Le marché des métaux de refuge connaît de nouvelles règles, et ces règles sont établies par les banques centrales, et non par les négociants.

Les connaissances traditionnelles concernant l’or ne sont pas entièrement fausses, mais elles sont désormais dépassées. Pendant la majeure partie de la dernière moitié du siècle dernier, l’or a augmenté lorsque les rendements réels baissaient, l’dollar s’appréciait, ou lorsqu’une crise géopolitique effrayait les actifs à risque. Ce mécanisme existe toujours. Mais il ne raconte plus toute l’histoire. Avec l’or qui se situant près de 4 400 dollars l’once et l’argent dépassant 66 dollars, une nouvelle force soutient les prix : les banques centrales, en particulier la Chine, sont devenues des acheteurs structurels. Ils ne cherchent pas à provoquer une hausse des prix. Ils créent plutôt un niveau de prix défini.

Cette évolution n’est pas marginale. La Banque populaire de Chine a ajouté 20 tonnes d’or en juillet, ce qui marque…21e mois consécutif de accumulationC’est la plus grande augmentation mensuelle depuis octobre 2023. La série de achats continus atteint maintenant deux ans. Autrefois, les banques centrales entraient et sortaient du marché de manière opportuniste. Maintenant, c’est une demande constante que le reste du marché doit compter sur. Cela change les règles anciennes. L’or était autrefois un pari unidirectionnel contre le dollar. Aujourd’hui, c’est de plus en plus un pari contre l’hégémonie du dollar.

Selon le World Gold Council, les actifs des ETF sur l’or mondiaux ont augmenté de 22 tonnes au cours de la semaine qui s’est écoulée jusqu’au 7 août. Ce n’est pas un chiffre très important, mais la tendance est importante. Après des années de sorties du marché par les investisseurs de masse, les investisseurs occidentaux commencent à revenir sur le marché, élargissant ainsi la base des acheteurs, en plus des États souverains. La PBOC peut fixer un plafond, mais c’est le capital privé qui commence à constituer le sommet de cette tendance.

Le marché de l’argent raconte une histoire complémentaire : la destruction de la demande ne peut pas dépasser le déficit de l’offre. L’enquête mondiale sur l’argent estime qu’il y aura un déficit global de 46,3 millions d’once pour l’année 2026. Cela représente une augmentation par rapport à 40,3 millions d’once l’an dernier, et c’est le sixième déficit annuel consécutif. Depuis 2021, environ 762 millions d’once ont été retirés des réserves au niveau terrestre, ce qui équivaut à l’équivalent d’une année entière de production minérale. L’argent connaît donc un déficit structurel depuis plus longtemps que la plupart des acteurs du marché ne l’ont remarqué.

La surprise n’est pas que les prix ont augmenté. La surprise, c’est qu’ils ont augmenté autant, malgré une baisse significative de la demande. Les fabricants de panneaux solaires, qui représentent la majorité de l’utilisation de l’argent dans l’industrie, ont réduit leur consommation de 19 % en 2026, pour atteindre environ 151 millions d’once. Cette diminution est due à des mesures comme l’utilisation de couches de colle plus fines et de technologies d’impression plus efficaces, afin de réduire la quantité d’argent nécessaire pour chaque cellule. Une substitution complète au cuivre dans l’architecture des cellules TOPCon n’est pas prévue avant 2028-2030. Ainsi, la demande en argent s’est réduite, mais le déficit s’est quand même accrue. Le problème se situe du côté de l’offre, et non du côté de la demande. La production minérale est stagne, et le nombre d’argents extraits des mines continue de diminuer. C’est un problème structurel, qui se manifeste lentement. C’est le type de contrainte que les marchés finissent par prendre en compte, mais seulement après avoir cessé de ne pas y prêter attention.

Certes, l’or n’est pas insensible aux forces qui l’ont autrefois entraîné dans la récession. Les rendements réels restent élevés, le dollar reste la monnaie de réserve mondiale, et l’or ne génère pas de flux de trésorerie. Une économie suffisamment forte, une réduction plus marquée de la disinflation, ou une réévaluation des risques géopolitiques pourrait pousser l’argent vers des actifs plus risqués et tester le nouveau niveau de demande. Les négociations entre l’Iran et l’Oman concernant un accord de transport par le détroit d’Hormuz, qui atteignent leurs étapes finales début août, constituent une source potentielle de détente. Si les problèmes chroniques liés au détroit s’atténuent, le prix que les investisseurs ont payé pour avoir accès à un refuge sécurisé pourrait diminuer.

Mais le point plus important est que la base des acheteurs d’or a changé. Ce changement ne peut être réversible par un simple rapport statistique. Les banques centrales ne spéculent pas. Elles réajustent leurs réserves en réponse à un monde où les sanctions, la domination du dollar et la fragmentation géopolitique rendent la diversification une nécessité stratégique plutôt qu’une simple mesure tactique. Ce n’est pas quelque chose qui disparaît lorsque la situation géopolitique s’améliore. C’est quelque chose qui persiste.

Il y a une leçon ancienne qui mérite d’être répétée ici. Dans les années 1970, l’appétit pour l’or était en partie causé par la dépréciation monétaire : l’effondrement de Bretton Woods, l’inflation croissante et le manque de confiance dans la monnaie papier. Aujourd’hui, la situation est plus subtile. La Fed n’a pas imprimé de monnaie de manière inconsidérée, et l’inflation, malgré sa persistance, n’est pas revenue aux niveaux qui justifiaient les dernières hausses des taux d’intérêt. Mais la confiance dans le système financier mondial basé sur le dollar s’effrite, non pas à cause des chiffres, mais à cause de la politique. Les sanctions ont transformé le dollar en arme. Les pays soumis aux sanctions réagissent en diversifiant leurs activités économiques. Cet effet est auto-réalisateur.

L’impact pour les investisseurs ne consiste pas simplement à investir massivement en métaux précieux. Le prix de l’or, qui se situe à près de 4 400 dollars, reflète déjà une grande partie du nouveau régime économique. Le risque à ces niveaux est moins que celui d’une rupture de ce régime ; la demande structurelle des banques centrales rend une chute durable peu probable. Mais le risque est aussi que le marché devienne complaisant face aux possibles problèmes. Une situation difficile qui entraîne une pénurie de liquidité pourrait obliger même les détenteurs de titres structurels à vendre. Un ralentissement soudain de l’inflation, entraînant une baisse significative des rendements réels, pourrait paradoxalement rendre les actions plus attrayantes que l’or, pour la première fois depuis des années. Le nouvel niveau bas ne signifie pas qu’il y ait un marché unidirectionnel.

L’argent représente un ensemble de risques et d’opportunités différents. Le déficit de fourniture sur six ans, ainsi que la diminution des réserves au sol, créent un risque réel de crise si la demande reste stable. Mais l’argent est plus sensible au cycle industriel que l’or. Un ralentissement dans la fabrication d’électronique, une pause dans les investissements en énergie solaire, ou une récession économique pourraient affecter la demande industrielle en argent plus rapidement que son avantage monétaire ne peut le compenser. Le métal qui devrait être le contraire du or est, dans ce cycle, celui qui subira les dommages les plus graves si la situation économique se détériore.

La leçon générale pour les décideurs politiques et les acteurs du marché est que le ancien mode de pensée concernant les métaux précieux est obsolète. L’or n’est plus simplement un indicateur de la pression financière ou de l’assouplissement monétaire. C’est plutôt un indicateur de la méfiance géopolitique, progressivement accumulée par les plus grands banques centrales du monde. L’argent ne représente plus seulement un instrument monétaire, lié à l’or. C’est un métal industriel soumis à des contraintes d’offre : les gains en efficacité des panneaux solaires sont réels, mais limités, tandis que la production minière ne peut pas suivre ce rythme. Toutes ces situations convergent vers la même conclusion : le marché des métaux n’est pas dirigé par les sentiments humains, mais par des facteurs structurels.

Cet accord est différent de celui avec lequel les investisseurs ont grandi. Que cela dure plus longtemps ou non dépend de la poursuite des achats par les banques centrales, de l’échec des mineurs dans la réalisation de leurs objectifs, et du fait que le monde trouve constamment de nouvelles raisons de douter de l’ Dollar. Pour l’instant, toutes ces conditions sont remplies. La question n’est pas de savoir si elles vont finalement fléchir. C’est plutôt de savoir si les investisseurs prennent en compte une transition qui s’est déjà produite, ou une transition qui est encore à venir.