La restauration des bénéfices de Rusal est un phénomène ponctuel, et non une véritable transformation.

Rusal, le géant russe de l’aluminium, a enregistré un bénéfice net ajusté à…196 millionsDans la première moitié de 2026, par rapport à…Perte de 194 millions d’euros au même période l’an dernier.Les revenus ont augmenté.11 % pour 8,34 milliards de dollarsSes actions, échangées à Hong Kong sous le symbole 0486, ont légèrement augmenté de prix suite à cette annonce.

Ces chiffres semblent indiquer un changement de situation. Ils représentent en partie une confirmation des prix temporaires.

L’aluminium est une matière première qui nécessite beaucoup d’énergie pour être produite. Son prix est fixé sur le marché des métaux de Londres. Rusal, le plus grand producteur mondial en dehors de la Chine, réalise ses bénéfices grâce à l’écart entre ce prix de référence et ses propres coûts de fabrication. Au premier semestre 2026, le prix moyen sur le marché LME a augmenté.33 % en glissement annuel, soit 3 386 dollars par tonneLe prix de l’aluminium réalisé par Rusal a augmenté.24 % à 3 227 dollars par tonneLes perturbations de l’approvisionnement au Moyen-Orient, les changements dans les tarifs commerciaux et les contraintes de production en Chine ont tous contribué à faire augmenter le prix des métaux. Les marges bénéficiaires dans certains marchés ont atteint…niveaux historiquesRusal a bénéficié de chacune de ces pressions, car c’est un producteur, et non un consommateur.

C’est là une situation normale en matière de commerce de marchandises. Ce qui est inhabituel dans la situation de Rusal, c’est ce qu’il ne peut vendre, et où.

La porte européenne se referme.

L’Union européenne a adopté une interdiction progressive de l’aluminium de base russe, dans le cadre de ses mesures.16e ensemble de sanctions au début de 2025Un quota de transition…275 000 tonnes – ce qui représente environ les importations annuelles de l’UE en provenance de la Russie. Ces importations représentent environ 6 % des importations totales d’aluminium de l’UE.– a couru pendant 12 mois. À partir de…Le 31 décembre 2026, l’interdiction est complète.Les États-Unis et la Grande-Bretagne ont déjà interdit les métaux russes sur leurs marchés, ainsi que sur le LME.

Ce n’est pas un titre qui changera les états financiers de Rusal dès demain. C’est plutôt une contrainte qui a affecté ses activités depuis trois ans. Même avant l’interdiction officielle de l’UE, les acheteurs occidentaux avaient cessé de signer de nouveaux contrats. L’entreprise a donc déplacé ses volumes vers l’Asie, où ses ventes sont déjà importantes. L’aluminium ne se soucie pas des frontières – c’est le même métal à Shanghai que à Francfort – mais les coûts de transport et les réductions nécessaires pour trouver de nouveaux acheteurs entraînent une diminution des marges, qui sont déjà faibles.

Le coût total des ventes de Rusal a augmenté.3 % au premier semestre 2026, pour atteindre 6,31 milliards de dollars.Une telle petite taille mérite une nouvelle étude. Les tarifs électriques en Russie ont augmenté.31 % en glissement annuelLe fait que le coût des ventes ne ait pas changé du tout n’était pas dû au faible coût de l’énergie. C’est parce que Rusal a réussi à contrôler strictement les coûts de volume et d’ingrédients. De plus, le prix plus élevé de l’aluminium a permis d’absorber une grande partie de la pression exercée sur les entreprises. L’équipe de direction, par l’intermédiaire du président…Bernard Zonneveld qualifie les augmentations des tarifs d’électricité de « temporaires ».Et une stabilisation à moyen terme attendue.

C’est le genre de réassurance que donne une entreprise de produits lorsque sa base de coûts est sur le point de devenir un problème structurel.

Ombre de l’impair

Rusal a émis un avertissement en même temps que ses résultats pour le premier semestre ; cet avertissement mérite plus d’attention que ne l’a reçu. La direction a déclaré que si les prix de l’électricité restent à leurs niveaux moyens observés au premier semestre 2026 – et rien d’autre ne change – le groupe reconnaîtra…Un impôt de dépréciationdans ses états financiers consolidés.

Un défaut de valeur n’est pas une dépense en espèces. C’est une reconnaissance comptable selon laquelle la valeur comptable de certains actifs – fonderies, raffineries, mines – dépasse aujourd’hui la valeur actuelle des flux de trésorerie qu’ils sont censés générer. Pour une entreprise dont les actifs totales…25,5 milliards de dollarsIl s’agit donc que certains de ces investissements fixes ne puissent pas être rentables avec les coûts actuels.

L’année 2025 entière a déjà montré les difficultés. Rusal a enregistré un bénéfice net négatif.455 millions sur un chiffre d’affaires de 14,81 milliards de dollarsUn retournement de situation803 millions de profits en 2024Sa production d’aluminium a diminué.près de 2 %, tandis que les coûts de vente ont augmenté de 32 %Le bénéfice de la première moitié de l’année 2026 est réel, mais il se trouve sur une courbe des coûts qui s’incline dans la mauvaise direction.

Pendant ce temps, les prix de l’aluminium ont diminué par rapport à leur pic atteint à la fin du mois de mai.environ de 3 680 dollars par tonne à environ 3 480 dollarsL’impulsion qui a permis à Rusal de se remettre de sa baisse dans le marché H1 s’est déjà calmée. Un producteur de matières premières dont les bénéfices dépendent de cette impulsion ne peut pas se remettre sur pied. Il continue simplement à profiter de cette situation.

Diversifier en amont

La réponse de Rusal aux contraintes du marché qui lui est subordonné a été de se déplacer vers le haut du cycle productif. En juillet 2025, l’entreprise a acquis…26 % des actions dans la raffinerie d’alumine Pioneer en Inde, ce qui permet d’augmenter sa autonomie en aluminium à 89 %.Puis, le 4 septembre…Le président indonésien Prabowo Subianto a annoncé que Rusal prépare à construire un complexe de bauxite et d’aluminium en Indonésie.— un projet présenté comme “”Diversification dans la région du PacifiqueLes détails restent flous. Aucun chiffre en dollars, aucune date limite, aucun partenaire dans la coentreprise n’a été confirmé.

La logique est assez claire. Rusal a perdu.En 2022, environ 40 % de ses fournissements en alumine provenaient de l’Ukraine et d’Australie.. Elle a produit6,86 millions de tonnes d’alumine en 2025, ce qui représente 85 % des besoins.des besoins propres, mais le déficit restant représente une vulnérabilité dans une chaîne de produits où les prix des inputs peuvent varier brusquement — le segment d’alumine de l’entreprise a enregistré un EBITDA négatif.156 millions de dollars au premier semestre 2026, en raison d’une baisse de 27,5 % des prix de l’aluminium.Assurer sa propre matière première constitue une défense rationnelle contre cette exposition.

Ce que le projet en Indonésie n’est pas, c’est une solution au problème européen. On ne peut pas transformer la bauxite à Jakarta et vendre l’aluminium produit dans Francfort si les réglementations de l’UE interdisent complètement l’utilisation de l’aluminium russe. Les activités liées à l’upstream assurent les approvisionnements ; mais cela ne ouvre pas de marchés.

Ce que le cours de l’action dit

Les actions de Rusal à Hong Kong sont négociées autour de…3,00 HK$, ce qui correspond à une capitalisation boursière d’environ 45 milliards de HK$.(5,8 milliards de dollars). Compte tenu d’une rentabilité annuelle proche de 14,8 milliards de dollars, l’entreprise est vendue pour moins de la moitié du chiffre d’affaires. Sa valeur d’entreprise est, à peu près…114 milliardsEn termes de valeurs en monnaie locale, cela reflète une situation de dette nette.8,9 milliards de dollars – en hausse de 10 % au premier semestre – et un ratio d’endettement de 39 %.La valeur de l’action a chuté.environ 30 % au cours de l’année dernière.

Les entreprises à faible coût ne sont pas considérées comme bon marché si le dénominateur qui permet de calculer ce coût diminue. Le marché de l’aluminium, qui avait évalué les actifs de Rusal à leur valeur actuelle – avant les sanctions, avant le choc économique, avant l’interdiction de l’UE – n’existe plus. Ou plutôt, il existe pour Rusal seulement en partie. L’entreprise reste le plus grand producteur d’aluminium à faible coût en dehors de la Chine. Elle dispose également des capacités hydroélectriques de Sibérie, qui sont difficiles à imiter. Son modèle verticalement intégré, allant de la bauxite au métal fini, constitue un avantage opérationnel lorsque les prix restent stables.

Aucun de ces facteurs ne peut effacer le problème structurel : Rusal est une entreprise russe qui vend des produits commerciaux échangés dans le monde entier, dans un contexte où les opportunités commerciales se réduisent de plus en plus. Les bénéfices de la première moitié de l’année sont le résultat de l’augmentation des prix de l’aluminium, et non d’une amélioration des performances commerciales de l’entreprise. Lorsque ces prix se stabiliseront – comme c’est inévitable avec les fluctuations des prix des matières premières – les marges de Rusal se réduiront à nouveau. La question est de savoir si cette réduction des marges permettra de soutenir la base d’actifs de l’entreprise, ou si l’impair que la direction a signalé discrètement deviendra le moindre des problèmes de l’entreprise.

Le projet en Indonésie, les participations de Pioneer, les essais technologiques liés à la technologie d’anode inerte… Ce sont là des actions d’une entreprise qui cherche à prouver que son modèle est portable. Mais cela reste à voir. Les investisseurs qui achètent Rusal aux prix actuels ne achètent pas une entreprise en train de se redresser. Ils achètent plutôt un producteur de matières premières dont les meilleurs jours en tant que fournisseur pour le marché occidental sont derrière eux. Ils espèrent que les prix de l’aluminium resteront élevés suffisamment longtemps pour couvrir les coûts qui continuent d’augmenter. Ce n’est pas une décision irrationnelle. Mais c’est une décision que les investisseurs doivent comprendre comme une spéculation sur des matières premières, masquée sous le nom de « récupération d’une entreprise ».