Sandoz : Trois ans après son indépendance – La théorie des biosimilaires fonctionne bien, mais les actions sont déjà en cours de vote.

Sandoz est maintenant indépendante depuis près de trois ans. Les résultats H1 2026 constituent le dernier point de données important pour évaluer si la proposition de produit biosimilaire que l’entreprise a développée après la scission avec Novartis permet réellement de générer des profits, ou s’il s’agit simplement d’une narration que le marché a acceptée.

Les résultats indiquent que l’histoire complète est toujours intacte.$478 millions de règlement antitrustIl dit que le “legacy overhang” a disparu.Surtout des stocks en hausse pendant une seule session : 24 %Il est dit que le marché prend déjà en compte une grande confiance. La tâche maintenant est de déterminer ce que cette confiance signifie réellement, et si les indicateurs fondamentaux continuent de la soutenir.

Les chiffres clés

Les ventes nettes H1 s’élèvent à 5,8 milliards de dollars, avec une augmentation de 5 % en parité de devises constantes, et cette croissance se accélère.7 % au deuxième trimestreCela représente le 19e trimestre consécutif de croissance des ventes nettes chez Sandoz. C’est une situation inhabituelle dans le secteur des génériques, où le volume et les prix s’affrontent souvent.Le EPS dilué de Core a augmenté de 17 %, atteignant 1,71 $.Le taux de marge EBITDA de base a augmenté de 90 points de base.20,9 %, en hausse par rapport à 20,0 %Un an plus tôt.

L’engin de croissance est clair. Les biosimilaires – des versions moins chères des médicaments biologiques, qui nécessitent les mêmes procédures de fabrication et les mêmes exigences réglementaires que les médicaments originaux – ont connu une augmentation de 20 % au premier semestre, pour atteindre 22 % au deuxième trimestre. Ils représentent désormais…33 % des ventes nettes, une part record.Le vieux livre sur les génériques a augmenté seulement de 4 % au cours du premier semestre (une baisse de 1 % en termes de monnaie constante). Mais cela ne constitue plus une tendance significative.

L’Amérique du Nord a joué un rôle important : une croissance de 15 % en valeur constante au premier semestre, grâce aux biosimilaires de Denosumab, Wyost et Jubbonti. Ces produits ont réalisé respectivement une part de marché de 54 % et 64 % après leur lancement à la mi-2025. Une telle part de marché pour une activité commerciale de plus de 4 milliards de dollars est précisément ce dont la théorie des biosimilaires a besoin pour prouver sa validité. En Europe, la croissance était plus modeste, à 3 % en valeur constante. Cela est dû aux conditions de concurrence allemandes qui entravent les prix jusqu’en 2028.

Comparaison par rapport aux pairs

Les trois entreprises qui sont classées dans la catégorie des « grandes génériques » – Sandoz, Teva et Viatris – ne poursuivent plus le même modèle d’affaires. Cette classification est dépassée, et les données financières le confirment.

Teva a rapporté des revenus pour le deuxième trimestre.4,1 milliards de dollars, soit une baisse de 1 % en dollars américains.Le segment des génériques a diminué de 15 % en monnaie locale. La croissance concerne les marques innovantes : AUSTEDO, AJOVY et UZEDY ont chacune augmenté de 43 %, atteignant pour la première fois le montant de 1 milliard de dollars. Teva espère que les génériques permettront une transition vers un profil de biopharmaceutique. Elle a ajusté ses prévisions pour l’ensemble de l’année, mais son profit opérationnel selon les normes GAAP est tombé à 5,6 % contre 10,9 % l’an dernier, principalement en raison des investissements en R&D liés aux acquisitions effectuées avec Emalex Biosciences. Il s’agit d’une entreprise en pleine transformation, qui doit gérer à la fois les deux modèles de business.

Viatris a rapporté des revenus pour le deuxième trimestre.3,8 milliards de dollars, avec une croissance de 3,5 % sur le plan opérationnel.avec un EBITDA ajusté120 millions de dollars, soit une augmentation de 8%.Exécution solide, mais les activités commerciales sous-jacentes – une combinaison de marques établies et de produits génériques complexes – se développent lentement. Le ratio d’effet de levier est de 2,9x. Des prévisions ont été fournies, mais le moteur du développement réside dans les volumes des médicaments établis et dans la croissance en Asie de l’Est, et non dans un changement structurel dans l’économie des produits.

Sandoz est le plus concentré des trois. Les biosimilaires représentent 33 % des revenus, et leur croissance est de 20 %. Il s’agit donc d’un changement dans la composition des produits, et non d’une situation exceptionnelle pour une seule période. L’entreprise possède 36 produits biosimilaires en cours de développement, une quantité sans précédent. Elle vient également de finaliser son…Première approbation du GLP-1 au Brésil pour le semaglutideLe fossé se situe dans la taille de l’entreprise et les développements internes, et non dans les licences. Dans le groupe de comparaison, le profil des marges de Sandoz (20,9 % du BEBDA principal) ainsi que sa trajectoire de croissance (19 trimestres consécutifs de croissance des ventes) sont les plus élevés parmi les trois entreprises. C’est là l’argument structurel qui explique le premium de valorisation que la action possède aujourd’hui.

L’arche de nid de pie a disparu.

Sandoz a réglé tous les litiges restants au niveau fédéral, étatique et de classe aux États-Unis concernant les prix des médicaments génériques. Le montant total de la compensation est de 478,5 millions de dollars : 400 millions de dollars versés sur sept ans, à partir de 2027, aux 43 États et territoires ; 50 millions de dollars versés aux États qui ont déjà accepté des compensations ; et 28,5 millions de dollars versés aux revendeurs indirects qui ont porté plainte. Aucune reconnaissance de négligence ni aucun impact sur les directives pour l’année 2026.

Le montant financier est élevé, mais il est réparti sur sept ans – environ 57 millions de dollars par an – ce qui représente environ 4,5 % du EBITDA core du premier semestre. Le plus grand avantage est la certitude. Les litiges ont entravé les actions depuis la séparation, créant ainsi un point de référence qui a maintenu la valeur actuelle des actions basse. En enlevant ces litiges, on ne modifie pas le flux de revenus, mais on élimine également le taux d’échange que les traders appliquaient implicitement.

La question de l’évaluation est celle qui compte maintenant.

Les actions ont augmenté d’environ 24 % pendant la séance suivant la publication de ces données, passant de 56 $ à 69,44 $. Actuellement, l’action est évaluée à environ 39 fois les bénéfices récents, et à environ 20 fois le ratio EV/EBITDA. C’est un prix élevé pour une société qui travaille dans le domaine des génériques – cela reflète la confiance des investisseurs dans la croissance de cette entreprise dans le domaine des biosimilaires. Mais cela signifie également que le marché a déjà approuvé la stratégie de développement de l’entreprise.

Les prévisions pour l’ensemble de l’année 2026 indiquent une croissance des ventes de niveau moyen à élevé, en parité de devises, ainsi qu’une augmentation d’environ 100 points de base du taux de marge EBITDA. La direction anticipe que la deuxième moitié de l’année sera meilleure que la première, et que le quatrième trimestre sera plus performant que le troisième. L’objectif à long terme de 24–26 % de marge d’ici 2028 reste toujours réaliste. Ce scénario est crédible si les produits biosimilaires se déroulent comme prévu et si les produits génériques ne se détériorent pas davantage.

Les obstacles sont réels. Les recommandations concernant l’érosion des prix ont été étendues à une baisse de un chiffre unique pour l’année, ce qui est pire que les prévisions antérieures de baisse de un chiffre unique. Les facteurs principaux sont les conditions du marché américain – les nouveaux entrants font face à une érosion plus importante – et les règles de concurrence en Allemagne, qui limitent la croissance des alternatives jusqu’en 2028. Les dépenses de capital atteignent environ 1,1 milliard de dollars pour l’année, reflétant les investissements dans les installations de production de biosimilaires en Slovénie. La dette nette se situe à 3,5 milliards de dollars, avec un ratio de dette nette par EBITDA de 1,4x, ce qui est acceptable. Mais les dépenses en liquidités sont intentionnelles : l’entreprise construit l’infrastructure nécessaire pour les prochaines introductions sur le marché.

L’FX est une autre variable. L’hypothèse concernant la devise de l’année 2026 a été réduite à environ 2 points de bénéfice sur les ventes nettes, contre 4 points auparavant au début de l’année. Cela représente donc une situation défavorable d’environ 2 points sur le chiffre d’affaires par rapport au plan initial.

Ce que la stack de facteurs dit sur le positionnement

Le niveau de croissance est le pilier le plus important. Dix-neuf trimestres consécutifs de croissance des ventes, avec l’expansion des biossimilars tant en termes de taux que de part de revenus, constitue une dynamique durable. Le niveau de rentabilité s’améliore : une augmentation de 90 points de base du profit sur une base de revenus de 5,8 milliards de dollars montre qu’il y a une capacité de levier dans les opérations. Le niveau de sécurité est suffisant : des notations de qualité d’investissement, un levier de 1,4x, des coûts d’emprunt inférieurs à 4%, et 2,3 milliards de dollars en liquidités. Le niveau de valorisation est satisfaisant : 39x des bénéfices n’est pas bon marché, et cela nécessite que la mise en œuvre des biossimilars se poursuive sans incidents majeurs.

En termes de portefeuille, Sandoz correspond au “sleeve de croissance” d’un barbell : une entreprise spécialisée dans la production de biosimilaires, avec des marges de profit en augmentation, confrontée à des concurrents qui possèdent des avantages sur le plan de la rentabilité ou du bilan financier. Le déclencheur pour changer cette situation serait une rupture dans le rythme de lancement des biosimilaires – notamment un performance inférieure de la part d’Afqlir (aflibercept) aux États-Unis, un retard dans la commercialisation de semaglutide au Canada et au Brésil, ou une marge de profit inférieure aux attentes pour le second semestre. Inversement, si le quatrième trimestre répond aux attentes de la direction concernant une accélération de la dynamique de croissance, alors le multiple actuel devient moins intéressant, et il semble que les actions soient encore à un prix avantageux.

Le marché a donné à Sandoz 24 % d’intérêts en une journée, pour un trimestre qui a répondu aux attentes et a résolu les problèmes juridiques. Le concept de produits biosimilaires est réel, le règlement des différends est en cours, et la comparaison avec les concurrents favorise encore le modèle de Sandoz. Mais l’action a suffi pour convaincre les investisseurs que cette thèse est déjà remplie de succès. Les prochains trimestres doivent permettre une progression continue, et non simplement une confirmation de cette hypothèse.