Le taux de rendement de 10 % proposé par SABA n’est pas ce qu’il semble être : il faut remonter la chaîne de distribution jusqu’au retour des capitaux.

Le Saba Capital Income & Opportunities Fund II – symbole de l’action SABA – verse des distributions mensuelles qui représentent environ 10 % de son prix de marché. En apparence, c’est un rendement qui attire l’attention des investisseurs à revenu fixe.

La notification de source de distribution d’aujourd’hui raconte une histoire différente.

Pour le paiement de août 2026, SABA a indiqué que 0,0785 dollars par action ont été versés aux actionnaires. Parmi ceux-ci, 0,0647 dollars – soit 82,4 % – proviennent du retour de capital. Seulement 0,0138 dollars, soit 17,6 %, provient des revenus nets d’investissements. Aucune partie de ces fonds ne provient des gains en capital.

Cela signifie que la grande majorité du liquide qui arrive sur votre compte est en réalité votre propre capital qui est restitué. Le fonds ne génère pas de revenus ; il se contente de recycler ce capital.

Ce n’est pas une anomalie de une mois. Il s’agit d’une dégradation qui a duré un an, et qui a commencé de manière discrète. Jusqu’en avril 2026, les distributions de SABA provenaient entièrement des revenus nets d’investissements. Le ratio de distribution augmentait progressivement : de 48 % des bénéfices au second semestre 2024, à 60 % à la fin de 2025, jusqu’à 89 % au premier semestre 2026. Même lorsque les revenus suffisaient pour couvrir toutes les distributions, le margin était de plus en plus faible. Août montre ce qui se passe lorsque les revenus s’épuisent.

Ce que signifie réellement le retour sur capitaux

Le retour du capital n’est pas un péché. Un fonds peut distribuer les gains non réalisés ou le capital en tant que partie d’un plan de distribution géré, sans que l’entreprise soit affectée négativement. Les fonds à capital fermé utilisent généralement cette structure ; la gestion fiscale est différente : le retour du capital diminue votre base de calcul des impôts, plutôt que d’être imposé comme revenu ordinaire.

La question est de savoir si c’est un pont ou un trou.

Un « pont » signifie que les investissements du fonds produisent temporairement moins de liquidités que le niveau de distribution cible ; la direction espère que ce décalage sera résolu. Un « trou » signifie que les retraits obtenus dépassent structurellement ce que le portefeuille peut générer, et le fonds doit maintenir le taux de rendement annuel en absorbant les capitaux principaux.

SABA met en œuvre un plan de distribution géré, qui consiste à verser une somme fixe par mois – 0,058 dollar par action – indépendamment de ce que le portefeuille produit durant ce mois-là. Le plan fonctionne bien lorsque les revenus d’investissement suffisent pour couvrir l’objectif visé. Lorsque cela ne se produit pas, le fonds comble le déficit grâce aux gains d’investissement à long terme, et, comme le montre août, grâce au retour des capitaux. La distribution reste constante ; la source de ces revenus change. Pour l’investisseur, le chèque arrive chaque mois avec la même valeur. Ce qui est différent, c’est que la valeur du fonds – ainsi que sa capacité de générer des revenus à l’avenir – est préservée.

L’histoire liée à l’appariement derrière le paiement

Le changement de répartition en août ne s’est pas produit en isolation. SABA a considérablement augmenté son pouvoir de négociation au cours des deux dernières années.

À la fin du deuxième trimestre de la période budgétaire 2025 (30 avril 2024), le fonds ne présentait pratiquement aucune dette nette – les liquidités étaient presque égales aux fonds empruntés. À la fin du premier trimestre de la période budgétaire 2027 (30 avril 2026), la dette totale s’élevait à environ 117 millions de dollars, contre 8,4 millions de dollars en liquidités. La dette nette était donc d’environ 102 millions de dollars. L’actif total était d’environ 261 millions de dollars. Le ratio dette/actif est passé de négligeable à près de 39%.

Le levier est un outil courant pour les fonds de type « closed-end ». Emprunter des fonds à un taux raisonnable afin d’acheter des actifs qui génèrent des rendements supérieurs est une pratique courante. Le risque survient lorsque la différence entre le coût de l’emprunt et les rendements générés par le portefeuille diminue – ou lorsque le portefeuille ne produit plus autant de rendements.

SABA investit dans une grande variété d’actifs :Dettes à taux élevé et spéculatives, sociétés de rachat à des fins spéciales, valeurs mobilières liées aux assurances réassuranties, produits dérivés, ainsi que des positions dans d’autres fonds à capital fermé.La stratégie est extensive ; cela signifie que les revenus peuvent provenir de nombreux sources. Cela signifie également que les revenus peuvent diminuer en raison de divers facteurs. Lorsque les spreads sur les crédits se resserrent, lorsque les transactions liées aux SPAC s’arrêtent, ou lorsque les primes d’assurance-catastrophe sont versées – les flux de trésorerie diminuent alors.

La valeur d’entreprise du fonds, d’environ 323 millions de dollars, par rapport à une capitalisation boursière de 221 millions de dollars, montre que environ 102 millions de dollars de dettes sont liés aux actions que vous possédez. Cette dette accroît à la fois les chances de croissance d’un portefeuille en amélioration, mais aussi les risques de dégradation d’un portefeuille en mauvaise santé.

Taux de distribution par rapport au rendement réel

C’est là que les chiffres commencent à raconter leur propre histoire.

Le taux de distribution annuel du fonds, au 31 juillet 2026, était de 14 % du VNA. Mais le rendement annuel moyen en VNA sur les cinq années terminées en juin 2026 était de 4,93 %. Lorsque le montant de distribution reçu est presque trois fois supérieur à la croissance de la valeur du fonds, cela ne trouve pas de sens logique. Le surplus doit provenir d’un autre endroit… Dans le cas de SABA, cette source est de plus en plus le capital propre du fonds.

Le taux de distribution des revenus à court terme de 89 % signifie autrement dit que le fonds distribue presque tout ce qu’il gagne, sans laisser aucun réservé pour un trimestre difficile. Puis vient août… et on voit ce qui se passe lorsque cette réserve disparaît : la distribution continue, mais elle commence à utiliser les capitaux propres du fonds.

La question de la fusion

Il y a une éventualité structurelle qui pèse sur SABA. En février 2026, les directions d’SABA et du fonds Saba Capital Income & Opportunities Fund ont proposé la fusion des deux fonds, en intégrant SABA dans BRW. Cette proposition a été abandonnée en mars 2026, sous prétexte de « conditions du marché actuelles ». Ensuite, en août 2026, les directions ont approuvé à nouveau cette fusion, avec l’objectif d’effectuer la fusion au quatrième trimestre 2026, à condition que les actionnaires donnent leur accord.

Pour un investisseur à revenu fixe, une fusion est importante, car elle modifie la taille du fonds, sa capacité de levier et, potentiellement, sa politique de distribution. Un fonds combiné plus grand pourrait absorber le levier de SABA de manière plus efficace. De plus, cela peut influencer le montant de la distribution si le fonds fusionné adopte une taux différent. Les documents de présentation que seront soumis à la SEC devraient expliquer les mécanismes en question.

Le fait que la fusion ait été annulée puis rétablie en six mois montre que le moment est délicat. Les conditions du marché qui ont rendu cette fusion peu attractive en mars peuvent avoir changé d’août – ou l’administration peut simplement tenter à nouveau une fusion sous des conditions différentes. Dans tous les cas, les actionnaires de SABA doivent évaluer si la fusion améliore leur position ou si elle ne fait que transformer un instrument financier en un autre.

Quoi regarder

La question des revenus pour SABA ne concerne plus le chiffre d’affaires. Il s’agit plutôt de savoir si le portefeuille peut générer suffisamment de revenus pour maintenir un taux de distribution acceptable, sans que le capital ne soit détruit.

Trois choses à suivre :

Sources de distribution chaque mois.SABA soumet une notification conformément à la section 19(a) chaque mois. Si le retour en capital dépasse 50 %, ou si les revenus nets d’investissement sont inférieurs aux montants nécessaires pour couvrir l’ensemble des distributions, cela indique que c’est un phénomène structurel, et non temporaire. La détermination finale concernant l’impôt ne sera disponible qu’à partir du 1099-DIV au début de l’année 2027. Mais les estimations mensuelles vous donnent déjà une idée de la situation.

La tendance NAV.Si la valeur actif net par action diminue au fil du temps, tout en que le fonds continue de distribuer des revenus, on peut calculer combien de capital est consommé. Une baisse de la valeur actif net par action, accompagnée d’une distribution constante, est le signe le plus clair que les distributions détruisent progressivement le capital du fonds.

Le ratio d’appui.Vérifiez le rapport dette/patrimoine trimestriel et les coûts d’intérêt par rapport aux revenus du portefeuille. Si les coûts d’emprunt augmentent ou que les revenus du portefeuille diminuent, l’endettement qui a autrefois permis d’améliorer les rendements commence à entraîner des pertes.

En résumé, pour le portefeuille d’investissements

Le rendement annuel de SABA semble être positif, mais il faut voir d’où vient cet argent. En août 2026, la grande majorité de cet argent provient de votre propre capital qui est réintégré dans votre portefeuille. Le taux de distribution des profits est de 89 %. Le levier utilisé a augmenté, passant de presque zéro à près de 40 % du capital. De plus, la croissance du VAN du fonds sur cinq ans, à 5 %, ne correspond pas à un taux de distribution annuel de 14 %.

Si vous détenez SABA, la question immédiate n’est pas de savoir si vous devez vendre ou non. Il s’agit plutôt de savoir si vous comprenez ce que signifie réellement cette distribution, et si vous êtes prêt à utiliser un instrument financier qui permet de maintenir son rendement en retirant le capital initial. Si vous ne le détenez pas, le rendement en soi ne suffit pas pour justifier l’achat de cet instrument financier. La source des liquidités est plus importante que la taille du chèque.

Un prix plus bas pour SABA – et le fonds se négocie à un prix inférieur au NAV, comme c’est souvent le cas pour les fonds de type closed-end – pourrait sembler une opportunité pour acheter davantage de rendements. Mais la logique de reinvestissement ne fonctionne que lorsque l’appareil de génération de revenus est intact. Ici, cet appareil fonctionne de plus en plus sur des fonds empruntés. Un prix plus bas ne résout pas le problème des paiements qui détruisent sa propre base de capitaux.

La fusion avec BRW, si elle se réalise, changera les choses. Jusqu’à then, SABA vous paie directement, sans passer par le comptoir.