Saratoga Investment : un rendement de 17 %, partiellement comptabilisé à partir de la valeur book.

Saratoga Investment : Un rendement de 17 %, dont une partie est payé sur la valeur comptable.

C’est la question que tout investisseur à revenus devrait se poser avant de croire que un rendement de 17 % est vraiment possible : combien de cet argent est généré cette trimestre, et combien de l’argent est la société qui doit sortir de ses propres poches pour nous donner ? Pour la plupart des sociétés de développement commercial, cette deuxième catégorie n’a aucune importance. Mais pour Saratoga Investment Corp. (NYSE: SAR), c’est tout le sujet de l’entreprise.

Commençons par les devises, car elles dépendent entièrement des définitions qui les régissent. Une société de développement commercial est un prêteur pour les entreprises privées de taille moyenne. Les investisseurs la considèrent comme une banque : en termes de valeur comptable et de revenus nets d’investissement – c’est-à-dire les intérêts et les frais générés par le portefeuille de prêts, moins les emprunts et les coûts d’exploitation de l’entreprise elle-même. Les revenus nets d’investissement constituent donc le “fuel” naturel pour les dividendes. Lorsqu’une société de développement commercial verse plus que ce qu’elle gagne au cours d’un trimestre, cette différence ne vient pas du ciel ; elle provient de la valeur comptable de l’entreprise.

C’est exactement ce qui se passe actuellement à Saratoga. L’entreprise paie 0,75 dollars par action par trimestre – soit 3,00 dollars par an – divisés en…Trois paiements mensuels de 0,25 $.Et en plus de cela, des dividendes spéciaux ont été versés périodiquement, ainsi que des paiements supplémentaires uniques lorsque les conditions le permettaient. Les distributions sur douze mois s’élèvent à environ 3,27 $ par action, ce qui correspond à un rendement de 17,5 % pour une valeur actuelle de 18,69 $. Mais au cours du trimestre financier se terminant le 31 mai 2026…Le NII ajusté était de 0,47 dollar par action.Contre cette rémunération de 0,75 $, c’est une couverture d’à peine 63 cents par dollar.

Ce n’est pas un événement unique. Au quatrième trimestre fiscale de 2026, une distribution de 1,00 dollar par action, incluant un bonus de 0,25 dollar, s’est élevée à 0,48 dollar d’NII selon les normes GAAP.Le NAV par action est chuté de 1,17 $ au cours de ce trimestre.La direction a indiqué que les distributions sur l’année étaient supérieures au NII – soit environ 1,43 dollar par action.Il a approximé l’ensemble de la baisse de 12 mois du NAV par action.Le tableau du valeur comptable indique la même chose : la valeur nette par action est passée de 25,52 dollars il y a un an à 23,23 dollars aujourd’hui, soit une baisse d’environ 9%.

La description honnête de la direction est que ce manque de revenus correspond aux profits NII non distribués des années précédentes. Il s’agit d’argent qui a été gagné, mis de côté, et qui est maintenant envoyé aux actionnaires, pendant que les revenus actuels se remplacent. C’est donc un réservoir légitime pour un BDC à conserver. Mais un réservoir est fini, et la porte est ouverte, mais le flux d’argent diminue.

Pourquoi l’afflux de fonds diminue-t-il ? Deux facteurs contribuent à cela, et le plus important est la décision de financement prise par Saratoga elle-même. À la fin du mois de janvier 2026, l’entreprise a fixé un prix pour une offre publique de titres.100 millions de billets sans garantie à intérêt de 7,50 %, remboursables en 2031, générantRevenus nets d’environ 96 millions de dollarsEt cela a été combiné avec 50 millions de dollars provenant d’une levée de fonds privée à un taux d’intérêt de 7,25 %. Les fonds obtenus ont permis de rembourser un titre de dette institutionnelle d’une valeur de 175 millions de dollars, qui ne rapportait que 4,375 % d’intérêts. En somme, environ 150 millions de dollars du coût des intérêts de la société ont augmenté, passant de 4,4 % à 7,4 %. Cela représente une augmentation d’environ 300 points de base, soit une valeur d’environ 4 millions de dollars par an en intérêts supplémentaires. Cette augmentation correspond à un montant d’environ 30 centimes par action, avant que les nouveaux capitaux ne génèrent un seul dollar de revenu. L’équipe dirigeante a également indiqué ce problème lors de l’assemblée générale des actionnaires : la baisse du chiffre d’affaires après adjustment reflète les taux d’intérêt plus bas, les spreads plus étroits sur les titres à taux flottants, ainsi que l’impact complet de cette structure de capital plus coûteuse sur les résultats financiers.

De l’autre côté du bilan, la partie des prêts diminue également. Le taux de rendement moyen pondéré pour le portefeuille principal…Il est tombé à 10,5 % par rapport à 11,5 % l’an dernier.Les taux à court terme diminuent, donc les prêts sont réévalués à des prix plus bas. De plus, les nouveaux crédits sont vendus à un prix inférieur de environ 50 points de base par rapport aux prêts qu’ils remplacent. Le coût des fonds propres augmente, tandis que les rendements des actifs diminuent. Il y a environ 819 millions de dollars d’endettement pour 379 millions de dollars d’actif en capital propres : plus de deux dollars de levier pour chaque dollar de valeur comptable. C’est exactement la structure qui fait que une telle compression du spread nuit directement aux résultats par action.

Maintenant, il s’agit de la partie qui est vraiment saine. Cela est important, car cela change la manière dont nous interprétons tout ce qui précède. Ce n’est pas une question de crédit. Les dettes qui ne sont plus payées et qui ne sont plus considérées comme des actifs générateurs de revenus représentent 0,0 % du valeur juste du portefeuille et 1,2 % des coûts. 81,7 % des actifs du portefeuille sont des dettes à intérêt premier, ce qui constitue le niveau de sécurité le plus élevé dans une structure de capital de marché moyen. La valeur du portefeuille est indiquée à 0,2 % des coûts. Il y a quelques problèmes notables : Pepper Palace a été réduite à zéro, et Exigo figure sur la liste rouge avec un coût de 70 %. Mais il n’y a aucun signe de défaillance au niveau du portefeuille. L’appauvrissement du NAV est principalement dû aux dividendes qui surpassent les revenus nets, ainsi que à quelques réductions spécifiques.

C’est là que la règle de réinvestissement que je prône habituellement doit être comparée à la réalité. Lorsqu’un prix plus bas survient après que l’engin de production de revenus reste intact, la volatilité favorise les réinvestissements : on achète donc plus de revenus futurs pour les mêmes dollars. Cette logique ne fonctionne pas lorsque le problème vient du propre engin de production de revenus. Ici, l’engin de production de revenus fonctionne à environ deux tiers de sa capacité actuelle, avec un dividende ajusté de 0,47 $, contre 0,75 $ de paiement. C’est une situation nettement différente de celle d’un BDC dont la couverture financière est suffisante et dont le rendement est simplement plus faible.

Cela ne rend pas Saratoga une entreprise à vendre. Le marché n’a pas tort de réévaluer les actions à environ 26 % en baisse au cours de l’année écoulée, jusqu’à un prix de 18,69 dollars, soit environ un cinquième du valeur comptable. Ce taux de rabais est bien supérieur à celui de l’année dernière, où il était presque égal à la valeur comptable. La baisse est plutôt due à la manière dont le marché valorise les distributions, et non à un changement de sentiment du marché. Le dividende mensuel est suffisamment faible, les résultats précédents sont réels, et le conseil d’administration a simplement confirmé les versements mensuels de 0,25 dollar. L’entreprise a également versé des distributions chaque année pendant une dizaine d’années. Il est donc plus probable que les distributions soient maintenues plutôt qu’augmentées, tant que la direction essaie de faire croître l’entreprise pour combler ce déficit.

La solution proposée par la direction est la suivante : combler le déficit du NII en quatre à cinq trimestres, en utilisant environ 197 millions de dollars en fonds propres – suffisants pour augmenter les actifs de près de 17 %, sans besoin de financement extérieur. De plus, si les taux d’intérêt continuent de baisser, l’entreprise peut se refinancer en utilisant les 269,4 millions de dollars des obligations qui offrent des options de remboursement anticipé. Je respecte ce plan ; c’est un plan émis par une entreprise expérimentée et dotée d’une crédibilité solide. Mais c’est bien un plan… et c’est exactement le moyen dont le marché exige que l’entreprise se sorte de cette situation.

Voici les calculs honnêtes pour un investisseur d’income. Si l’on compte le revenu actuel comme le font les outils de calcul des rendements, soit 3,00 dollars par an, avec une rémunération d’environ 16 % par rapport au prix actuel, on obtient une somme qui représente en partie un remboursement des profits passés, et non les revenus de cette année. En tenant compte de la capacité de génération de revenus actuelle, les chiffres sont différents : le NII ajusté du dernier trimestre, lorsqu’il est annualisé, se situe à environ 1,88 dollar par action, soit environ 10 % par rapport au prix actuel. Quant au NII conforme aux normes GAAP de l’année fiscale dernière, il s’élève à 2,32 dollars par action, soit environ 12 %. La différence entre 16 % et ces 10 % à 12 % correspond à l’argent qui est retiré du valeur comptable, trimestre après trimestre, tandis que le “réservoir” de revenus diminue progressivement.

Si les prévisions de la direction sont correctes et que la capacité de générer des bénéfices augmente au cours de l’année à venir, cette différence se résorbera. Le “réservoir” de capitaux sera alors arrêté de s’écouler, et un BDC avec un ratio de 0,8 par rapport aux actifs enregistrés apparaîtra comme un bon investissement. Si la capacité de générer des bénéfices ne se remet pas en place, le prix d’achat diminuera, et les dividendes seront calculés en fonction de la véritable rentabilité du portefeuille. Presque tous les éléments de cette situation mènent vers l’une de ces deux options.

Pour un portefeuille de revenus, je considérerais Saratoga comme une seule position au sein d’un portefeuille diversifié de revenus, et non comme une position importante. De plus, il est important de se baser sur le chiffre inférieur, plutôt que sur le chiffre affiché en surface. Je ne réinvestirais dans cette action que lorsque les conditions permettent cela, c’est-à-dire lorsque la différence entre les valeurs boursières et les dividendes revient à environ 0,75 $. La condition qui change ma perception est celle qui apparaît sur le bilan financier mois avant de se manifester dans les médias. Si la valeur comptable par action continue de diminuer à ce rythme jusqu’à l’année prochaine, sans que la capacité d’engagement des actions ne se remette, alors le réservoir de revenus ne sera pas épuisé ; il sera simplement utilisé. Les dividendes devront donc baisser jusqu’à atteindre le niveau où les revenus réels se situent. Jusqu’alors, il s’agit d’une histoire de revenus réellement faible, mais honnête.