Saratoga Investment : Un rendement de 16 % n’est que le symptôme, pas la solution.

Saratoga Investment : Un rendement de 16 % n’est que le symptôme, pas la solution.

Voici la version des investisseurs concernant les nouvelles : Saratoga Investment Corp. (NYSE: SAR), une société de développement d’entreprises – une banque réglementée qui finance des entreprises de taille moyenne – a fixé le prix de 85 millions de dollars pour des obligations sans garantie à taux de 8,00 %, remboursables en 2031. L’action se trouve près du niveau bas de son intervalle de 52 semaines, tout en offrant un rendement en espèces d’environ 15 %. Un taux d’endettement de 8 %, un rendement à deux chiffres, et une baisse de cours… La réflexion naturelle est de se demander si le dividende va bientôt cesser de verser. C’est la bonne question, mais la réponse ne se trouve pas dans le taux de coupon de 8 %. La réponse réside dans ce sur quoi repose le dividende : les revenus nets d’investissement, ainsi que l’argent emprunté pour générer ces revenus.

Ce que représente vraiment cette refinancement

Commencez par les mécanismes, car un coupon peut être mal interprété facilement. Saratoga n’a pas levé 85 millions de dollars pour risquer sur la croissance du portefeuille. Les fonds obtenus, ajoutés aux liquidités disponibles, permettront de rembourser l’entreprise.6,00 % de notes dues en 2027Et on pousse cette maturité jusqu’en août 2031 – c’est une refonte financière, pas une vente à perte. C’est le troisième tel échange de ce type de l’année : en janvier, l’entreprise a fixé un prix…100 millions de notes à 7,50 % d’intérêt, remboursables en 2031Et 50 millions de notes à taux de 7,25 % ont été utilisés pour remplacer les crédits en espèces au taux de 4,375 % obtenus pendant les années de taux nul.

Retirez-vous un peu en arrière, et le schéma devient clair. L’argent bon marché de l’époque 2021, qui faisait que les obligations de Saratoga semblaient attrayantes, est maintenant disparu. Le taux d’intérêt est maintenant de 7,25 % à 8,00 %. Une obligation senior sans garantie au taux de 8,00 %, avec une notation de qualité d’investissement de Egan-Jones, n’est pas une indication que l’entreprise est en faillite ; c’est plutôt le prix honnête du crédit d’une BDC aujourd’hui. Deux comparaisons permettent de comprendre cela : 8,00 % représente une augmentation de moitié de point par rapport aux 7,50 % que la même entreprise avait payés en janvier pour des obligations ayant une échéance de 2031. De plus, c’est deux points complets de plus que les taux de 6,00 % auxquels étaient émises les obligations qui sont désormais remboursées. L’entreprise utilise déjà des coupons sur les obligations qu’elle émet.8,00 % jusqu’à 8,75 %Ces crédits ont été émis durant les années où les taux étaient plus élevés ; donc, il ne s’agit pas d’un registre nouveau en termes de qualité de crédit. Le coupon est simplement du bruit de fond. La marge – c’est-à-dire l’écart entre le revenu généré par les prêts et le coût des emprunts – est en réalité tout le jeu.

Pourquoi le rendement semble-t-il trop bon

Voici le chiffre que le sélecteur de titres vous montrera : une distribution de l’ordre de 3,27 dollars par action, avec un rendement de 17,5 % par rapport au prix actuel de 18,69 dollars. Et voici le taux réel proposé : 0,25 dollar par mois, soit 3,00 dollars par an, soit environ 16 % du même prix. En tout cas, cela ressemble à de l’argent magique… Ce qui signifie qu’il vaut mieux se méfier des dividendes. Les deux chiffres sont élevés pour la même raison : le versement des dividendes dépasse ce que la machine de prêt peut produire actuellement.

L’an dernier, Saratoga a versé des intérêts.3,74 $ par action, contre 2,32 $ par actionLes revenus nets d’investissement représentent les intérêts que ses prêts génèrent après avoir déduit le coût du capital emprunté pour financer ces prêts. C’est là l’origine réelle des dividendes. Cette année, cette différence s’est accrue. L’entreprise a reçu 0,47 dollar par action de revenus nets d’investissement au premier trimestre financier, contre une fourchette de dividendes trimestriels de 0,75 dollar par action. La direction a admis que les revenus nets d’investissement actuels suffisaient à couvrir les besoins de l’entreprise.Seulement environ 63 % du salaire de base.La différence provient des fonds réinvestis lors des années où les résultats sont meilleurs – c’est de l’argent légitime, mais un réservoir qui se remplit uniquement lorsque les revenus du système NII dépassent les paiements effectués. Pour l’instant, ce réservoir s’épuise, plutôt que de se remplir. Les chiffres propres à la société montrent cette situation difficile : la valeur nette par action a diminué de 1,19 $ au dernier trimestre, et une partie de cette diminution est due au fait que les dividendes dépassent les bénéfices. Un rendement de 16 %, qui fait partie des capitaux accumulés par la société, n’est pas identique à un rendement de 16 % généré par les prêts accordés. C’est cette différence qui est en réalité ce que vous achetez.

Ce qui maintient la dividende en place

Tout cela ne signifie pas que les dividendes sont annulés – c’est là que l’évaluation du fonctionnement de l’entreprise devient importante. Faites les vérifications nécessaires. Le taux d’intérêt moyen pondéré du portefeuille reste supérieur à 10 %, donc le portefeuille de prêts permet une refinancement de 8 %, avec une marge de sécurité : transférer 85 millions de dollars d’un taux d’intérêt de 6 % à un taux d’intérêt de 8 % représente environ 1,7 million de dollars d’intérêts par an. Cela représente une marge positive par rapport aux revenus nets annuels d’investissement d’environ 30 millions de dollars. La situation financière est vraiment saine : les prêts où le emprunteur a cessé de payer les intérêts représentent 0,0 % du juste prix et 1,2 % du coût au printemps. La grande majorité des prêts se trouvent dans les catégories de crédit les plus favorables. Quant à la couverture des actifs, qui correspond au montant des actifs disponibles pour chaque dollar emprunté, elle est de 162,6 % – ce qui est encore supérieur au seuil réglementaire de 150 % pour un BDC, bien que elle soit en baisse par rapport à environ 168 % au début de l’année. Les intérêts sont réels, les prêts sont principalement payés, et les liquidités nécessaires pour les payer existent. Ce qui ne va pas, c’est son niveau de sécurité. Les revenus continuent d’arriver ; mais l’excès de revenus par rapport aux dividendes a diminué.

Qu’est-ce qui pourrait changer le diagnostic ?

Jugez l’histoire en fonction de la direction générale, et non en fonction d’un seul coupon. Trois tendances se déplacent dans la même direction en même temps. Les revenus nets par action diminuent d’environ 29 % par rapport au trimestre précédent, car le taux de rendement moyen du portefeuille passe de environ 11,5 % à 10,4 %–10,5 %. Les taux de base diminuent, et les nouveaux prêts sont accordés à des taux plus bas d’environ un demi point par rapport aux prêts remboursés. En même temps, le coût du financement est réduit de 6 % à 8,00 %, plutôt que de 7,25 %. C’est une compression des taux à deux directions, appliquée à un portefeuille de dettes d’environ 819 millions de dollars, contre une base de actifs nets d’environ 380 millions de dollars – tandis que la capitalisation boursière de l’entreprise n’est que d’environ 300 millions de dollars. Les actions sont cotées à environ 0,79x du valeur book, soit un dépassement d’environ 21 % par rapport aux actifs nets. Cela correspond à un secteur BDC qui est actuellement coté à 0,6x ou même moins de 1,0x du valeur book. Le marché anticipe cette situation depuis des années.

Rôle dans un portefeuille d’investissements

Pour un investisseur axé sur les revenus, Saratoga est une position à tenir dans un portefeuille diversifié de revenus, et non une position stratégique importante – et certainement pas une position dont la taille est déterminée par une formule arithmétique qui indique “16 %”. Une partie de ces revenus provient du capital retenu, financé en grande partie par l’utilisation de leviers financiers ; c’est ainsi qu’un BDC bien financé peut continuer à payer ses dividendes même en période de difficultés. Les conditions qui changent cette situation sont concrètes.

• Les revenus d’investissement net par action diminuent à nouveau, ou le dividende spécial disparaît… Ce sont les premiers signes que le réservoir est en train de s’épuiser.
• Les non-accrédits augmentent par rapport à leur niveau presque nul – c’est le premier signe que la “cushion de crédit propre” ne fonctionne plus comme avant.
• La réduction sur l’achat diminue, tandis que le NII reste stable – ce qui fait que l’entrée devient raisonnable.

Jusqu’à ce que l’une de ces conditions se réalise, on peut dire que le coupon représente le prix du marché pour l’argent. La dividende reste intacte, mais elle est faible. Le portefeuille génère encore plus d’argent que son coût de financement. Achetez-le pour la partie du revenu couverte par le coupon, et pour un livre de prêts qui rapporte des chiffres doubles par rapport aux montants empruntés. Et même si les actions sont en dessous du niveau indiqué dans le bilan, réinvestissez plutôt les sommes mensuelles plutôt que de les dépenser. C’est là le moyen de transformer une performance de 16 % faible en une accumulation de revenus futurs en croissance. Souvenez-vous que une partie de ce que vous recevez, c’est le fait que l’entreprise vous rend ses propres économies… Et ces économies finissent par s’épuiser.