La prévision de 30 % de Saylor, et la structure MSTR qui pourrait ne pas la réaliser

Le 6 août, Michael Saylor a fait une prévision de vingt ans en trois phrases. Dans le podcast The Diary of a CEO, il a dit que Bitcoin…On recevra environ 30 % par an pendant les deux décennies à venir.Après cela, le taux diminue vers20 % par an.

Si vous possédez des actions ordinaires de Strategy (NASDAQ: MSTR), cette prévision ressemble à une garantie. Saylor a construit l’entreprise sur cette base. Strategy possède…843,738 BTC — environ 4,1 % de tous les Bitcoins– Acquis grâce à une accumulation de titres en stock, de dettes convertibles et de actions prioritaires perpétuelles. L’identité complète de l’entreprise réside dans le fait que les actionnaires ordinaires peuvent bénéficier d’un avantage élevé lié aux Bitcoins.

Mais la prévision de Saylor décrit ce qui se passe avec Bitcoin. Elle ne décrit pas ce qui se passe pour les actions ordinaires de MSTR. Entre le chiffre donné par Saylor et les rendements des actionnaires ordinaires, il y a 22 milliards de dollars en créances prioritaires, une prime d’évaluation réduite, ainsi qu’une réalité mathématique liée à la multiplication des rendements : plus Bitcoin devient important, plus cela devient difficile.

Vérifions l’éventualité de la mise à niveau des deux côtés : la prévision concernant le Bitcoin lui-même, et le mécanisme de transmission de MSTR qui est censé le transmettre.

Le problème complexe

Bitcoin est actuellement en cours de négociationautour de 79 000 dollarsAvec une capitalisation boursière d’environ 1,6 trillion de dollars.

Avec une croissance annuelle de 30 %, les chiffres se multiplient au point de ne plus décrire un actif, mais plutôt une civilisation entière. Dans vingt ans, à cette vitesse, la capitalisation boursière de Bitcoin devrait atteindre environ 285 billions de dollars.

Pour comprendre la situation, le marché mondial des actions publiques – toutes les entreprises cotées dans le monde – est actuellement évalué à environ 154 billions de dollars. Tout l’or jamais extrait a une valeur d’environ 32 billions de dollars. Selon les prévisions de Saylor, le prix du Bitcoin seul pourrait atteindre environ 1,8 fois la valeur actuelle de toutes les entreprises cotées, soit près de neuf fois la valeur du marché de l’or.

Ce n’est pas un chiffre qui peut être discuté en termes de “cas positif” ou “cas négatif”. Il s’agit soit d’une description de la manière dont Bitcoin pourrait remplacer presque toutes les formes de valeur actuellement utilisées dans le monde, soit d’un chiffre qui ne peut jamais être atteint.

La question plus importante pour un investisseur en stratégie est de savoir si il est vraiment nécessaire que Saylor soit en pleine efficacité pour qu’il puisse bénéficier de ses actions – ou si la structure de capital de l’entreprise permet aux investisseurs de tirer profit sans que le prix de l’action doive augmenter autant.

La structure de capital répond par une sorte de mathématiques différente.

Le Stack Senior

Voici à quoi ressemble le bilan financier de Strategy au mois de mai 2026 :

• possessions de Bitcoin :843 738 BTC, d’une valeur d’environ 67,8 milliards de dollars américains
• Dette convertible :6,7 milliards
• Actions preferentielles :15,5 milliards de dollars en valeur nominale totale
• Réserve en USD :871 millions pour les paiements d’intérêts et de dividendes

En total, les obligations majeures – des notes convertibles et des actions preferentielles – représentent 22,2 milliards de dollars. Cela représente environ 33 % de la valeur en dollars du Bitcoin de Strategy.

Le coût pondéré de l’action préférée représente environ 9,73 % annuel. Cela nécessite donc une distribution de dividendes d’environ 900 millions de dollars par an. Le secteur logiciel principal de la stratégie génère environ 120 millions de dollars par trimestre, soit 480 millions de dollars annuellement – ce qui correspond à environ la moitié des besoins liés aux dividendes. Le manque à gagner doit être couvert par des emissions de nouvelles actions, des crédits ou des ventes de Bitcoin.

C’est là que la prévision de Saylor se rencontre avec la structure de capital de l’entreprise. Si le prix du Bitcoin augmente de 30 % par an, la trésorerie en Bitcoin, qui est de 67,8 milliards de dollars, augmentera à 88 milliards de dollars l’année suivante, et à 114 milliards de dollars l’année après. Mais avant que les actionnaires ordinaires puissent profiter de cette croissance, les titulaires de titres preferentiels reçoivent leurs 900 millions de dollars chaque année. Le passif convertible reste fixe en termes de dollars, mais devient une proportion plus petite par rapport à la trésorerie en augmentation – c’est là le levier que Saylor a mis en place. Le passif est donc avantageux pour les actionnaires ordinaires lors de l’augmentation des valeurs de l’entreprise.

Sur le chemin descendant, le processus s’inverse. Si le prix de Bitcoin diminue de 30 %, la trésorerie chute à 47,5 milliards de dollars. Les obligations de long terme, d’une valeur de 22,2 milliards de dollars, ne diminuent pas. Dans ce cas, les actifs ordinaires absorbent l’ensemble des pertes de 20,3 milliards de dollars, ainsi que l’obligation fixe de 22,2 milliards de dollars. Le résultat est donc une trésorerie beaucoup plus faible.

C’est la structure asymétrique que les investisseurs de MSTR achètent. Les calculs sont en leur faveur si les prédictions de Saylor se réalisent – même partiellement. Si ce n’est pas le cas, ils subissent des pertes, et ces pertes surviennent plus rapidement que la chute du prix de Bitcoin.

Le prix supplémentaire qui disparaît

Il y a une autre variable entre les prévisions de Saylor et le prix des actions MSTR : c’est le surcoût que les investisseurs paient pour posséder MSTR plutôt que du Bitcoin directement. Le marché a réévalué cette variable cette année.

La mesure standard est mNAV : le rapport entre la capitalisation boursière de MSTR et la valeur de marché de son Bitcoin. Lorsque mNAV dépasse 1,0x, l’action se négocie à un prix supérieur à la valeur de marché de son Bitcoin. Lorsqu’il est inférieur à 1,0x, l’action se négocie à un prix inférieur à cette valeur de marché.

En novembre 2024, le niveau maximal du mNAV de l’MSTR a atteintenviron 3,4xLes investisseurs paient 3,40 dollars pour une action de MSTR, pour chaque 1 dollar de Bitcoin correspondant. Ce premium est dû au fait que l’appareil de levée de fonds de Saylor permettrait à MSTR d’accumuler du Bitcoin à un coût plus bas, et que MSTR était le moyen le plus efficace pour acheter du Bitcoin sur le marché public.

En août 2026, le niveau de base du mNAV est tombé à environ 0,68x. Le mNAV d’entreprise – qui prend en compte les dettes et les actions prioritaires dans le calcul – se situe autour de 1,02x, soit légèrement supérieur au niveau de parité.

Ce qui a changé, ce n’était pas la stratégie de Saylor. C’était l’existence d’alternatives.Les ETF Bitcoin ont été lancés en janvier 2024.Cela permet aux investisseurs d’avoir accès à des Bitcoins sans frais, et sans risques liés à la structure d’entreprise, au risque de dilution ou aux effets négatifs des actions prioritaires. Plus de 200 entreprises publiques détiennent désormais du Bitcoin sur leurs bilans comptables. Le prix de rareté qui autrefois justifiait la valeur actuelle de MSTR a disparu.

À un taux de base de 0,68x, un investisseur achète environ 1,47 dollars de Bitcoin pour chaque 1 dollar d’actions MSTR – ce qui représente une réduction significative par rapport à la propriété directe des actions. Mais cette réduction a coûté cher : les actions MSTR ont chuté d’environ 79% par rapport à leur plus haute niveau sur 52 semaines. Le rendement annuel de l’action se situe à -58,9%, et elle est en baisse de 9,3% depuis le début de l’année, malgré une forte hausse intraday.

La compression de prix supérieure signifie que MSTR ne amplifie plus les gains liés au Bitcoin en raison de la réévaluation des valeurs. Il ne les amplifie que par le biais d’une levier mécanique lié aux capitaux disponibles : les dettes fixes et les actions prioritaires deviennent alors une proportion plus faible dans le trésor de Bitcoin en augmentation. C’est un levier réel, mais ce n’est pas la même chose que le fait que le marché paie davantage pour le même Bitcoin.

La Prévision vs. Le Résultat Réel

La prévision de 30 % annuel offerte par Saylor est audacieuse. Mais est-elle déconnectée de la réalité ?

Les performances historiques du Bitcoin sont extraordinaires par rapport aux normes des actifs traditionnels. Cependant, son valeur a diminué au fil du temps. Une période de détention de 14 ans, de août 2012 à août 2026, produit…Un taux de croissance annuelle composé d’environ 89 %Mais des périodes plus courtes racontent une histoire différente. Au cours des trois dernières années, le rendement annuel de Bitcoin a été d’environ 44 %. L’année dernière, en revanche, il a chuté d’environ 28 % : le prix est passé de un pic de près de 111 000 dollars en août 2025 à 79 000 dollars aujourd’hui.

Les meilleures années pour le Bitcoin ont eu lieu lorsqu’il était peu important. En 2017, il a augmenté de 1 369 %. En 2020, il a augmenté de 303 %. À mesure que la capitalisation boursière du Bitcoin augmentait, il devenait de plus en plus difficile de réaliser des gains supérieurs à ceux obtenus avec l’or, les actions et l’argent liquide. La même dynamique qui a permis au Bitcoin de passer d’une capitalisation boursière de 200 milliards de dollars à 1,6 trillions de dollars ne fonctionne pas de la même manière lorsque la capitalisation boursière atteint 1,6 trillions de dollars et continue à augmenter vers 285 trillions de dollars.

Saylor semble comprendre le problème lié à l’échelle des chiffres. C’est pourquoi il a ajouté une deuxième taux de croissance à ses prévisions : 20 % par an après les vingt premières années. Il ne prédit pas 30 % à jamais. Il prédit 30 % pour la période où Bitcoin reste relativement petit par rapport aux marchés financiers mondiaux ; ensuite, un taux plus bas, à mesure que Bitcoin atteint sa maturité.

L’argument en faveur de cette prédiction repose sur l’adoption institutionnelle, l’accumulation monétaire par les États, et sur le fait que la quantité fixe de 21 millions de pièces de Bitcoin crée une rareté, alors que l’offre monétaire fiat augmente. L’argument contre cette prédiction repose sur le fait qu’aucun actif n’a jamais augmenté de 30 % par an pendant vingt ans, sauf au début, dans son état le plus simple. Or, Bitcoin n’est plus dans cet état.

La prédiction est une mise à jour concernant la vitesse d’adoption, et non une projection des performances historiques qui se poursuivraient au même rythme.

Ce que MSTR Investors possèdent réellement

C’est la manière la plus claire de séparer la prédiction de l’investissement.

Le pronostic de 30 % de Saylor concerne le Bitcoin. Les actions ordinaires de MSTR ne sont pas du Bitcoin. Il s’agit d’une dette sur une partie du Bitcoin, après que les détenteurs de titres prioritaires, les détenteurs de obligations convertibles et les coûts opérationnels de l’entreprise aient pris leur part. L’entreprise elle-même reconnaît cette distinction : son “Exposition en Bitcoin sur le capital ordinaire” – c’est-à-dire le Bitcoin qui appartient aux actionnaires ordinaires après prélèvements de priorité – est de 135 700 sats par action, contre 220 900 sats par action pour l’ensemble des actifs en Bitcoin. Le capital ordinaire représente environ 61 % du stock de Bitcoin de l’entreprise.

Si le prix du Bitcoin augmente de 30 %, les obligations fixes de 22,2 milliards de dollars deviennent proportionnellement plus petites. De plus, CEBE progresse au-delà de 30 % grâce à ce que les analystes appellent « compression due aux obstacles ». À un prix de 100 000 dollars par Bitcoin, la valeur par action de CEBE augmente d’environ 20 % uniquement en raison de cette compression. À 200 000 dollars, l’augmentation est d’environ 49 %.

C’est ainsi que MSTR obtient des rendements exceptionnels lorsque les prédictions de Saylor se réalisent. Les calculs mathématiques amplifient automatiquement les bénéfices pour les actionnaires ordinaires, car les montants dus en dette et en actions prioritaires restent constants, tandis que le montant lié à Bitcoin augmente.

Mais l’inverse est également logique. Si le prix de Bitcoin baisse, les actifs stratégiques consomment une plus grande part du trésor, et CEBE s’effondre plus rapidement que Bitcoin lui-même. La même levier qui multiplie les gains de 30 % multiplie également tout manque à gagner. Si Bitcoin augmente de 15 % plutôt que de 30 %, les dividendes préférentiels continuent d’utiliser 900 millions de dollars. Si l’augmentation est de 5 %, le trésor ne suffit même pas à couvrir les coûts de financement nécessaires pour compenser ce manque à gagner, et les actions ordinaires ne connaissent aucune vraie valorisation après la dilution causée par les financements nécessaires pour combler ce manque à gagner.

Le point de rupture pour MSTR n’est pas le prix du Bitcoin. C’est plutôt le taux de croissance du Bitcoin par rapport au coût de distribution de 9,7 %. Le modèle de Saylor exige que le Bitcoin ait une croissance supérieure à ce seuil. En dessous de celui-ci, la structure financière devient une valeur actionnariale ordinaire.

La mise

Voici le contrat impliqué par cette analyse :

D’ici 2030, les actions de la stratégie commune devront être moins performantes que le rendement total de Bitcoin sur la même période, si l’appréciation annuelle de Bitcoin est inférieure à 15 %.

Le mécanisme en question est le “capital stack”. Lorsque le taux de croissance de Bitcoin est inférieur à 15 %, l’effet négatif des dividendes et la dilution causée par les financements continus l’emportent sur les avantages liés aux obligations à valeur fixe en dollars. Le premium qui permettait de compenser cette situation a disparu ; il est tombé à 0,68x. La valeur du capital commun bénéficie de cette structure à levier, sans plus avoir le premium d’évaluation qui permettait autrefois de compenser la complexité de cette structure.

L’indicateur clé n’est pas le prix de Bitcoin. C’est le mNAV de la stratégie, ainsi que la fréquence de financement de l’entreprise. Si le mNAV reste à ou en dessous de 1,0x, et si l’entreprise continue d’émettre des actions prioritaires et de vendre des bitcoins pour financer ses obligations, alors l’exposition en action ordinaire par action ne augmentera pas significativement, à moins que les bitcoins ne croissent suffisamment vite pour dépasser à la fois le coût des actions prioritaires et le taux de dilution.

Le signal d’alerte : surveillez les deux prochaines trimestres de CEBE par action. Si le cours est stable ou en baisse, tandis que le prix de Bitcoin augmente, l’effet négatif peut dépasser l’avantage du levier utilisé. L’hypothèse n’est pas que Bitcoin chutera. C’est plutôt que la prévision de 30 % de Saylor pour Bitcoin pourrait être réalisable, mais que cela ne rapportera pas autant aux actionnaires ordinaires de MSTR que ne le suggère la prévision.

La condition de succès : si le prix de Bitcoin augmente de plus de 20 % par an jusqu’en 2030, et si le ratio mNAV de MSTR reste égal ou supérieur à 1,0x, alors l’effet de levier et de compression de pression fonctionnent exactement comme prévu. De plus, le performance du capital commun dépasse celui du Bitcoin spot. La prévision est donc fausse.

Le chiffre de 30 % proposé par Saylor est une sorte de prévision qui semble être une garantie lorsque l’on possède le véhicule qu’il a construit. En réalité, le véhicule possède ses propres lois physiques, et ces lois exigent que les bitcoins augmentent plus rapidement que le coût du véhicule lui-même. La prévision et l’investissement ne sont pas la même chose.