Les prix du saumon ne révèlent pas tout… C’est le décalage entre les flux de trésorerie et l’évaluation de Mowi qui en fait la vérité.

Mowi, le plus grand producteur de saumon Atlantique au monde, a enregistré un deuxième trimestre record.1,60 milliard d’euros de chiffre d’affaires et 231 millions d’euros de bénéfice opérationnelAlors que le marché est concentré sur les prix du saumon blanc, la situation des prix est suffisamment importante pour être prise en compte. Ce que les investisseurs manquent de comprendre, c’est que les flux de trésorerie de Mowi s’accélèrent, son bilan se renforce, et sa valeur actuelle est bien inférieure à celle qu’il aurait selon son historique récent. Cette combinaison de meilleures conditions fondamentales et de multiples faibles est justement le type de situation qui vaut la peine d’être examinée.

Permettez-moi de commencer par les chiffres opérationnels. Les volumes de récolte au deuxième trimestre ont atteint 150 000 tonnes, un record saisonnier, soit 13 % de plus que le même trimestre de l’année dernière. Le bénéfice opérationnel de 231 millions d’euros représente une hausse de 23 % par rapport à 189 millions d’euros l’an dernier, confirmant ainsi la tendance positive…Le bénéfice opérationnel de Q1 s’élevait à près du record de 221 millions d’euros.Ce qui est encore plus significatif, c’est ce qui se passe en termes de coûts. Le coût de production pondéré de Mowi était de 5,20 euros par kilogramme, soit une baisse par rapport à…5,46 € le kilogramme au premier trimestreLe coût de production a diminué de 3,5 % au cours du trimestre par rapport à l’année précédente. Ces 26 millions d’euros de réduction des coûts, dues à des prix plus bas pour les ingrédients et à des mesures de réduction interne des coûts, sont importants, car cela signifie que Mowi génère plus de liquidités par poisson, même si les prix de vente ne sont pas bons. Le bénéfice opérationnel de l’entreprise était de 1,86 euro par kilogramme en Norvège et de 1,80 euro par kilogramme en Écosse – des chiffres satisfaisants pour une entreprise exposée aux fluctuations des prix des produits de base, même dans un environnement de prix faibles.

Maintenant, parlons du bilan financier. C’est là que l’état des finances de Mowi s’améliore vraiment. C’est le point manquant dans le tableau complet que le marché n’a pas encore réussi à comprendre. Le passif net avec intérêts s’élevait à 2,81 milliards d’euros à la fin du deuxième trimestre, avec un ratio capitaux de 43,2 %. Comparé au premier trimestre, où le passif net était de 2,74 milliards d’euros et le ratio capitaux de 46 %, cette légère augmentation de la dette en deuxième trimestre est due aux fluctuations saisonnières du fonds de roulement pendant la période de production élevée, et non à une détérioration des fondamentaux économiques. Ce qui compte, c’est la tendance générale.En mars 2026, Nordic Credit Rating a confirmé le niveau de notation BBB+ pour Mowi, avec une perspective stable.Il est noté que la dette nette par rapport au EBITDA devrait se normaliser en dessous de 2x à partir de 2026. Le rendement annuel du capital employé de l’entreprise était de 13,6 %, tandis que le rendement de l’actif net était de 15,1 %. Ce sont des rendements solides pour une entreprise agricole exposée aux marchés de matières premières. De plus, ces rendements sont obtenus alors que la situation financière de l’entreprise s’améliore plutôt que de se détériorer.

Et l’évaluation de l’action ? C’est là que le signal contraire devient plus clair. Selon les statistiques de Yahoo Finance, l’action Mowi est cotée à un multiple EV/EBITDA d’environ 8,1x sur une période récente. En comparaison, la moyenne pour les exercices budgétaires se terminant en décembre 2021 et jusqu’en 2025 est de 12,3x, selon les données de Finbox. En d’autres termes, le marché estime que l’action Mowi est moins chère qu’elle ne l’a été par rapport à sa valeur historique récente. Le multiple P/E est de 11,3x. Ces multiples ne sont pas trop élevés en soi, mais ce qui compte, c’est la différence entre la valeur actuelle de l’action et la valeur moyenne sur les cinq dernières années. Cela signifie que le marché prend en compte un problème persistant de surabondance des produits, ainsi qu’une baisse des prix qui pourrait ne pas se réaliser. Si l’offre se normalise, comme le suggèrent les données du secteur, ce multiple devrait augmenter à nouveau.

Cela nous amène au contexte de l’offre et de la demande, car c’est le facteur le plus important pour les prix du saumon à venir. L’excès d’offre qui a entraîné des prix bas jusqu’en 2025 et jusqu’au début de 2026 prend fin.La croissance de l’offre industrielle est normalisée à 2,6 % au deuxième trimestre 2026.La croissance a considérablement diminué, par rapport au taux de 14 % indiqué par Mowi pour le premier trimestre. La direction anticipe une croissance limitée de l’offre pour le reste de l’année 2026 – soit pratiquement nulle – et seulement de 0 à 2 % en 2027. Cette contraction est due à des facteurs structurels, et non seulement cycliques. La Norvège, le plus grand producteur de saumons au monde, réduit ses productions en raison de contraintes réglementaires et environnementales.Les experts du secteur ont prédit lors de la Conférence mondiale sur le marché des produits de la mer en janvier 2026 que les livraisons de saumon d’élevage seraient limitées en 2026, avec une augmentation des prix de 16 à 18%.La direction de Mowi a indiqué que les prix du marché avaient déjà augmenté de 21 % au cours du troisième trimestre. Le marché passe d’une situation de suroffre à une situation de pénurie. Les entreprises ayant les coûts les plus bas et des bilans financiers les plus solides – dont Mowi fait partie – seront celles qui profiteront de cette hausse des prix.

Bien que les prix du saumon aient été faibles au deuxième trimestre par rapport à la tendance saisonnière habituellement forte, les prix proposés par Mowi étaient de 4 % supérieurs au prix de référence interne. Cela s’explique par une part de marché de 21 %. Cette marge de sécurité est importante, car elle protège les flux de trésorerie contre les fluctuations des prix du marché. Ce n’est pas une protection basée sur des frais comme on en trouve dans les pipelines de transport sur autoroute – 21 % est un chiffre modéré – mais cela suffit pour atténuer les effets négatifs d’un marché difficile.

La répartition régionale montre où proviennent les bénéfices et où se situent les risques. Comme toujours, la Norvège est le moteur principal : 159 millions d’euros de bénéfices opérationnels pour 85 000 tonnes de production. La région Sud a obtenu un marge de 2,15 euros par kilogramme, tandis que la région Nord a atteint une marge de 2,10 euros par kilogramme. La Écosse a contribué avec 48 millions d’euros pour 27 000 tonnes de production. Le Canada Ouest a généré 20 millions d’euros pour 10 000 tonnes de production, grâce à des prix locaux élevés et à des paiements d’assurance de 4 millions d’euros. Le Chili est le point faible : il n’a généré que 6 millions d’euros pour 17 000 tonnes de production, avec une marge très faible de 0,34 euros par kilogramme. Cela est dû aux problèmes biologiques et aux tarifs américains. Même si le Chili continue de faire face à des difficultés, le moteur de profit de la Norvège et de la Écosse est suffisamment important pour compenser ces déficiences et assurer une rentabilité globale.

Et les risques ? Les coûts des fourrages constituent une préoccupation réelle. La direction de Mowi a souligné l’inflation des coûts des fourrages due à la faiblesse de la pêche pelagique. Bien que l’entreprise utilise des stratégies de hedging pour certaines matières premières et ajuste ses plans d’achat, l’augmentation des coûts de production risque de réduire les marges si les prix du saumon ne se remontent pas comme prévu. L’entreprise a également réduit son objectif de volume pour l’année 2026 à 600 000 tonnes, contre 605 000 tonnes. Cela s’explique par la cession planifiée de Mowi Canada East pour 225 millions de dollars canadiens. Ces 225 millions de dollars permettront de renforcer le bilan financier de l’entreprise, mais cette réduction du volume retire une partie des possibilités de croissance. Sur le plan biologique, les problèmes liés aux algues au Canada West devraient coûter 6 millions de dollars au troisième trimestre. En Chili, il y a également des problèmes liés aux maladies causées par les rickettsies et les SRS. Ce sont des coûts réels, mais ils sont maîtrisés : ils se mesurent en millions de dollars, par rapport à un bénéfice opérationnel trimestriel de 231 millions de dollars.

Même si les prix du saumon restent bas plus longtemps que prévu, la structure de coûts améliorée par Mowi et son bilan financier renforcé offrent une marge de sécurité que la plupart des entreprises exposées aux matières premières ne peuvent pas égaler. Les coûts de production de 5,20 € par kilo, le rating de crédit BBB+ avec un avenir stable, et la trajectoire de dettes nette se dirigeant vers un multiple EBITDA inférieur à 2x favorisent l’entreprise. Le cours de l’action, à 8,1x du multiple EV/EBITDA historique, prend en compte un problème persistant de surstockage, ce qui n’est pas confirmé par les données. La croissance de l’offre s’approche de la stabilité, les prix se remontent déjà au troisième trimestre, et le volume de production de Mowi permet à l’entreprise d’être particulièrement exposée à toute reprise des prix.

En somme, le profil de flux de trésorerie de Mowi s’améliore, la situation financière s’améliore vers les normes de grade d’investissement, et le dépréciation de la valeur actuelle par rapport aux moyennes historiques est significative. Le marché reste encore préoccupé par la situation de surproduction à partir de 2025, mais l’équilibre entre l’offre et la demande a changé. Je confirme donc mon avis « Acheter ».