SanDisk a réussi à baisser ses prix de 50 % par rapport au niveau le plus bas du marché. La question qui se pose est de savoir si les 93,9 milliards de dollars de contrats finiront par briser la dynamique des marchés liés à la mémoire.

SanDisk a réussi à se remettre de son niveau de baisse record, avec une réduction de 50 %. La question qui se pose est de savoir si les contrats valant 93,9 milliards de dollars vont finalement permettre de sortir du cycle de la crise liée aux mémoires.

Il y a deux vendredis, SanDisk a publié des résultats qui défient les modèles de tableurs : les revenus ont augmenté de 372 % par rapport à l’année précédente, le bénéfice net non conforme aux normes GAAP s’élève à 84,6 %, et le bénéfice par action ajusté est de 39,25 $. La réaction du marché a été de faire baisser le cours de l’action de plus de 12 %. Cette inversion – un trimestre qui est considéré comme un échec – constitue donc l’essentiel de la situation actuelle de cette action.

Voici le tableau des résultats. Après avoir atteint près de 2 354 dollars à la fin du mois de juin, SanDiskPlus de la moitié s’est passée dans la seconde moitié du juillet.En raison de la peur concernant la Chine, le cours a augmenté d’environ 50 %, atteignant environ 1 577 dollars au 14 août. Donc, la question polie « Est-il trop tard pour acheter ? » ne reflète pas correctement le risque en jeu. Le débat se résume à savoir ce que le marché paie pour une valeur de 235 milliards de dollars ; et si l’objet pour lequel le marché paie peut être prouvé avant que le montant ne soit réellement payé. Les deux camps ont des opinions différentes sur ce seul chiffre qui compte.

Faits partagés

À partir du 14 août, SanDisk est cotée à environ 1 577 dollars, avec une capitalisation boursière d’environ 235 milliards de dollars. L’entreprise ne possède aucune dette à long terme, dispose d’environ 5 milliards de dollars en liquidités, et a un flux de trésorerie net d’environ 11,5 milliards de dollars. La société, qui a été séparée de Western Digital en février 2025, vient de terminer l’exercice 2026 : les revenus ont augmenté.175 % pour atteindre 20,2 milliards de dollars, contre 7,4 milliards de dollars.Le trimestre de juin a généré des revenus de 8,97 milliards de dollars, soit une augmentation de 51 % par rapport à la même période de l’année précédente. Cela représente environ un tiers de l’augmentation des revenus et deux tiers de l’augmentation des prix.Résultat net conforme aux normes GAAP de 6,90 milliards de dollars, soit 43,97 dollars par action.Un bénéfice net non GAAP de 84,6 %, contre 26,2 % l’année précédente, et les revenus liés aux data centers ont augmenté de 103 % sur la période, atteignant 2,98 milliards de dollars.Les clients d’entreprise représentent environ 93 % de la totalité des clients.Conseils pour le trimestre en cours : revenus entre 10,3 et 10,8 milliards de dollars, EPS ajusté entre 44 et 46, et marge brute entre 83 % et 85 %.

Alors, le nombre que les deux camps reviennent constamment. SanDisk a signé93,9 milliards de dollars de revenus minimaux contractés à des prix bas jusqu’en 2028Avec huit centres de données et des clients Edge, une durée moyenne supérieure à quatre ans, ainsi que 16,5 milliards de dollars en garanties financières, les engagements prévus pour l’année budgétaire suivante représentent plus de la moitié des montants à être versés. Environ deux tiers des montants prévus pour l’année qui suivra ont déjà été versés. Les paiements anticipés des clients se sont révélés être près de 2 milliards de dollars en liquidités réelles au cours du trimestre de juin. La direction affirme que les revenus réels dépasseront ce seuil.

Le ratio comparable pour une entreprise qui ne réalise qu’un taux de marge brute de 84,6 % est le suivant : 20,6 fois les bénéfices récents, 11,6 fois les ventes, 18,4 fois l’EBITDA pour SanDisk ; 21 fois les bénéfices pour Micron ; 18 fois pour Western Digital ; 66 fois pour Seagate. La question n’est plus de savoir si ces chiffres sont réels ou non. Il s’agit plutôt de déterminer leur valeur réelle. C’est pourquoi le débat se résume à trois facteurs : la durabilité du sol contracté, la capacité d’approvisionnement – principalement celle de la Chine – et le taux de marge qui reste après un taux de 84,6 % par trimestre.

Premier round : le taureau

Le problème n’est pas que les prix des NAND augmentent. C’est plutôt que SanDisk a vendu sa capacité de production. Pour la première fois dans l’histoire de l’industrie, un fabricant de NAND entre dans une période de récession, alors que plus de la moitié de sa production future est déjà vendue à des prix bas, avec le soutien des dépôts clients, des instruments financiers et d’autres mesures de soutien. Si vous rompez vos engagements, vous risquez de perdre votre droit de préférence sur le marché qui est encore sous-développé. La couverture financière s’agrandit, pas se réduit…Un tiers des actifs financiers de l’année 2027 étaient répartis entre ces accords liés aux « nouveaux modèles d’entreprise » en mai.Et cette figure est passée à moitié par rapport au rapport d’août. Moins de deux ans après la création de la société dérivée, SanDisk ne possède pas de dettes nettes. Une reprise d’actions a déjà été effectuée, avec 4,5 milliards de dollars en actions au quatrième trimestre de juin, et 14 milliards de dollars supplémentaires sont autorisés. De plus, il s’agit d’une base de revenus contractée, plutôt que d’une sorte de loterie basée sur le prix du marché.

Le marché accepte la première victoire : les directives qui ont provoqué la baisse des prix ne concernaient pas le volume de transactions, mais plutôt le prix lui-même. Les marges restent élevées – entre 83 % et 85 % du chiffre d’affaires. Cela signifie que l’augmentation des prix est réduite par une diminution des revenus, ce qui correspond exactement au processus que l’on souhaite avant une baisse des prix. Cela n’est pas un signe que la situation a commencé à se détériorer. Du côté de l’offre…L’offre de NAND croît à un rythme d’environ 17 %, contrairement à la demande de milieu des années 20.Et la pénurie devrait persister jusqu’en 2028. Les facteurs qui influencent les actions de la société sont liés à l’anxiété liée aux dépenses en IA, ainsi qu’aux cessions d’actions en Chine. Ce sont des facteurs psychologiques, et ce sont eux qui ont causé les pertes jusqu’à présent. Les actionnaires gagnent cette fois-ci grâce aux preuves : il n’y a pas d’exemple historique où une entreprise spécialisée dans les technologies de mémoire ait atteint un niveau de prix de 93,9 milliards de dollars, avec des garanties de 16,5 milliards de dollars. De plus, les prix ont refusé de baisser chaque fois que le marché a essayé de les dépasser.

Deuxième round : le ours

Le ours a entendu cette même phrase à chaque fois depuis les années 1990. « La pénurie structurelle » et « l’offre ne peut répondre à la demande avant 20xx » sont les phrases que on répète avec assurance au moment où il y a une surproduction. Un taux de marge brute de 84,6 % n’est pas un modèle d’affaires ; c’est plutôt une augmentation des prix sous une apparence commerciale. Et le contrat, selon le ours, est un signe de ce qui va se passer : les clients ne payent pas en avance les prix du marché pendant quatre ans, car ils espèrent que les prix resteront bas. Ils paient en avance parce qu’ils espèrent que cette hausse des prix cessera, et le prix fixé par le contrat constitue donc une protection pour eux. Deux tiers des produits sont vendus au marché, mais un tiers reste lié aux prix du marché. Même les calculs les plus précis du “bull” – environ 80 % sur les deux tiers de production contractée, 25 % sur le reste – ne sont valables que si la part non protégée baisse peu. L’histoire montre que cette baisse est plus importante.

Le point important est que le niveau de prix plus élevé entraîne l’inversion des mécanismes de stabilisation utilisés par l’industrie. Au cours des cycles passés, les fournisseurs ont sous-utilisé leurs capacités au moment exactement incorrect, et c’est cette sous-investissement qui a finalement permis que les prix reviennent à leur niveau normal. Maintenant, les 93,9 milliards de dollars de demande garantie offrent à chaque fournisseur – et à tous les concurrents – la certitude nécessaire pour planifier leurs activités plusieurs années à l’avance. Le même contrat qui protège les bénéfices de SanDisk pendant une période de récession pourrait être le facteur qui provoque la récession suivante. Et la Chine est le facteur qui accélère tout cela : la crise de juillet était en fait un avertissement du marché, causée par l’introduction de CXMT sur le marché de Shanghai, une entreprise chinoise.Elle développe des DRAM plutôt que des NAND, et représente environ 8 % de sa part de marché actuelle.Contrôlés par les restrictions d’exportation, mais qui continuent néanmoins à progresser dans le domaine technologique. Le « ours » reconnaît le fait désagréable que les prix ne baissent pas encore ; les paiements anticipés représentent de l’argent réel, et les acheteurs accumulent des fonds pour espérer une hausse de 50 % en trois semaines. Éviter ce cycle a été une manière de perdre de l’argent pendant deux ans. Mais l’asymétrie du « ours » ne nécessite pas d’être précoce… Il suffit d’être juste avant que le niveau de base soit atteint – un niveau qui n’a jamais été testé par une récession réelle.

Tour trois : les exigences de prix

La valorisation signifie que les deux entreprises doivent payer des loyers dans la même monnaie. À 235 milliards de dollars, personne ne veut acheter cette découverte. Les actions se vendent à environ 9 fois le taux de rendement moyen : 44 à 46 dollars par trimestre, en tenant compte d’une période complète d’un an. Cette arithmétique devrait inquiéter les investisseurs, car cela signifie que le prix actuel ne nécessite pas de plus grande expansion du marge bénéficiaire. Il exige plutôt que la performance financière record devienne un niveau permanent, et que les investisseurs continuent à payer un multiple de valeur élevé pour ces actions.

Le taureau doit atteindre sa valeur juste, telle qu’elle a été définie avec soin : si les conditions contractuelles sont respectées…Un EPS durable d’une valeur d’environ 150 $ mérite une re-révision de notation à 12 reprises.Le cours de l’action vaut environ 1 800 dollars – soit 15 % de plus que le prix actuel. Maintenant, voici la calculation : si la moitié du livre est exposée, et que le EPS normalisé en tenant compte de la baisse est compris entre 60 et 100 dollars, alors le cours de SanDisk pourrait varier entre 480 et 1 000 dollars. C’est tout : il s’agit d’un écart de 15 % si tout se passe bien, ou de 35 à 50 % si l’habitude ancienne de l’industrie se répète. Une hausse de 50 % après une baisse importante, ou une chute de 12 % après un trimestre record, sont tous deux des signaux indiquant que le marché a déjà accepté la thèse de la durabilité comme vraie. Il ne reste plus qu’à prouver que cette thèse est correcte pour toujours.

Décision

L’argument commercial est en faveur du taureau : les contrats, les garanties, les paiements anticipés et l’amélioration de la couverture financière sont réels. C’est là le cas de résistance le plus solide que toute société de mémoire ait jamais pu présenter. La vente des actions se fait à ce prix. Après une hausse de 50 % et une année de croissance exponentielle, l’acheteur à 1 577 dollars doit fournir la preuve… Or, cette preuve – que le niveau de prix reste stable malgré les fluctuations des prix spot – ne peut apparaître qu’en période de baisse, ce qui n’a jamais eu lieu. Ce n’est pas une vente qui signifie que NAND va dépasser ses limites. C’est plutôt un cas où le prix a déjà été payé, et le gagnant a été remboursé complètement avant même que le match ne commence.

La décision change en fonction de deux facteurs observables et datés, qui peuvent être vérifiés au cours des prochains cycles de rapport jusqu’à la mi-2027. Si la couverture contractuelle pour l’année fiscale 2028 augmente, passant de deux tiers à trois quarts ou plus, les prix du NAND continueront à rester stables jusqu’en 2027. De plus, les rachats de titres continueront à réduire la part de marché du NAND. Dans ce cas, les calculs de la stratégie de « bear » sont incorrects : 1 800 devient une base plutôt qu’un objectif. La revalorisation des prévisions est donc justifiée. Si la couverture contractuelle stagne ou diminue, les prix du NAND continueront à baisser. Les prochaines prévisions indiqueront alors que la situation devient plus difficile pour le NAND non protégé. Le taux de performance de 9 fois par record se transformera alors en 8 fois par estimation en baisse. Le signal d’alerte à surveiller premièrement est celui où les prix, et non seulement le volume, commencent à stabiliser – car c’est le moment où le seuil de 93,9 milliards de dollars cesse d’être un avantage pour les investisseurs optimistes et devient un coût pour ceux qui ont vendu leurs actions.