Les pertes fiscales d’Ørsted et l’histoire qui compte vraiment

Un titre indiquant que Ørsted « gagne » une décision fiscale importante en Europe concernant les centrales éoliennes offshore au Royaume-Uni a attiré suffisamment d’attention pour être diffusée parmi les milieux d’investissement dans l’énergie. Le problème est que la Cour suprême du Royaume-Uni a en réalité rendu une décision contre Ørsted.Le 15 avril 2026, il a rejeté à l’unanimité les exonérations fiscales pour la société concernant environ 48 millions de livres sterling représentant les coûts liés aux études et enquêtes préliminaires.Pour quatre projets de production d’énergie éolienne en mer au Royaume-Uni. Le tribunal a jugé que les études environnementales et les travaux d’étude techniques sont trop éloignés de l’installation physique des turbines éoliennes pour pouvoir bénéficier d’avantages fiscaux – une déduction qui permet de réduire les revenus imposables.

Ørsted a appelé cette décision.“Décevant”On a également souligné que cela nuit au cas commercial du vent offshore au Royaume-Uni. L’entreprise a raison quant à l’impact du secteur, mais elle se trompe en ce qui concerne ses propres risques financiers. Les 48 millions de livres sterling en jeu sont insignifiants par rapport à la reconstruction financière que Ørsted a vécu au cours des deux dernières années. La question structurelle pour les investisseurs ne concerne pas une seule décision fiscale ; il s’agit de savoir si la capacité de l’entreprise à passer d’un état de déficits importants à un flux de trésorerie positif peut être maintenue.

La décision dans son contexte

Les crédits de capital fonctionnent ainsi : lorsqu’une entreprise dépense de l’argent sur des équipements et des machines qualifiées, elle peut déduire une partie de ces coûts des bénéfices imposables chaque année, ce qui réduit son impôt à payer. La loi britannique sur les crédits de capital exige que ces dépenses soient liées à la “fourniture” de ces équipements – c’est-à-dire qu’elles doivent être liées au bien physique en question, afin que la loi les considère comme faisant partie des dépenses même.

Ørsted a dépensé 48 millions de livres sterling pour des études environnementales, des études géotechniques et des rapports techniques avant de construire des parcs éoliennes dans des sites tels queÀ l’ouest de Duddon Sands (108 turbines près de Barrow-in-Furness)Et Gunfleet Sands, partie deUn programme de capital total dépassant 2 milliards de livres sterlingL’entreprise a affirmé que ces études étaient des conditions préalables essentielles et devaient être considérées comme faisant partie des coûts de l’usine. La Cour suprême a refusé cette demande. En se référant à des précédents datant de 1978, les juges ont décidé…une « courbe limite » concernant ce qui constitue des dépenses directes pour l’installation elle-mêmeLes enquêtes qui influencent les décisions de conception ne font pas partie de cette catégorie.

Le Tribunal d’Appel a rendu une décision en faveur d’Ørsted en mars 2025.Cela pourrait être la source de la narration du « succès ». La Cour suprême a annulé cette décision. Il ne s’agit pas de préjugés réglementaires ou d’une politique anti-renouvelables – c’est plutôt une interprétation restrictive des lois qui s’applique à tout projet d’infrastructure où les travaux préliminaires précèdent la construction physique.Le gouvernement britannique a promis des consultations sur le traitement fiscal avant le développement.Pour aborder l’impact économique plus large, mais aucune mesure législative n’a été adoptée.

Pour les résultats financiers d’Ørsted, cet impact direct n’a que peu d’importance. L’entreprise a indiqué que l’impact financier sur les projets affectés est “limité”. 48 millions de livres sterling représent environ 0,2 % des coûts totaux.Le chiffre d’affaires net avant impôts de Ørsted pour l’année 2025 est de 25,1 milliards de couronnes.(3,7 milliards de dollars). Les dommages réels sont prospectifs : les projets de énergie éolienne offshore au Royaume-Uni à venir ont actuellement des coûts de développement plus élevés, à moins que le Parlement ne prenne des mesures.

L’histoire financière réelle

Cet impact direct limité est important, car il contraste fortement avec le « séisme financier » que Ørsted doit surmonter. L’entreprise a dépensé plus de 16 milliards de dollars en amortissements au cours des années 2023 et 2024 – des pertes liées aux taux d’intérêt élevés, qui ont entraîné une diminution de l’économie des projets éoliennes offshore, ainsi que la chute des contrats aux États-Unis comme celui d’Ocean Wind. De plus, l’entreprise a dû reconsidérer sa trajectoire de croissance. Les actions de l’entreprise ont chuté d’environ 80 % par rapport à leur pic en 2021.

Ce qui s’est passé ensuite est l’histoire d’investissement. Le PDG Rasmus Errboe, qui a pris les rênes de la direction en 2024, a mis en œuvre un plan de transformation basé sur trois points clés : lever des fonds, vendre les actifs non essentiels, et éviter de dépenser de l’argent plus rapidement que l’entreprise ne le génère.

Les résultats sont illustrés par les chiffres. Ørsted a réalisé une levée de fonds via des actions de renflouement, qui a permis de collecter environ 60 milliards de couronnes. Elle a également vendu son activité européenne sur le sol américain pour 1,7 milliard de dollars à Copenhagen Infrastructure Partners. La dette à intérêt net a diminué de 68 milliards de couronnes au début de 2025 à 22 milliards de couronnes à la fin du premier semestre 2026 – soit une réduction de 67 %. Le ratio de levier, mesuré en FFO par rapport à la dette nette ajustée, est passé de 15,6 à 44,6 au cours de la même période.

Plus important encore, les flux de trésorerie ont changé de direction. Les flux de trésorerie libres étaient négatifs à 9,9 milliards de kroners au premier semestre 2025. Au premier semestre 2026, ils sont passés à un chiffre positif de 364 millions de kroners. Les flux de trésorerie libres au deuxième trimestre se sont élevés à 1,3 milliard de kroners, contre seulement 290 millions l’année précédente. Les flux de trésorerie d’exploitation ont augmenté de 17 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 9,1 milliards de kroners au premier semestre.

Le moteur de production lui-même se améliore. Le chiffre d’affaires avant impôts et charges sociales lié aux activités offshore, qui est le moteur économique de l’entreprise, a augmenté à 11,9 milliards de couronnes en première moitié de 2026, contre 10,3 milliards l’an dernier. La production provenant des actifs offshore a augmenté de 23 % pour atteindre 11,2 térawatt-heures, grâce aux vents plus forts, aux taux de disponibilité plus élevés, ainsi que aux revenus générés par l’accord de construction de Hornsea 3 au Royaume-Uni – le plus grand parc éolien offshore au monde.

Ørsted maintient sa prévision pour l’ensemble de l’année 2026 : le chiffre d’affaires net avant impôts devrait dépasser 28 milliards de couronnes. Les investissements totaux devraient être de 50 à 55 milliards de couronnes, en baisse par rapport aux années où les dépenses étaient très élevées et qui entraînaient une perte de liquidités. L’entreprise anticipe donc un rendement moyen sur les capitaux employés d’environ 11 % pour 2026-2027, et dépasser 13 % entre 2028 et 2030. La direction annonce également qu’elle rétablira les dividendes à partir de l’exercice fiscal 2026, avec le premier versement prévu en 2027 – un niveau initial modeste qui augmentera annuellement.

Ce qui reste dangereux

Le retour sur les capitaux investis est réel, mais c’est encore précoce. Le rendement sur les capitaux investis était de seulement 3,1 % pour la première moitié de l’année 2026 – c’est donc une différence structurelle entre la situation actuelle d’Ørsted et celle qu’il doit atteindre. Il faudra des années pour que cette différence soit comblée, grâce à une génération constante de cash-flow.

Le portefeuille des États-Unis représente toujours un risque réel. Revolution Wind et Sunrise Wind ont reçu des ordonnances de suspension du Bureau de la gestion de l’énergie océanique en décembre 2025. Cependant, elles ont repris leurs activités après les ordonnances préliminaires en janvier et février 2026. Ørsted affirme avoir besoin de 9,4 milliards de dollars pour terminer ses deux projets éoliennes offshore restants aux États-Unis. L’environnement réglementaire là-bas pourrait changer à nouveau.

L’industrie énergie offshore fait face à de nombreuses difficultés en dehors de l’arrêt fiscal. L’inflation de la chaîne d’approvisionnement, les taux d’intérêt élevés et les retards dans l’obtention des autorisations ont tous contribué à compliquer les économies des projets. La décision fiscale britannique ajoute une nouvelle couche d’incertitude budgétaire pour les projets futurs. Le pipeline de construction de Ørsted, d’une capacité de 8,1 gigawatts, s’étend sur trois continents. Ce n’est pas certain que tous les projets inclus dans ce pipeline soient exécutés dans le budget ou à temps.

Cependant, en comparant cette décision fiscale avec la trajectoire financière réelle de l’entreprise, on comprend mieux la situation. Une déduction fiscale de 48 millions de livres sterling qui n’a jamais été effective ne menace pas une entreprise qui a levé 60 milliards de kroners, a réduit son endettement de deux tiers, et a fait que le flux de trésorerie libre devient positif en un an.

Lire l’investissement

Ørsted échange sur la bourse Nasdaq Copenhagen, avec une capitalisation boursière d’environ 34 milliards de dollars. Ce n’est pas une entreprise axée sur les rendements – aucun dividende n’existe pour l’instant. Ce n’est pas non plus une entreprise à forte croissance dans le sens technologique : l’énergie éolienne offshore est un secteur qui nécessite beaucoup de capitaux et qui suit des cycles de projets de plusieurs années. Ce qu’il s’agit de, si la première moitié de 2026 se déroule bien, c’est une entreprise capable de générer des revenus via des transactions financières. L’entreprise possède la plus grande capacité éolienne offshore du monde, soit 10,2 gigawatts. De plus, son équipe dirigeante est compétente et a prouvé qu’elle peut arrêter les pertes.

La décision fiscale du Royaume-Uni constitue un obstacle dans ce contexte. Elle affecte l’économie des projets au Royaume-Uni à l’avenir et peut avoir un impact sur l’industrie dans son ensemble. Cependant, la exposition de Ørsted est limitée, et sa présence géographique – en Europe, en Asie-Pacifique, et maintenant, avec prudence, aux États-Unis – signifie que le traitement fiscal d’une seule juridiction ne définit pas l’opportunité d’investissement.

Ce qui changerait la situation, ce n’est pas une décision judiciaire, mais plutôt l’évolution du flux de trésorerie. Si le flux de trésorerie libre reste positif et que l’écart entre ROCE et l’objectif de 11 % se réduit, alors la situation s’améliore. Si des pertes importantes se produisent ou si la situation aux États-Unis se détériore davantage, l’hypothèse d’une amélioration de la situation s’effondre. Ce sont ces variables qui doivent être prises en compte – et non le fait de savoir si une déduction de 48 millions de livres sterling se situe dans le bon cadre fiscal.