint 440 millions de dollars au deuxième trimestre – et on obtient une somme d’environ 1,1 milliard de dollars par trimestre destinés aux actionnaires.

Cela représente environ 4,4 milliards de dollars par an en termes de rachats et de dividendes. Ajoutons les 2,5 milliards de dollars de dépenses d’investissement. L’entreprise a donc besoin d’environ 6,9 milliards de dollars en liquidités pour maintenir sa trajectoire actuelle. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 4,5 milliards de dollars, et il diminue année après année de près de 2,2 %. L’écart entre les liquidités générées et celles investies est comblé par les actifs de la société. La dette totale s’élève à 28,3 milliards de dollars, dont 8,7 milliards de dollars de dette nette après prise en compte des liquidités. Le ratio dette/patrimoine est d’environ 47%.

L’entreprise ne cesse également pas ses activités d’acquisition et de fusion. En plus de ChampionX, SLB a annoncé que…Acquisition du portefeuille de logiciels en géosciences et en ingénierie pétrolière de S&P Global EnergyEn avril 2026, l’achat de Tachyus Corp. a été finalisé au deuxième trimestre. Ces transactions nécessitent des fonds en espèces, ce qui complique davantage le modèle de allocation des capitaux déjà tendu.

Dépôt de la demande de plan d’achat d’actions pour les employés de SLB qui a été enregistré24 millions d’actionsIl s’agit de documents administratifs liés à la compensation de routine – ce type de dossiers S-8 que les grandes entreprises publiques soumettent régulièrement pour couvrir les récompenses en actions versées aux employés. Ce n’est pas un signe de réaffectation stratégique des ressources. Mais le tableau relatif à l’allocation de capitaux qu’il représente mérite d’être examiné attentivement, car l’entreprise investit plus d’argent sur le marché que ses activités ne génèrent actuellement.

Du point de vue de l’évaluation, la valeur des actions de SLB a quitté le territoire où je trouve intéressant investir. SLB est vendue à un ratio d’environ 12,5 fois son EV/EBITDA et 22 fois ses bénéfices futurs. En comparaison, Halliburton est vendue à un ratio de 9,1 fois son EV/EBITDA et 18 fois ses bénéfices récents. Halliburton présente un ratio plus bas, bien que son modèle d’entreprise soit globalement similaire. Le marché ne montre pas la même optimisme envers SLB. Le premium de SLB – environ 38 % supérieur par rapport au EV/EBITDA – exige que sa trajectoire de bénéfices justifie ce différentiel. Comme les bénéfices de SLB ont diminué de 26 % au deuxième trimestre, ce premium n’a pas encore été obtenu.

La valeur actuelle estimée par certains modèles d’analystes, qui se situe autour de 56 dollars, suppose que la croissance de l’entreprise – expansion numérique, solutions pour les centres de données, intégration de l’IA, dynamique des zones maritimes profondes – se produit plus rapidement que la baisse des revenus à court terme. Les revenus liés aux solutions pour les centres de données ont fortement augmenté, atteignant 186 millions de dollars au deuxième trimestre. La direction anticipe que les revenus annuels dépasseront 1 milliard de dollars d’ici fin 2026. Mais même si cet objectif est atteint, l’activité reste petite par rapport à la base de revenus de 36 milliards de dollars de SLB. Le premium de valuation doit donc être soutenu avant que des revenus supplémentaires ne soient générés.

Bien que SLB reste la plus grande et la plus diversifiée entreprise de services pétroliers, avec des avantages importants en termes de taille et une stratégie numérique solide, la question est de savoir si ces avantages se reflètent déjà dans le cours de l’action. Les 40 % de hausse du cours de l’action au cours de l’année récente indiquent que oui.

Même si le Moyen-Orient se remet et que les activités économiques retrouvent leur niveau normal en 2027, l’action devra encore maintenir son prix actuel, tout en que les bénéfices augmentent rapidement. Il n’y a pas de garantie que des concurrents comme Halliburton ne participeront pas à cette reprise, mais à un coût d’entrée plus bas. Le marge de sécurité, qui est ce qui distingue l’investissement de valeur de la spéculation, a disparu.

En somme, le profil de flux de trésorerie s’affaiblit, les obligations liées à l’allocation des capitaux sont contraintes par les flux de trésorerie libres en baisse, et la prime de valorisation par rapport aux concurrents est devenue un risque réel, plutôt qu’une prime acceptable pour une qualité de produit. Je descends donc la notation de SLB à « Hold ». La action mérite de la patience, plutôt que de confiance. Il existe des opportunités plus attrayantes dans le domaine des services énergétiques, qui offrent encore des prix inférieurs par rapport à leur capacité de générer des revenus.