Santos : La production de Record est réelle, mais les bénéfices restent à venir.

Santos Ltd (ASX: STO ; ADR SSLZY) a présenté des résultats remarquables au premier semestre, mais ces résultats ne sont jamais détaillés dans les communiqués de presse. Une production record, les cargaisons de GNL de Barossa finalement expédiées, le premier puits de pétrole découvert à Pikka en Alaska… Le marché a réagi en augmentant les prix de l’action.Environ 3 % en journée.J’ai travaillé dans ce domaine pendant assez longtemps pour pouvoir lire le rapport de flux de trésorerie avant de croire les communiqués de presse. Ce rapport raconte une histoire que les titres de presse ignorent : les projets fonctionnent bien, mais la situation financière est fragile, car les fonds nécessaires pour financer ces projets sont toujours en attente d’arrivée. Cet écart constitue toute la question d’investissement ici. C’est pourquoi je considérerais Santos comme une valeur « Hold » aujourd’hui, plutôt que comme une valeur à acheter à ces niveaux. Santos publie ses résultats financiers en dollars américains, donc les chiffres financiers ci-dessous sont exprimés en USD ; le cours de l’action est indiqué en dollars australiens.

La machine fonctionne.

Laissez-moi commencer par ce qui est vraiment bon. Le rendement opérationnel de cette première moitié de saison n’est pas un faux rapport. La production en première moitié a atteint un record de 45,6 millions de barils d’équivalent pétrole (mmboe), soit une augmentation de 3,4 % par rapport à la même période l’année précédente. Le champ offshore Barossa, qui fournit du gaz naturel liquéfié à Darwin et constitue le plus grand projet de construction de Santos,…Produisant à 97 % des taux prévusD’ici le deuxième trimestre, les marchandises étaient déjà chargées depuis février, et la fiabilité de l’ensemble de la flotte de LNG était à un niveau quasi complet. En Alaska, le Pikka est passé de la phase de production pétrolière à…Il chargea sa première cargaison de base au début du mois d’août.On est sur la bonne voie pour atteindre son niveau de production de 80 000 barils par jour d’ici la fin du troisième trimestre. La mise en œuvre de ce plan est en cours ; cela est confirmé sans aucune hésitation.

Lorsque l’argent n’est pas arrivé.

Maintenant, parlons de la partie du produit qui ne figure jamais en tête des titres des médias. Les revenus de vente ont été…2,62 milliards de dollarsBien que le bénéfice net attribuable aux actionnaires soit…Passé à 355 millions de dollars, contre 439 millions de dollars.Au cours du premier semestre de l’année précédente, l’entreprise a été affectée par une dégradation plus importante des ressources, ainsi que par les coûts uniques liés à la mise en place des nouveaux projets. Le bénéfice net, après élimination des éléments comptables non pertinents, s’est élevé à 397 millions de dollars.

Les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – EBITDAX, le indicateur de revenus en espèces utilisé par ce secteur – ont atteint 1,6 milliard de dollars pour cette période, avec un taux de marge de 59 %. Mais…Le flux de trésorerie libre provenant des activités opérationnelles était de seulement 378 millions de dollars.Sous l’effet des coûts de commande, du rythme de livraison des cargaisons et des problèmes liés à la levée des charges en Papouasie-Nouvelle-Guinée, l’entreprise n’a pu lever que moins que ce qu’elle était censée obtenir. La direction affirme que ces problèmes sont dus à des facteurs temporels qui se résolvent dans la deuxième moitié de la période. Il y a aussi un soutien réel à cette approche : Barossa et Pikka ont simplement commencé trop tard pour contribuer pleinement aux revenus monétaires, et la production dans la deuxième moitié est plus élevée de 20-30 % par rapport au premier semestre. Je crois en cette approche. Je vais encore attendre les devises bancarisées, car les liquidités reçues sont la seule preuve concrète de cette idée.

Malgré la forte production, l’analyse sur toute l’année confirme le problème de friction : la direction…Les prévisions de production pour l’année 2026 ont été réduites à 99–105 mmboe.Pendant l’été, plutôt que de le soulever, il s’agit d’une réinitialisation modeste, qui reflète le fait que le processus de commande se déroule un quart de temps en retard par rapport au cas le plus fluide.

Un bilan au niveau le plus strict.

Du point de vue du bilan, c’est le moment qui pose problème.Le passif net s’élevait à environ 6 milliards de dollars.Et le ratio dette nette par rapport à la dette nette plus les actions, qui représente un indicateur de levier, était de 28,1 % en incluant les locations. Cela représente plus de trois points par rapport à la plage cible de 15–25 % fixée par l’entreprise elle-même. La description que les dirigeants ont donnée de la situation est que…laisse moins de place à l’erreurLes prix des marchandises pourraient baisser. Une liquidité de 3,8 milliards de dollars, ainsi que l’absence de dates de remboursement de la dette avant septembre 2027, permettent d’éviter une crise à court terme. Donc, il ne s’agit pas d’une question de survie, mais plutôt d’une question de capacité de résistance. Le marge de manœuvre nécessaire pour un investisseur valeur actuellement, entre le prix et les problèmes, est faible. C’est exactement au moment où le marché doit payer pour les flux de trésorerie futurs.

Le dividende raconte la même histoire, mais du autre côté. SantosLe dividende interim a été réduit de 13 % à 11,6 centimes américains.Le montant total est d’environ 377 millions de dollars. Cette réduction constitue en soi un signe important pour la gestion : les dirigeants ont choisi le bilan plutôt que le tableau des résultats d’exploitation, ce que je respecte. Mais faisons les calculs : 377 millions de dollars contre 397 millions de dollars de bénéfices réels, cela représente près de 95 % des bénéfices réels qui sortent de l’entreprise.Les écrans de calcul des paiements indépendants indiquent déjà que le dividende est insuffisamment couvert.Ce n’est pas le signe d’une entreprise pleine de liquidités gratuites ; c’est plutôt le signe d’une entreprise qui espère être prospère bientôt.

Physique du jour de paye

C’est là l’aspect inconfortable pour les actionnaires. Une fois que Barossa et Pikka atteignent un niveau de production constant, la direction s’attend à ce que la sensibilité aux prix du pétrole augmente d’environ 50 %. Cela signifie que chaque dollar de baisse des prix affectera le flux de trésorerie libre bien plus fortement qu’aujourd’hui. Il s’agit donc d’un profil de risque qui augmente juste au moment où le ratio de financement est le plus élevé. Le seuil de sécurité est réel : le point de rupture du flux de trésorerie libre sur toute la durée du cycle est de 45-50 dollars par baril. Santos a négocié 11,5 millions de barils de pétrole pour le deuxième semestre, avec des contrats à coût nul. Ces contrats garantissent un seuil de rentabilité autour de 67 dollars par baril, en échange de limites sur l’augmentation des prix, qui se situe autour de 98,59 dollars par baril. Cela a entraîné une perte de 37 millions de dollars au cours de ce semestre. Ainsi, les risques négatifs sont atténués, tandis que partie de l’avantage lié aux prix actuels du pétrole est perdue. Et il s’agit d’une narration positive concernant le pétrole : 80 % des volumes de LNG contractés sont liés aux prix du pétrole. Le prix du brut japonais est supérieur à 100 dollars par baril. Santos a réalisé un profit de 92 dollars par baril pour ce semestre, même si les prix du marché étaient supérieurs à 110 dollars en avril, en raison des craintes concernant la disponibilité de pétrole au Moyen-Orient. En somme, il s’agit d’une entreprise dont la valeur par action varie en fonction des prix du pétrole – dans le point le plus négatif de son cycle de financement.

La prochaine étape du cycle des dépenses de construction

La partie du « progrès stratégique » qui me préoccupe le plus, c’est la prochaine phase de financement nécessaire pour ce projet. Santos vise à prendre une décision d’investissement définitive concernant le projet Papua LNG au quatrième trimestre 2026 – ce qui est sans doute son plus grand projet jamais mis en œuvre. Au moins 60 % des fonds nécessaires pour le développement seront obtenus par des financements propres au projet, et non grâce aux actifs de l’entreprise. C’est une bonne structure si elle se réalise. Mais en réalité, il semble que l’entreprise soit prête à relancer le cycle de financement important dès que le dernier projet sera terminé. La période pendant laquelle Santos pourrait vraiment passer d’un cycle de financement à un cycle de trésorerie peut être courte, car on demande que la levée de capitaux diminue. Le plan de la direction est donc…Réduction du dette nette d’environ 2,5 milliards de dollars d’ici 2030Cela suffit pour ramener le ratio de financement dans la plage normale – en même temps, Papua LNG commence à dépenser de l’argent. Ce plan ne fonctionne que si les flux de trésorerie libres se manifestent comme prévu, à un niveau stable.

Le rabais, et ce qu’il implique

Faisons preuve de justice dans l’évaluation des valeurs, car cette prix bas est réelle et non artificielle. MorningstarLa estimation du prix de marché est de 11,10 dollars australiens.Sous un prix de l’action proche de 7,70 A$, il y a une différence d’environ 40 %. On peut donc dire que le marché est trop pessimiste concernant l’expansion de PNG et le projet pétrolier de Dorado. Tous les brokers évaluent cette action comme une bonne opportunité d’achat, avec une cible moyenne autour de 8,65 A$. Il y a cependant deux précautions à prendre. Premièrement, la valeur réelle de l’action dépend des projets qui ne produiront pas avant la fin de la décennie. De plus, le marché a déjà pris en compte une partie de cet optimisme : les actions…environ 24 % jusqu’à présentCependant, les actions de cette société sont toujours quelques pourcent inférieures à celles qu’elles avaient à l’époque où elles étaient négociées il y a douze mois. Elles ont été affectées par les résultats de l’année dernière. La valeur relative représente une estimation du futur, et non un profit garanti. De plus, les autres actifs du même secteur continuent de progresser, avec des performances modérées : Woodside a augmenté d’environ 34 % cette année. Selon les données du marché actuels, ses cours sont environ 4,3 fois supérieurs au EV/EBITDA. Le taux de distribution des dividendes est d’environ 4,7 %. Son propre projet LNG est presque terminé. Le marché a déjà attribué une recommandation positive à Santos ; c’est précisément à ce moment-là qu’un investisseur contraire doit se demander ce qui reste à découvrir.

Ce qui fait passer Hold en position de « Buy »

En somme, c’est une bonne entreprise, à un prix vraiment avantageux… mais il y a un problème de timing : les flux de trésorerie nécessaires pour justifier ce prix n’ont pas encore été réalisés. Le bilan financier est donc moins susceptible d’erreurs qu’à tout autre moment de la transition. Cela ne signifie pas que l’analyse est fausse – les projets fonctionnent bien, le seuil de rentabilité est bas, et les risques sont maîtrisés. Cela ne signifie pas non plus qu’il faut abandonner le nom de l’entreprise. Il s’agit simplement que la marge de sécurité se trouve dans l’avenir, et une marge de sécurité qui apparaît plus tard est moins importante qu’une marge de sécurité que l’on peut constater aujourd’hui. Je classe Santos en catégorie « Hold ». Je ne recommanderais pas de lui donner la catégorie « Buy » tant que rien ne confirme cela. Le premier trimestre où les flux de trésorerie libres augmentent, où le ratio de dettes se place dans la fourchette de 15–25 %, ou où Papua LNG est financé à son niveau cible sans alourdir davantage le bilan financier… C’est possible. La production record est réelle. Mais les bénéfices, comme le souligne le tableau des flux de trésorerie, ne sont pas encore arrivés.