Sandisk : Les actions suivent la tendance ASP, pas les unités. Le stock de 42 milliards de dollars est la vraie question.

Wall Street a une explication claire pour la chute des valeurs de Sandisk. Les centres de données basés sur l’IA ont besoin de plus de mémoire flash NAND pour stockage ; la demande est en augmentation rapide, et les actions de Sandisk…Elle a augmenté de plus de 4 000 % depuis sa scission en février 2025 d’avec Western Digital.C’est simplement le reflet de cette hausse de la demande. Les analystes ont ajouté des commentaires à cela.Goldman Sachs augmente son objectif de prix à 2 200 $.etBernstein a augmenté son objectif à 3 000 dollars en juillet..

Cette explication explique bien le sens des choses, mais elle ne met pas en évidence le mécanisme qui y est à l’origine. La reprise du marché des NAND n’est pas motivée par une augmentation de la demande des produits. Elle est plutôt due aux restrictions de l’offre, suite à la baisse du marché des NAND en 2023. À cette époque, les fabricants ont réduit leur production, et ils n’ont pas encore pu remplacer cette capacité. Sandisk profite donc de l’augmentation du prix moyen de vente, plutôt que d’une augmentation du volume de ventes. Cette différence détermine la durée de ce cycle, ce qui peut le briser, et si la valeur actuelle des stocks est justifiée ou non.

Qu’est-ce qui réellement transmet les chiffres ?

Le troisième trimestre financier de 2026 de Sandisk s’est terminé avec5,95 milliards de dollars de revenus, soit une augmentation de 97 % sur un exercice consécutif et de 251 % par rapport à l’année précédente.Le taux de marge brute est passé à 78,4 % contre 50,9 % au cours du trimestre précédent et 22,5 % l’année dernière. Le chiffre d’affaires non GAAP s’est élevé à 23,41 dollars par action. L’entreprise, qui avait fait des pertes au même trimestre l’an dernier, a généré un bénéfice net de 3,6 milliards de dollars.

La croissance des revenus dans le secteur de la NAND se fait à travers deux facteurs : les quantités de produits vendus et le prix unitaire. Durant la période de récession 2023–2024, le marché de la NAND était sur-dimensionné, les prix chutèrent et les fabricants ont diminué leur production. Cette discipline de l’offre a été le premier facteur de reprise. Lorsque Samsung, Kioxia et d’autres entreprises ont limité leur production, les prix unitaires se sont remis à augmenter avant même que la demande ne revienne à un niveau normal. Les revenus de Sandisk au deuxième et troisième trimestres financiers se sont presque doublés : de 3 milliards de dollars à 5,95 milliards de dollars. En même temps, le bénéfice net a augmenté de 27 points de pourcentage en un seul trimestre. Cet aumentement du bénéfice est dû aux prix, et non au volume de production. Une augmentation des quantités de produits vendus ne permet pas non plus de réduire le coût des biens vendus de 27 points de pourcentage en un seul trimestre.

Samsung a annoncé publiquement que le manque de stockage mémoire s’aggravera en 2027 et continuera jusqu’en 2028. On s’attend à ce que TSMC augmente les prix de fabrication contractuelle de jusqu’à 10 % en 2027, avec des augmentations pouvant atteindre 20 % pour certains produits. L’environnement de pénurie de stockage qui affecte la trajectoire des prix de vente de Sandisk n’est pas temporaire. C’est une hypothèse de base pour les deux prochaines années.

Le changement structurel : Les accords pluriannuels remplacent le marché à terme

L’endroit où le marché est moins attentif, c’est le changement de modèle commercial que Sandisk a mis en place depuis sa séparation. L’entreprise appelle cela le « Nouveau Modèle Commercial » : des accords clients à long terme, soutenus par des engagements financiers solides.

À la fin du troisième trimestre financier, Sandisk avait trois accords signés. Deux autres accords ont été signés au cours du quatrième trimestre financier, portant le nombre total à cinq. Les obligations de performance restantes et les commandes en attente se situent entre 41,6 et 42 milliards de dollars. Toute la capacité de stockage d’IA d’entreprise de Sandisk pour l’année 2026 est vendue sous des contrats à long terme.

Cela est important, car, historiquement, les produits NAND étaient vendus principalement sur le marché local. Les prix variaient en fonction des déséquilibres entre l’offre et la demande au fil des trimestres. Les entreprises n’avaient aucune limite de prix, et il n’y avait aucune visibilité sur leurs revenus au-delà d’un seul trimestre. Les accords à long terme changent cette situation. Bernstein estime qu’il y a une limite de prix d’environ 0,29 dollar par gigaoctet pour ces contrats, ce qui correspond largement aux prix de vente moyens pour le deuxième trimestre 2026. Même dans le pire scénario possible, où les prix de vente chutent à 0,11 dollar par gigaoctet – une baisse plus grave que celle de 2010 – Bernstein estime que le bénéfice par action de Sandisk pour l’exercice 2030 sera toujours de 214 dollars par action, car 60 % des volumes seront couverts par ces accords.

C’est une décision audacieuse à laquelle la communauté des analystes réagit, même si les titres de presse ne reflètent pas entièrement cette réalité. Sandisk n’est plus un acteur du marché des NAND en phase cyclique. Elle passe désormais dans le domaine des services de stockage à prix fixe, avec une vision à cinq ans.

Le problème d’évaluation

Les chiffres ci-dessus ne résolvent pas la question de l’évaluation. À un prix actuel d’environ 1 385 $, Sandisk est évaluée à 46 fois ses revenus récents et à 37 fois son EV/EBITDA. En comparaison, Micron – l’autre grande bénéficiaire du cycle de développement des technologies de stockage basées sur l’intelligence artificielle – est évaluée à 20 fois ses revenus et à 14 fois son EV/EBITDA. Western Digital, le ancien actionnaire de Sandisk, est évaluée à 30 fois ses revenus et à 48 fois son EV/EBITDA.

Le niveau de qualité supérieur offert par Sandisk n’est justifié que si deux conditions sont remplies simultanément. Premièrement, l’environnement d’offre limitée doit persister suffisamment longtemps pour que les produits en stock permettent de générer des revenus stables.Les guides de Sandisk font que les revenus du quatrième trimestre atteignent une fourchette de 7,75 milliards à 8,25 milliards de dollars, et que le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP se situe entre 30 et 33 dollars.Avec des marges brutes d’environ 80 %, l’évolution annuelle suggère une rémunération d’environ 126 dollars par action. À 1 385 dollars, l’action est évaluée à environ 11 fois cette valeur annuelle. C’est encore une bonne performance pour un entreprise du secteur matériel, mais elle n’est pas viable si la trajectoire de rentabilité continue ainsi.

Deuxièmement, l’entreprise doit vraiment suivre cette trajectoire. Le montant des investissements en capital ne dit qu’une partie de l’histoire.Les dépenses de capital de Sandisk sur douze mois ne s’élèvent que à 179 millions de dollars.Ce qui correspond à environ 1 % de sa capitalisation boursière actuelle, et à une fraction des 4,5 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits qu’elle génère. L’entreprise produit bien plus de liquidités que ce qu’elle réinvestit. Cela indique à quel point l’activité de Flash est peu financièrement solide par rapport à sa taille de revenus. Les composants NAND sont vendus à des clients sans usine de production ; ces clients possèdent eux-mêmes les usines de production. Mais cela signifie également que Sandisk ne construit pas de capacité d’approvisionnement suffisante pour prolonger le cycle de prix. Elle dépend entièrement de la discipline de l’approvisionnement au niveau de l’industrie, avec Samsung, Kioxia et SK Hynix.

Le divisionnement en deux marchés

Le marché NAND s’est divisé en deux sous-marchés distincts. Cette division détermine les acteurs qui peuvent réaliser de la valeur.

Un des marchés concernés est celui du stockage informatique dans les centres de données. Les puces BiCS8 de Sandisk permettent de stocker 15 à 19 % plus de données dans un volume de stockage réduit, tout en consommant environ 13 % moins d’énergie. Il y a donc une pénurie structurelle de ces puces. Les revenus liés aux centres de données chez Sandisk ont augmenté de 645 % en termes annuels au troisième trimestre, pour atteindre 1,467 milliard de dollars. C’est ce secteur qui est couvert par les accords pluriannuels entre Sandisk et ses clients.

L’autre segment de marché est celui consacré aux consommateurs et aux services de pointe. Ici, les prix sont encore plus cycliques, et les volumes sont plus élevés, mais les marges sont plus faibles. Les revenus liés aux services de pointe ont augmenté de 295 % en trois mois, pour atteindre 3,663 milliards de dollars. C’est désormais le segment de marché le plus important en termes de valeur monétaire. Les revenus liés aux consommateurs ont quant à eux augmenté de 44 % en trois mois, pour atteindre 820 millions de dollars. Ces segments ne sont pas soumis à des plafonds de prix déterminés sur plusieurs années.

L’implication est assez simple. La capacité de Sandisk à générer des bénéfices au cours des deux prochaines années est soutenue structurellement par les stocks de données dans les centres de données. Mais les segments consommateur et Edge – qui représentent encore la majeure partie des revenus de l’entreprise – restent exposés aux prix du marché spot. Si le cycle global de NAND se transforme, les accords protègent une part significative des bénéfices, mais pas tout le business.

Le facteur de zéro dette

Sandisk ne possède aucune dette nette. Elle dispose de 3,7 milliards de dollars en liquidités, et a autorisé un programme de rachat d’actions d’une valeur de 6 milliards de dollars. Dans un secteur des semi-conducteurs qui vient de connaître une hausse historique des profits, un bilan sans dettes offre aux dirigeants des options que les concurrents cycliques ne possèdent pas. Si ce programme de rachat est mis en œuvre, cela augmenterait les bénéfices par action dans un secteur qui développe déjà ses marges à un rythme extraordinaire.

L’entreprise échange également sur environ 158 millions d’actions diluées – une quantité assez faible pour une entreprise ayant des revenus de cette taille. Tout réduction supplémentaire du nombre d’actions via des rachats d’actions aggravera la trajectoire du prix par action.

Test de revenus du 5 août

Sandisk publiera ses résultats financiers pour le quatrième trimestre d’ici le 5 août. L’entreprise a déjà prévu des revenus entre 7,75 et 8,25 milliards de dollars, ainsi que un EPS non GAAP compris entre 30 et 33. La question n’est pas de savoir si elle manquera à ses objectifs – ce qui est peu probable – mais si les prévisions pour l’exercice 2027 justifient la valeur actuelle de l’action.

À 1 385 $, l’action est déjà à 94 % en dessous de son plus haut niveau historique de 2 354 $. Elle a également chuté d’environ 30 % par rapport au pic atteint en juin. Pour que l’action remonte à son niveau maximal, il faudrait des revenus annuels d’environ 245 $ par action, selon les multiples actuels – ce qui représente presque le double du rythme annuel prévu pour le quatrième trimestre. Cela nécessiterait que les prix des produits NAND continuent d’augmenter jusqu’en 2027, et que les accords pluriannuels permettent de générer des revenus suffisants pour compléter les attentes du marché.

Le rendement annuel de l’action sur les 12 derniers mois est de 478 %, et le rendement annuel cumulé est d’environ 2 900 %. Cela signifie que la marge d’erreur est quasi inexistante. Chaque trimestre, il est nécessaire de confirmer la validité de cette hypothèse structurelle, et non seulement de dépasser les estimations.

Points clés pour les investisseurs

La question clé n’est pas de savoir si la demande en stockage NAND pour l’IA reste forte. Cela a déjà été confirmé par le solde de 42 milliards de dollars et les cinq accords pluriannuels. La question plus importante est de savoir si les conditions de l’offre, qui font que les prix des produits augmentent, continueront à exister une fois que ces accords fixeront des limites de prix.

Sandisk a effectué une transition structurelle, passant d’une activité commerciale cyclique sur le marché de gros à une entreprise de stockage contractuelle avec une visibilité des revenus sur plusieurs années. C’est une véritable amélioration concurrentielle, et cela offre une protection significative face aux risques, par rapport aux concurrents qui ne disposent pas de tels accords. Mais la valorisation de l’entreprise nécessite encore que le cycle économique se maintienne. Si Samsung, Kioxia et les autres acteurs du secteur maintiennent une discipline dans l’approvisionnement – comme Samsung s’est engagée publiquement à le faire jusqu’en 2028 – alors la trajectoire des résultats permettra de soutenir le prix actuel au fil du temps. Si, en revanche, les restrictions d’approvisionnement se brisent et les prix de vente baissent, les accords de stockage protègent 60 % des volumes, mais exposent les segments consommateurs et les segments de niche. C’est un risque que le marché n’a pas encore pris en compte.