Le renouveau industriel de Salzgitter est réel… Mais la dépendance au cuivre est ce dont personne ne parle.

Le titre est intentionnel. Quand on regarde les chiffres de H1 2026 de Salzgitter AG – la deuxième plus grande entreprise sidérurgique d’Allemagne – on dirait que c’est une récupération cyclique classique. Le VX EBITDA (leur indicateur de performance ajusté) est passé de 117 millions d’euros en H1 2025 à…459 millions d’eurosCette année. Les bénéfices avant impôts ont évolué, passant d’une perte de 84 millions d’euros à…Bénéfice de 258 millions d’eurosIls ont relevé les objectifs annuels pour la deuxième fois en six mois.Le cours du titre est d’environ 53 €.

Mais le problème pour l’investisseur n’est pas de savoir si cette récupération est réelle. C’est plutôt de savoir si elle sera durable. En particulier : la société peut-elle générer des profits durables grâce à ses activités de production d’acier, ou est-elle simplement en train de profiter de la hausse du marché du cuivre grâce à sa participation dans Aurubis ? Cette différence est importante si on considère cette société comme une entité de l’économie réelle, et non comme une entreprise cyclique.

Les chiffres en acier qui impressionnent vraiment

Commençons par ce qui est vraiment remarquable. Le secteur de la production d’acier – le domaine principal d’activités de Salzgitter – a généré 159 millions d’euros en EBITDA, sur une chiffre d’affaires de 1,74 milliard d’euros, au cours du premier semestre. Cela représente un taux de marge de 9,1 %, pour une unité commerciale qui était profondément non rentable il y a seulement douze mois.

Le secteur technologie (composants aéronautiques et industriels) a généré un bénéfice de 9,3 % sur une vente de 876 millions d’euros. Les activités commerciales ont apporté 51 millions d’euros de revenus supplémentaires. Les deux entreprises, Steel Production et Technology, disposent d’un pouvoir de fixation des prix : elles vendent des produits différenciés à des clients qui ne peuvent pas facilement changer de fournisseur. C’est ce type de avantage structurel qui est important lorsque l’inflation dépasse les objectifs traditionnels.

Le programme de réduction des coûts P28 mérite une attention particulière. Salzgitter a lancé le P28 avec pour objectif à long terme de réaliser des économies de 575 millions d’euros. D’ici mi-2026, ils ont réalisé près de 350 millions d’euros en économies cumulées, y compris…97 millions d’euros seulement au premier semestreLa plupart des objectifs annuels de 122 millions d’euros ont déjà été atteints. Ce n’est pas une promesse ; c’est du travail effectif. Dans un secteur où les fabricants européens de acier ont perdu 65 millions de tonnes de capacité et 100 000 emplois depuis 2007, la discipline opérationnelle est la différence entre survie et extinction.

Le bouclier de défense commerciale

Il existe un avantage structurel que la plupart des investisseurs internationaux n’ont pas pris en compte : le nouveau système de protection du secteur sidérurgique de l’UE.Entrée en vigueur le 1er juillet 2026La réglementation réduit les quotas d’importation en douane de près de 47 %, soit à 18,3 millions de tonnes par an.La taxe excédentaire de la limite fixée a été doublée, passant de 25 % à 50 %.Cela répond directement au problème de l’excès de capacité mondiale : la Chine représente elle-même plus de cinq fois la consommation annuelle d’acier de l’UE.

Cela est important, car Salzgitter concurrence depuis des années les acières produits à grande échelle. Les barrières tarifaires permettent aux producteurs européens de fonctionner avec une utilisation plus efficace de leurs capacités (la moyenne de l’UE était seulement de 67 % en 2024), et à des prix qui couvrent réellement les coûts. Ce n’est pas une solution permanente – on prévoit que la surcapacité mondiale atteindra 721 millions de tonnes d’ici 2027 – mais c’est une amélioration structurelle de l’environnement concurrentiel, qui bénéficie aux producteurs existants ayant une capacité déjà disponible.

Le problème du cuivre

C’est là que l’histoire devient compliquée. Aurubis, le plus grand producteur mondial de cathodes en cuivre, a contribué…193 millions d’euros pour le H1 EBITDA VX de SalzgitterCela représente 42 % du total. En seulement le premier trimestre, Aurubis a généré 147 millions d’euros, contre 72 millions l’année précédente. Cela est dû à les bénéfices d’exploitation et aux effets des prix des métaux sur la valeur des actifs.

Aurubis dépasse les attentes du marché en ce qui concerne les bénéfices principaux sur neuf mois.Début août, mais la direction a été déçue, car les résultats ne se situaient qu’au sommet de leur plafond prévu, et les prévisions n’étaient pas augmentées. Le cuivre est une matière première. Il n’a pas de pouvoir de fixation des prix en quelque sens significatif – il est vendu au prix que le marché mondial fixe. Lorsque les prix du cuivre s’ajustent ou diminuent, cette contribution de 193 millions d’euros peut disparaître aussi rapidement qu’elle est apparue.

Je ne pense pas que l’implication des Aurubis soit une faiblesse dans l’histoire de Salzgitter. Le cuivre est une matière première structurelle : il est essentiel pour l’électrification, les centres de données et la transition énergétique. Mais du point de vue risque/récompense, un fabricant d’acier allemand dont les résultats financiers ajustés sont presque à moitié liés au cuivre présente un profil de risque différent de celui d’un opérateur purement spécialisé dans le secteur de l’acier. Il faut comprendre ce que l’on achète.

Le pari des SALCOS

Le programme de décarbonisation SALCOS est l’effort de Salzgitter pour passer des fours à coke au charbon à des fours au charbon vert.Fabrication de acier à base d’hydrogène d’ici 2033La première phase – qui comprend une unité de réduction directe, un four à arcs électriques et une usine d’électrolyse – devrait être mise en service d’ici 2027.En février 2026, l’Allemagne a augmenté son engagement de financement à 1,3 milliard d’euros.

Mais la situation dans son ensemble est alarmante.En septembre 2025, le conseil de surveillance de Salzgitter a retardé les phases deux et trois d’environ trois ans.On cite comme raisons de cet échec une demande faible, des coûts énergétiques élevés, la concurrence des importations chinoises, et un soutien réglementaire insuffisant de la part du gouvernement fédéral. L’investissement total dans ce projet est de 2,5 milliards d’euros. Le générateur électrolytique de 100 MW ne produira que 9 000 tonnes d’hydrogène par an, alors que les besoins initiaux étaient de 150 000 tonnes. L’hydrogène restant devra provenir du réseau national de transport d’hydrogène prévu, mais ce réseau n’existe pas encore.

Ce n’est pas simplement une dépense de capital. C’est une espérance que la sidérurgie européenne puisse survivre à la décarbonation. Le coût du hydrogène vert en Allemagne – 7,08 euros par kilogramme, grâce à l’électrolyse alcaline avec des accords d’achat d’énergie renouvelable – rend le production d’acier à partir d’hydrogène bien plus coûteux que la production conventionnelle actuelle. Si le CBAM de l’UE et les politiques nationales ne permettent pas de combler ce fossé, les économies ne seront pas vérifiées.

Mais d’un autre point de vue, SALCOS est précisément le type de transformation structurelle qui sépare les survivants des autres. Si la politique européenne fonctionne comme prévu – et l’évolution des choses semble le montrer – alors l’avantage de Salzgitter en tant que première entreprise pourrait valoir bien plus que le capital investi.

Le bilan et les dividendes

Le dette financière nette s'élevait à 792 millions d'euros à la fin du mois de juin, contre 679 millions d'euros à la fin du mois de mars, avant l'acquisition de HKM. Les actifs totaux se chiffrent environ à 10,5 milliards d'euros.Le capital total s’élève à environ 6,2 milliards d’euros.Le bilan n’est pas invulnérable, mais il n’est pas non plus fragile. Le dette nette attendue à la fin de l’année est légèrement supérieure à 1 milliard d’euros, en raison de l’acquisition de HKM et des investissements continus de SALCOS.

Le dividende est le point faible. À 0,20 € par action en 2024 et uneRendement actuel d’environ 0,39%Ce n’est pas un investissement à revenu stable. En 2023, le dividende était de 0,45 € ; en 2022, il était de 1,00 €. Le rapport entre le dividende et la rentabilité est très précis – c’est une qualité (ils ne versent pas trop de dividendes), mais aussi un signe d’avertissement (lorsque le cycle économique change, le dividende change également). Il n’y a pas ici de mécanisme de rente croissante.

L’action est cotée à environ71 fois les bénéfices et 0,24 fois les ventesLe ratio P/E élevé reflète le fait que la base des bénéfices reste encore faible après des années de pertes ; le ratio P/S bas indique que le marché est sceptique quant à la durabilité des marges. Ces deux ratios vous disent la même chose : le marché n’est pas sûr que la situation puisse s’améliorer.

Ce que cela signifie pour le portefeuille

Ce n’est pas un titre que je considérerais comme un instrument permettant de générer des revenus ou comme une source de revenu pour la retraite. Les dividendes sont négligeables et cycliques. Mais du point de vue des revenus et du risque/rendement, cette structure mérite l’attention des investisseurs qui comprennent les transitions économiques réelles.

Je crois trois choses au sujet de cette position :

D’abord, la discipline budgétaire prévue par la directive P28, ainsi que les mesures de défense commerciale de l’UE, créent une limite réelle pour la rentabilité des aciéries européennes. Ce n’est pas seulement une espoir ; c’est une réalité réglementaire et opérationnelle.

Deuxièmement, l’exposition aux Aurubis représente une valeur économique réelle : le cuivre est un produit structurel, et non spéculatif. Cependant, cela signifie que Salzgitter prend des risques liés aux matières premières, que les investisseurs doivent prendre en compte lors de la détermination de leur taille de position.

Troisièmement, SALCOS est l’expression ultime du changement de régime d’inflation. Si les coûts de l’énergie restent élevés, si la tarification du carbone s’intensifie, et si les gouvernements continuent à fournir des soutiens pour la décarbonation industrielle, alors les entreprises qui se mettent en先 dans le domaine de l’hydrogène et de l’acier auront un monopole sur l’avenir.

L’acquisition de HKM – c’est-à-dire la prise de contrôle complète de Hüttenwerke Krupp Mannesmann – a été réalisée peu après le deuxième trimestre. Cela permet d’augmenter les revenus EBITDA de quelques dizaines de millions d’euros, et les ventes de plusieurs centaines de millions d’euros. Cela renforce la position de Salzgitter en tant que grand acteur européen de l’industrie sidérurgique, plutôt que comme une entreprise industrielle diversifiée.

Je n’ai pas besoin que le marché chute de 20 % pour que cette stratégie soit rentable. La question est de savoir si vous croyez que l’acier européen peut se restructurer – en réduisant ses coûts, en protégeant son commerce et en s’engager dans la décarbonation – tout en restant rentable. Si c’est le cas, Salzgitter est l’une des rares entreprises qui peuvent correspondre à cette théorie. Si ce n’est pas le cas, il y a des entreprises plus propices à ce genre de transformation. Mais un multiple de 0,24x par rapport aux ventes d’une entreprise qui a quadripli son EBITDA ajusté est difficilement négligeable comme signe de réussite.

Cela devrait être placé dans la catégorie des activités économiques réelles, et non dans celle des revenus. Le scénario complexe n’a pas encore été confirmé, mais les facteurs structurels – le pouvoir de tarification dans le secteur de l’acier et de la technologie, la protection commerciale de l’UE, les risques liés au cuivre, ainsi que le processus de décarbonisation – se combinent pour créer une situation qui semble de plus en plus défendable. Le risque est que le cycle se termine avant que SALCOS ne fournisse ses résultats. L’opportunité, c’est que, au moment où cela se produira, le marché continuera à considérer SALCOS comme simplement une entreprise du secteur de l’acier.