Rubrik et SailPoint ont fait exactement ce que Truist espère qu’ils continueront de faire : tous deux ont réussi à atteindre les objectifs de revenus prévus, et ont également relevé leurs prévisions annuelles. Le marché a déjà payé pour cette prochaine évolution des prix. À ces prix, je ne cherche pas à acheter, mais je ne rejette pas non plus cette opportunité – les preuves indiquent que l’IA concentre les budgets de sécurité dans les domaines que ces deux entreprises occupent. Le problème, c’est le ordre de diffusion des informations. Rubrik publie ses résultats le 27 août, et SailPoint le 9 septembre. Les cours des actions de ces deux entreprises ont été fortement réajustés avant ces publications, ce qui transforme cette transaction en une transaction de confirmation. La théorie reste valable avec les chiffres actuels ; les deux prochains trimestres détermineront si cette théorie peut se maintenir après ces réajustements.
Le cas Truist, en termes simples
Les analystes de Truist ont clairement indiqué leur pari dans une note du 19 août : ils considèrent Rubrik et SailPoint comme leurs actions les plus pertinentes en matière de cybersécurité. Ils maintiennent donc une recommandation d’achat pour chacune d’elles, tout en augmentant leur notation sur ces actions.Cibles de prix de 135 dollars pour Rubrik et 23 dollars pour SailPoint.La stratégie de l’entreprise concerne plutôt l’allocation budgétaire que la demande brute : les dépenses en matière de sécurité restent stables, mais les entreprises concentrent ces dépenses sur la sécurité des identités, la résilience numérique, la gouvernance par l’IA et la sécurité des données – c’est précisément les domaines dans lesquels ces deux entreprises opèrent. Cela les positionne pour une nouvelle série de trimestres de croissance rapide. Cette situation est cohérente avec l’évolution récente de Truist : la banque avait même relevé le seuil de prix de Rubrik à 90 dollars en juin, avant de le porter à 135 dollars ce mois-ci. C’est là la même tendance que le marché observe au sein du groupe en général. C’est également l’hypothèse sous-jacente à tous les scénarios positifs : un budget de sécurité qui est simplement stable, mais pas en forte augmentation, peut néanmoins permettre une croissance accélérée des abonnements pour les entreprises qui se trouvent dans ces domaines prioritaires.
Les deux ont joué exactement le jeu que la thèse nécessite.
Le premier trimestre de l’exercice 2027 pour Rubrik – le trimestre d’avril – a été un exemple parfait de croissance et d’augmentation des revenus.387,1 millions de dollars, soit une augmentation de 39 % par rapport à l’année précédente., nettoyé approximativement366 millions de consensusLe chiffre d’affaires lié aux abonnements, qui représente la valeur annuelle des contrats d’abonnement et qui constitue le revenu réel sur toute la durée du contrat, a atteint 1,57 milliard de dollars, soit une augmentation de 32 %. Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP s’est élevé à 0,16 dollar, contre une prévision consensus de perte de 0,03 dollar. La direction a ensuite estimé que les indicateurs attendus pour l’année seraient : un chiffre d’affaires de 1,638 à 1,648 millions de dollars, un bénéfice par action non conforme aux normes GAAP de 0,25 à 0,35 dollar, et un flux de trésorerie net de 293 à 303 millions de dollars. La croissance globale décrite ici est même inférieure à la réalité du business : en retirant environ 8,5 millions de dollars liés aux droits d’utilisation, le chiffre d’affaires réel a augmenté de 43 %. Le côté de la trésorerie confirme également cette estimation : 73,6 millions de dollars de flux de trésorerie net ont été générés au cours du trimestre, soit un taux de rentabilité de 19 %.
La version de SailPoint de cette même pièce était plus discrète, mais pas moins mécanique. Revenus…280 millions de dollars, soit une augmentation de 22 % par an., dépasse de près les 276 millions de dollars selon le consensus. TotalARR a augmenté de 26 % pour atteindre 1,163 milliard de dollars.Les revenus SaaS ont augmenté de 36 %, atteignant 781 millions de dollars ; le bénéfice par action ajusté s’est élevé à 0,05 $, ce qui dépasse la prévision moyenne de 0,04 $. La direction a relevé les prévisions de revenus pour l’année entière à environ 1,27 milliard de dollars, avec un bénéfice opérationnel ajusté de près de 19 %. Une prévision pour le deuxième trimestre est de 308-312 millions de dollars, ce qui correspond à une croissance annuelle de 17-18 %.
Les deux noms de sociétés concernant les revenus du premier trimestre de l’exercice 2027 ont reçu l’accord des analystes : Rubrik a rapporté 387,1 millions de dollars, contre une estimation de 366,0 millions de dollars ; SailPoint a quant à elle rapporté 280,0 millions de dollars, contre une estimation de 276,0 millions de dollars.
| Entreprise | Revenus rapportés (M) | Estimation de consensus (M) |
|---|---|---|
| Rubrique | 387.1 | 366 |
| SailPoint | 280 | 276 |
Les deux quarts représentent le même événement mécanique. C’est cet événement que la thèse nécessite : une pression suffisante pour permettre une augmentation, ce qui fait que le niveau de exigence est relevé pour la prochaine étape. Le cycle se renforce uniquement si le prochain quart atteint à nouveau ce niveau plus élevé – cela rend le schéma auto-reinforcing en sens ascendant, et insupportable dès que le schéma échoue.
Pourquoi l’IA est le carburant, et non la narration.
La raison pour laquelle Truist estime que ce modèle résilient mais concentré persiste, c’est grâce à l’IA. Les preuves montrent que c’est le mécanisme en question qui est important, et non simplement le slogan associé à cette idée. L’IA génératrice et agentique augmente la surface d’attaque, plutôt que de la réduire. Chaque nouvel agent IA représente une nouvelle identité à authentifier, gérer et annuler. Les données auxquelles ces agents ont accès se trouvent dans des environnements cloud et locaux. Les identités non humaines ne sont plus un cas exceptionnel. SailPoint indique qu’elles représentent maintenant 14 % des identités qu’elle gère, et qu’elles ont contribué à 40 % de la croissance des identités au dernier trimestre. De plus, les revenus des clients qui adoptent des fonctionnalités avancées pour les identités non humaines augmentent de plus de 50 % par an. Son pipeline d’agents – les contrats qui se construisent derrière le niveau de gouvernance Agentic Fabric lancé en mai –…Doublement par rapport à chaque trimestreLa rubrique, de son côté, se présente comme une plateforme stratégique de plus en plus importante pour la résilience cybernétique des agents. Elle propose des fonctionnalités telles que la découverte d’agents, des contrôles basés sur les intentions, ainsi qu’une fonction de rétrogradation des agents, au-delà de ses services de sauvegarde. Elle peut également démontrer une demande persistante en dehors des offres liées à l’IA, comme son choix en tant que fournisseur de sécurité informatique préféré par l’American Hospital Association pour près de 5 000 hôpitaux membres. C’est pourquoi Truist affirme que l’IA est…Accélération, non remplacement, la demande en cybersécuritéLes ressources sont concentrées dans ces récipients, et les deux entreprises se trouvent à l’intérieur d’eux.
Une seule flamme dans le nombre de pipelines de SailPoint : la augmentation du nombre de pipelines au cours des trimestres est une statistique liée aux pipelines, qui mesure les affaires en négociation, et non les contrats signés. La stratégie de gestion suppose explicitement que les pipelines se transformeront en ARR à grande échelle durant la deuxième moitié de l’année fiscale 2027. Considérez cela comme une promesse à valider d’ici le 9 septembre, plutôt que comme un fait déjà acquis. C’est la chose la plus importante à surveiller dans ce rapport.
Bon marché par rapport au complexe, mais pas bon marché en termes absolus.
Sur une base ajustée au taux de croissance, les deux entreprises restent considérées comme des valeurs à haut potentiel dans le secteur AI/cyber. En utilisant le ratio prix/ventes par rapport à la croissance des revenus sur les 12 derniers mois – selon les données du marché fournies par Ainvest, c’est un horizon plus long que les chiffres trimestriels de 39 % et 22 % mentionnés précédemment – Rubrik se vend à environ 14,5 fois ses ventes, avec une croissance d’environ 46 %. SailPoint, quant à elle, se vend à environ 9,8 fois ses ventes, avec une croissance d’environ 24 %. Les autres plateformes concernées se vendent beaucoup plus cher, mais avec une croissance plus lente : CrowdStrike se vend à environ 40 fois ses ventes, avec une croissance de 23 %, Palo Alto Networks à environ 28 fois ses ventes, avec une croissance de 20 %, tandis que Zscaler se vend à environ 9,5 fois ses ventes, avec une croissance de 25 %. Le multiple ajusté au taux de croissance de Rubrik est le plus bas de tout le groupe. Les prix de SailPoint sont similaires à ceux de Zscaler, mais elle dispose d’un ratio SaaS-ARR beaucoup plus élevé, qui atteint 36 %.
RBRK (14,5x) et SAIL (9,8x) ont des multiples de chiffre d’affaires comparables à ceux de Zscaler ; ils sont bien inférieurs à ceux de CRWD (40,2x) et PANW (27,6x). En revanche, leurs revenus augmentent au même niveau ou supérieur à celui des concurrents ayant des multiples plus élevés.
| Ticker | Croissance des revenus par rapport à l’année précédente (%) | Prix/ventes de retrait (x) |
|---|---|---|
| RBRK | 45.73 | 14.46 |
| SAIL | 23.96 | 9.78 |
| CRWD | 23.17 | 40.15 |
| PANW | 19.52 | 27.61 |
| ZS | 24.61 | 9.49 |
La condition qui m’empêche de qualifier ces deux entreprises comme étant bon marché, c’est que le rabais est relatif à un complexe coûteux, et non à un ratio raisonnable. Les deux entreprises sont des entreprises qui génèrent des pertes selon les normes GAAP, mais dont la rentabilité est mesurée selon des critères non GAAP. Le ratio P/E est donc négatif pour chacune d’elles. Par conséquent, l’analyse basée sur le rapport prix/ventes fait une tâche que les autres analyses ne peuvent pas encore accomplir. Le taux de marge bénéficiaire pour les abonnements de Rubrik est passé à 13,2 % au quatrième trimestre, contre 8,0 % l’an dernier. C’est un progrès réel, mais il reste faible. Un taux de marge compétitif pourrait rapidement être érodé. La valeur des entreprises, estimée à un ratio de 9-14 fois le chiffre d’affaires, est justifiable uniquement si la croissance est durable. Ce qui doit être prouvé dans les deux prochains trimestres.
Ce que le 27 août et le 9 septembre doivent montrer
Pour Rubrik, le chiffre qui compte le 27 août est le chiffre d’affaires net par abonnement nouveau. Rubrik sort de…Record de 115 millions de ARR net pour les abonnements nouvellement créés.Les chiffres de ce trimestre précédent montrent que le taux de rétention des clients est supérieur à 120 % en dollars : cela signifie que l’expansion grâce aux clients existants compense largement la baisse du nombre de clients qui quittent l’entreprise. Si ce rythme se maintient, et si une augmentation des prévisions pour toute l’année est confirmée par un backlog contracté, alors cette théorie reste valable. Mais une augmentation des prévisions avant que le revenu réel n’apparaisse – c’est-à-dire avant que le backlog contracté ne soit reconnu – est un signe d’alarme, et non une victoire.
Pour SailPoint le 9 septembre, le même filtre ARR s’applique, en plus de la première analyse approfondie pour déterminer si le pipeline d’agentisation double commence à se transformer en ARR signé. Cela concerne notamment les produits liés aux identités non humaines et aux technologies d’agentisation, qui ont contribué à faire atteindre 20 % du ARR net nouveau au cours du dernier trimestre. Quant au ARR provenant des services SaaS, il représente 92 % du total des nouveaux revenus nets.
Un seuil de données honnête avant de pouvoir évaluer la précision de ces chiffres : je ne dispose pas de l’opinion collective du marché pour le prochain trimestre, mais seulement des fourchettes de prévision établies par la direction. Par conséquent, je ne peux pas quantifier l’écart entre les prévisions et l’opinion collective. Ce que je peux montrer, c’est simplement les chiffres arithmétiques : les résultats de Rubrik pour le deuxième trimestre.Écart de 395-400 millionsIl se situe juste au-dessus des 387,1 millions de dollars qu’il a récemment annoncés.Les revenus de SailPoint s’élèvent à 308-312 millions de dollars.Cela se situe au-dessus de la base de 280 millions de dollars. Ce sont des points de départ normaux pour les opérations de trading, pas des sommes énormes – le travail consiste à dépasser ces limites après que les valeurs aient déjà changé.
Qu’est-ce qui peut rompre le cycle ?
- Un quart du chiffre d’affaires récurrent net nouveau.Pour Rubrik, ce chiffre représente un record de 115 millions de dollars ; pour SailPoint, il s’agit du chiffre d’affaires réalisé via le service en ligne, qui continue de croître à un taux de 36 %. Tout cela se déroule dans un cadre fluide…
- Une direction qui dépasse le retard visible.Le marge de sécurité existe uniquement lorsque les directives futures sont soutenues par des contrats signés. Une augmentation basée sur des projets en cours plutôt que sur le stock de commandes en attente est la manière dont les cycles de croissance et d’augmentation se terminent.
- Digestion budgétaire ou pression macro.L’argument de la concentration repose sur un réservoir total résilient ; il se brise si le réservoir lui-même se contracte. Les budgets relatifs à la sécurité des IA présentent également un risque de dégradation dès les premiers stades.
- Déduction.Le taux de marge bénéficiaire d’ARR de Rubrik reste faible, à 13,2 %. De plus, la pression des prix compétitifs dans un domaine où les entreprises doivent affronter des défis liés à la résilience et à l’identité commerciale pourrait ralentir l’augmentation de cette marge. Cela affectera donc les prévisions d’EPS et de FCF.
- Le réajustement des prix en soi.RBRK a augmenté d’environ 36 % au cours des 20 sessions écoulées, atteignant environ 100 dollars. Cela dépasse l’objectif fixé par Truist en juin, qui était de 90 dollars, mais reste inférieur à l’objectif nouveau de 135 dollars. SAIL, pour sa part, a augmenté de plus de 30 % dans la même période, atteignant environ 19 dollars, contre l’objectif de 23 dollars. Les multiples de valorisation reflètent donc cette accélération. Ainsi, même en cas de situation normale, ces multiples pourraient diminuer, sans qu’il y ait de mauvaises nouvelles.
Points clés pour les investisseurs
En somme : la thèse du “beat-and-raise” est soutenue par les chiffres actuels. Les deux entreprises ont mené une stratégie de beat-and-raise dans leurs derniers trimestres. Le chiffre d’affaires récurrent (ARR) croît à un taux de 32 % et 26 %. L’argument lié à l’intelligence artificielle repose sur des données concrètes plutôt que sur des affirmations abstraites. En termes de valeur évaluée en fonction de la croissance, les deux entreprises restent inférieures à celle de la plateforme. Ma position est différenciée : Rubrik présente un meilleur rapport risque/rendement – plus de croissance, le multiple évalué en fonction de la croissance est le plus bas parmi les concurrents, et le profitaire lié à l’ARR est positif. Je préfère souligner les points faibles plutôt que de chercher à maximiser les forces. SailPoint est plus fragile : la valeur évaluée en fonction de la croissance est bonne, mais tout le risque réside dans le fait que le pipeline d’agentivité ne devient pas suffisamment important pour générer un ARR significatif. C’est donc un scénario probable, mais pas certain. Je veux donc attendre la publication du 9 septembre avant de prendre une décision. Les signaux de réduction de notation sont clairs pour les deux entreprises : un quart de chiffre d’affaires récurrent nouveau et faible, ou une augmentation qui dépasse le volume de travail actuel. La réponse appropriée est donc de réduire plutôt que de continuer à baisser sans fin.
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