Les conditions particulières de SanDisk indiquent les risques liés à une performance de 3 000 %

Le document le plus discret dans le domaine des technologies cette année ressemble à un devoir scolaire : « SanDisk entrée dans l’amendement n°1 ». Il s’agit d’un petit ajout à un accord datant de 2024, lorsque SanDisk était encore une entité appartenant à Western Digital.Il a vendu 80 % de sa usine de packaging à Shanghai à une entreprise chinoise de packaging de puces nommée JCET, pour environ 624 millions de dollars.L’amendement n°1 ne modifie que quelques détails concernant les paiements différés. Cependant, ces documents obscurs permettent de comprendre la stratégie qui sous-tend l’une des transactions boursières les plus spectaculaires du marché.Environ 38 dollars par action lors de sa séparation en deux entreprises en février 2025.Aujourd’hui, son valeur de marché est d’environ 1 600 dollars, soit près de 239 milliards de dollars.

Pour comprendre pourquoi, il faut remarquer que SanDisk a fait deux choses opposées avec son argent, à deux moments différents du cycle de vie de la mémoire.

D’abord, la sortie.La vente de JCET s’est terminée en septembre 2024.Lorsque le marché de la mémoire flash NAND était en plein cycle de récession, les marges brutes étaient tombées à des chiffres indéterminés, et l’entreprise devait dépenser beaucoup d’argent. Dans ce contexte, il était logique de vendre une usine de packaging et de tests pour seulement 624 millions de dollars, en gardant seulement 20 % de cette usine. SanDisk a choisi de conserver le domaine rentable : la conception des puces NAND et la fabrication des wafers, avec son partenaire japonais Kioxia. Elle a confié les tâches moins rentables à quelqu’un d’autre, car les acheteurs de mémoire ne paient pas de prix élevé pour ces tâches. C’est une stratégie qui consiste à ne pas investir beaucoup de capitaux dans les usines, mais plutôt dans la technologie elle-même. Amendement n°1Signé en septembre 2025, et inclus dans les documents réglementaires vers janvier.Il a simplement joué avec le calendrier des paiements restants de cette entreprise.Une somme d’environ 42 millions de dollars liée au capital de travail, en lien avec les fournisseurs de contrôleurs en constante évolution.En termes de dollars, cela est désormais insignifiant – l’important, c’est ce que cela représente.

Ensuite, il y a eu un retournement de situation. Tout comme SanDisk avait vendu une usine pour rester économique, le marché des mémoires s’est transformé du point de vue de la demande en un marché de rareté. L’intégration de l’IA a fait que le NAND est passé d’un produit de consommation à un élément critique dans les systèmes d’IA. La logique est simple : entraîner un modèle nécessite des ressources informatiques, mais le fonctionnement du modèle – c’est-à-dire l’inférence – nécessite de transférer et de stocker des données. Ainsi, l’espace de stockage devient donc le “layer de travail” de l’IA, plutôt que simplement un endroit où les données sont stockées. Les revenus ont donc augmenté en conséquence. Au trimestre rapporté en août, SanDisk a généré environ 9 milliards de dollars de revenus, soit environ 39 dollars par action, contre 5,95 milliards de dollars au trimestre précédent. Le bénéfice net était supérieur à 70 %. Les revenus ont augmenté de plus de 170 % par rapport à l’année précédente, et le bénéfice opérationnel était d’environ 60 %.

C’est là que commence la deuxième décision stratégique. En janvier, SanDisk et Kioxia…Ils ont prolongé leur partenariat jusqu’en 2034. SanDisk s’engage à verser à Kioxia 1,165 milliard de dollars entre 2026 et 2029.pour les services de fabrication. Puis, à la fin du mois d’août, les deux ont annoncéPlus de 31 milliards de dollars d’investissements prévus dans leurs usines japonaises jusqu’en 2032 – dépendant du soutien gouvernemental.Pendant ce temps, SanDisk a signé des contrats de clientèle à long terme. Les analystes les qualifient de…Environ 42 milliards de dollars de revenus minimaux, avec plus de 11 milliards de dollars en protections financières, ce qui représente déjà plus d’un tiers de la production du prochain année..

C’est la tension avec laquelle tout investisseur en mémoire doit faire face… C’est le cœur de toute cette discussion. Une augmentation des engagements de capacité représente à la fois un signe de forte demande, mais aussi une augmentation du risque de dépendance et de non-exécution des engagements. Deux facteurs distinguent vraiment ce cycle des périodes où les entreprises du secteur étaient endommagées par des crises. La demande est partiellement réduite : ces accords pluriannuels avec des volumes minimaux et une protection contre les pénalités représentent une demande réelle, et non seulement espérée. Quant à l’offre, elle ne peut pas réagir immédiatement : la création de nouvelles capacités de NAND nécessite des années de construction de fabs. Ainsi, la pénurie peut persister tant que la demande reste forte. C’est là le cas optimiste pour traiter SanDisk différemment de ce qu’il était dans le dernier cycle.

Le problème est que les stratégies de gestion des ressources ne cessent jamais de s’appliquer. C’est l’industrie la plus cyclique de toute la technologie. Chaque période de croissance s’achève de la même manière : les entreprises se retrouvent bloquées par une capacité de production nouvellement créée, tandis que la demande diminue, les prix chutent, et la période de croissance devient une période de difficultés à long terme. Les marges bénéficiaires actuelles de SanDisk, dans les années 70, sont historiquement exceptionnelles pour le secteur du NAND. Il n’y a aucun signe indiquant qu’elles resteront stables à long terme. De plus, le plan de 31 milliards de dollars dépend des subventions gouvernementales – ce qui montre que toute l’industrie dépend maintenant du soutien de l’État pour pouvoir se développer.

C’est pour cette raison que l’évaluation de SanDisk est plus trompeuse qu’elle ne semble. SanDisk se négocie à un ratio de 21 fois ses résultats récents – c’est une valeur basse, à première vue, pour une entreprise qui croît si rapidement. Mais ce ratio est calculé par rapport aux résultats aux pics du cycle. Le piège classique lié aux actions boursières consiste en ceci : un P/E faible pour des résultats situés au sommet d’un cycle, puis une normalisation des résultats, ce qui rend l’action “bon marché” en réalité très chère. La question se résume donc à savoir si la demande en intelligence artificielle, ajoutée au nouveau modèle contracté, a permis de stabiliser durablement le cycle des NAND – ou si SanDisk est simplement une bonne entreprise à un moment de cycle particulièrement favorable, et donc plus chère en termes de résultats normalisés.

SanDisk lui-même a indiqué qu’il devrait atteindre un bénéfice net annuel de 30 à 40 milliards de dollars à l’avenir. Si on multiplie ce chiffre par dix, on obtient une valeur de marché de 300 à 400 milliards de dollars. Cela signifie que le marché paie déjà pour une grande partie des promesses de croissance avant même que celles-ci ne se concrétisent. Ce qui changerait ma perception, c’est la preuve, et non les objectifs de prix : il s’agit de savoir si ces contrats à long terme seront renouvelés à des prix suffisamment élevés pour maintenir les marges élevées, si les concurrents ajoutent une capacité de production de NAND significative, et si les marges brutes de près de 80 % restent stables une fois que la pénurie actuelle sera passée.

Les détails insignifiants ont donc été pris en compte ici. La décision de SanDisk en 2024 était de se défaire de ses coûts et de survivre à la baisse du marché. En 2026, elle a choisi d’investir des milliards de dollars dans l’évolution de l’IA pour assurer son développement à long terme. L’une de ces décisions était une mesure défensive, nécessaire face à un marché en déclin. L’autre décision était un investissement stratégique, fait au sommet de la période de croissance la plus forte de l’histoire de l’entreprise. La thèse qui a permis à l’action de SanDisk de gagner 3 000 % est maintenant complètement acceptée par le marché. La question pour ceux qui regardent une valeur de 1 600 dollars est de savoir si la courbe de rendement des prochaines années justifie encore cet investissement… C’est une question différente et plus difficile à répondre que jamais auparavant.