SanDisk : Le marché continue de fixer des prix bas pour le crash du stockage NAND ; les flux de trésorerie refusent de fournir des produits adaptés.

SanDisk : Le marché continue de fixer des prix bas pour la crise du NAND ; les flux de trésorerie refusent de fournir des produits.

Harlan Sur, analyste des chips chez JPMorganSanDisk a été élevé à la catégorie « Overweight » cette semaine, avec un objectif de prix de 2 250 dollars.Fixé au 12 décembre 2027 – environ 16 mois à l’avance, et seulement 40 % au-dessus de la valeur actuelle de l’action. On fait la soustraction : 2 250 dollars reste inférieur au plus haut niveau intra-journée jamais atteint par l’action, soit 2 354,39 dollars, le 2 juin. Tout le marché dispose maintenant d’une nouvelle perspective positive ; mais JPMorgan, le nouveau “bull”, refuse encore de prévoir quoi que ce soit d’autre que une reprise vers un prix déjà atteint par l’action. C’est le vieux schéma habituel des analystes… Les états financiers, eux, racontent une histoire différente.

L’ancienne histoire

Le réflexe cyclique est mérité. Les disques flash de NAND sont une marchandise tout aussi volatile qu’il y en a : le bénéfice net qui a atteint 84,6 % est tombé à 26,2 % au même trimestre l’an dernier. C’est pour cette raison que le marché a vendu les actions.Environ 54 % en baisse par rapport à son plus haut niveau intraday jamais atteint.Jusqu’à la fin du mois de juillet… Et pourquoi les actions de SanDisk ont-elles chuté le jour où l’entreprise a annoncé des résultats supérieurs aux attentes ? La société a choisi de ne pas préciser ses projections pour le prochain trimestre.Un « mélange » qui a masqué un coup de feu.Voici à quel point ce réflexe est obstiné : lorsque les taureaux et les sceptiques ont fixé leurs objectifs cet été, deux des banques les plus connues n’ont pas pu s’accorder, avec une différence de 1 430 dollars. Ce n’est pas une dispute concernant la qualité d’une entreprise. C’est une guerre pour savoir si l’on doit fixer un prix basé sur un niveau de référence ou sur un niveau maximal.

Le chemin de preuve

Commençons par le trimestre rapporté le 5 août. Les revenus ont atteint 8,97 milliards de dollars, soit une augmentation de 51 % sur un trimestre, et de 372 % par rapport au trimestre précédent.Le bénéfice net est de 84,6 %, contre 26,2 % l’année précédente.Les revenus d’exploitation ont atteint 7,04 milliards de dollars au cours d’un seul trimestre. Les EPS non conformes aux principes GAAP étaient…39,25 $ contre une fourchette de prévisions allant de 34,37 à 34,52 $.Pour l’ensemble de l’année fiscale, les revenus ont atteint 20,25 milliards de dollars, soit une augmentation de 175 %. Les bénéfices nets conformes aux normes GAAP ont atteint 11,43 milliards de dollars. La composition des revenus est encore plus importante que le montant total : les revenus liés aux data centers ont atteint 5,15 milliards de dollars, soit une augmentation de 437 %. Seul le chiffre d’affaires lié aux data centers au quatrième trimestre a atteint 2,98 milliards de dollars – contre seulement 213 millions de dollars l’année précédente.

Maintenant, il s’agit du chiffre qui est noyé sous le bruit des autres indicateurs. Il y a douze mois, cette entreprise avait un bénéfice par action de 0,29 $ selon les critères non GAAP au quatrième trimestre. Aujourd’hui, on estime que le bénéfice par action sera compris entre 44 et 46 $, avec des revenus s’élevant à 10,3 milliards à 10,8 milliards de dollars. Cela représente près de quatre fois plus que le chiffre de l’année précédente, avec une marge brute d’environ 85 %. Si les prix restent stables, les revenus pour les douze prochains mois seront presque deux fois supérieurs aux revenus des douze derniers mois. Les objectifs établis par les analystes, même ceux qui sont optimistes, visent toujours un bénéfice qui n’existe pas dans leurs modèles actuels. C’est là le décalage.

Pourquoi cette fois, il y a une raison valable pour que cela se produise.

Le cas du bull repose sur le nouveau modèle de business : des accords de fourniture à long terme qui fixent des prix et des volumes définis, principalement avec les hyperscalers. Ainsi, une partie de la production est vendue en vertu de contrats, plutôt que sur un marché concurrentiel qui, historiquement, se désintègre sans préavis. SanDisk indique que ces accords avec huit clients couvrent environ deux tiers des capacités de stockage flash pour l’année fiscale 2028. Sur place, la valeur des contrats signés s’élève à environ 94 milliards de dollars, aux prix minimaux. Ces accords permettent à SanDisk de rééquilibrer ses marges et de réduire sa cyclicité économique. C’est la même argumentation que Bernstein a utilisée fin juin, lorsqu’il a relevé son objectif de chiffre d’affaires à 3 000 dollars par rapport à 1 700 dollars, car il estime que les revenus de SanDisk deviennent moins cycliques grâce à la protection des prix. Le modèle de gestion de la direction vise donc une croissance du chiffre d’affaires entre 15 et 20 % jusqu’en 2030.Le bénéfice brut est d’environ 80 %, et le bénéfice sur les flux de trésorerie libres est d’environ 50 %.Et cela promet…Retourner 100 % du surplus de trésorerie aux actionnaires.

Le côté offre aussi une aide. Les dépenses de capital sur douze mois sont restées à peine à 200 millions de dollars : c’est une entreprise qui refuse d’investir dans de nouvelles installations de production, alors que le marché est en hausse. Cela donne plus de temps aux prix pour s’ajuster, et c’est exactement pourquoi la correction que les pessimistes prévoient n’a pas eu lieu sur le calendrier.

Voici maintenant le paragraphe honnête. Les revenus des consommateurs ont chuté de 32 % sur le trimestre dernier. Donc, c’est la demande qui se tourne fortement vers les datacenters et les entreprises, et non pas partout en même temps. La thèse de décyclivation est une preuve pour la première année : personne n’a jamais connu une période de baisse dans le secteur de la NAND, alors que les contrats à prix bas couvraient déjà la majorité de la production. En fait, personne n’a jamais eu de tels contrats auparavant. Je peux me tromper à nouveau. C’est ce que représente le “tripwire”.

Pourquoi le marché continue-t-il à interpréter cela de manière erronée ?

La foule n’est pas sceptique, c’est l’aspect intéressant. Les évaluations du côté des vendeurs sur la dernière année…23 achats, trois retenues, aucun vente.Et les signaux globaux d’AInvest indiquent toujours que l’action est à acheter. Le doute réside dans les calculs utilisés pour déterminer le prix de l’action, et non dans les notations de notation. Avec un cours d’environ 1 641 $, et une capitalisation boursière d’environ 244,5 milliards de dollars, l’action se négocie à un ratio de environ 21 fois les revenus GAAP, ainsi qu’à un ratio de 21 fois le flux de trésorerie libre de 11,5 milliards de dollars. C’est exactement le type de ratio qui semble être un bon indicateur pour une action liée aux mémoires. Il est préférable de suivre les projections du guide. Au cours des quatre trimestres précédents, les revenus annuels se situaient entre 44 et 46 dollars par action, soit plus de 170 dollars par action par rapport aux revenus non GAAP. Cela fait que l’action se négocie à un ratio de environ 9 fois les revenus futurs. Quant au flux de trésorerie, un taux de marge de 50 % sur le flux de trésorerie libre rend le dernier trimestre une source de trésorerie de 18 à 20 milliards de dollars, soit environ 12 fois la capitalisation boursière actuelle. La cible prudente ne demande pas un miracle. C’est la dernière tentative de suivre l’ancienne logique. Tous les modèles prévoient que les marges diminueront ; aucun des calculs concernant le flux de trésorerie ne confirme cela.

Le tableau de bord

C’est une stratégie de “buy-the-reset” : il y a une seule déviation honnête par rapport à ma méthode habituelle. Il ne s’agit pas d’une action précoce, et je ne prétends pas le contraire. La partie facile du mouvement est déjà terminée – la valeur de l’action a augmenté d’environ 590 % cette année. Ce qui reste, c’est de posséder une machine de flux de trésorerie qui accélère son développement, avec un prix défini pour les erreurs commises. SanDisk avait déjà payé 54 % des pertes en juillet, tandis que l’activité de l’entreprise continuait à progresser. Cet écart entre les pertes liées aux bandes adhésives et les pertes générales constitue tout l’argument en faveur de cette stratégie.

• Objectif : 1 900 à 2 300 dollars au cours des quatre prochaines trimestres, si les prix des produits NAND restent stables. Ce n’est pas un chiffre exceptionnel – c’est simplement une estimation normale. C’est pourquoi ce chiffre se situe dans la zone des estimations prudentes des analystes.
• Tripwire : une situation où les résultats d’exploitation non conformes aux normes GAAP sont inférieurs à environ 35 dollars par action ; les prix des contrats NAND restent négatifs pendant quelques mois ; ou encore les revenus provenant des data centers restent stables. Chacun de ces facteurs indique que la situation actuelle correspond à ce qui se passe habituellement… et cela devient donc une situation où il est nécessaire de faire des coupes budgétaires sans perte de prestige.
• Mécanique : aucune option, aucun levier, aucune illusion de contrôle. Un simple modèle de croissance continue, un bilan propre avec essentiellement aucune dette nette, et une sortie définie à l’avance.

C’est la partie qui vaut la peine d’être relue l’année prochaine. Si SanDisk continue à produire des disques de 40 dollars jusqu’en 2027, le marché sera finalement contraint de réévaluer cette entreprise, dont les marges maximales ne dureront pas aussi longtemps que les « pics » de certains modèles. Si en revanche les prix minimaux se révèlent être une illusion, les bénéfices seront perdus, et le multiple de valorisation diminuera également. Ainsi, le taux de marge brute de 84,6 % deviendra un symbole de décès. Je sais quel résultat les flux de trésorerie vont choisir. Ce signal indique comment je dois agir jusqu’à ce que le verdict soit défini.