La rotation est enfin réelle. Elle arrive dans un système de liquidité instable.

Le Dow a augmenté de quelques centaines de points ce matin. L’annonce publiée fait penser à une journée banale et sans enjeu. Que vous disiez ce que vous voulez, mais ce qui est intéressant aujourd’hui, c’est le facteur qui entraîne cette hausse : c’est l’indice dont les actions sont les plus valorisées. Le Dow est un indice composé de 30 actions, pondéré par leur prix. Il ne comprend pas les plus grandes entreprises du secteur de l’IA. Donc, un jour où le Dow dépasse le Nasdaq 100, c’est, mécaniquement, un jour où le marché général dépasse les effets de l’industrie de l’IA. Hier, c’était l’inverse.Une slide technologique qui a fait chuter le Nasdaq de plus de 1%Les ventes sur les chips se déroulent bien, avec une hausse des prix du pétrole liée au détroit de Hormuz. Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans est proche d’un nouveau record depuis 19 ans. Aujourd’hui, cette reprise se produit sans les grandes entreprises boursières. Le RSP – l’ETF S&P 500 à pondération équilibrée – a augmenté de environ 1,6 %, atteignant ainsi un nouveau record de 52 semaines, selon les données que je dispose. En revanche, le Nasdaq 100, qui compte principalement en grande partie de grandes entreprises boursières, reste pratiquement stable.

Cette séparation représente la rotation tant attendue. Je ne vais pas prétendre que ce n’est pas réel. Le poids combiné des Magnificent Seven dans le S&P 500 a diminué.environ 35 % à environ 32 % depuis début juinEt l’argent se déplace en réalité vers la moitié du marché qui ne génère pas beaucoup de valeur. Les ETF à poids égal ont reçu environ 12 milliards de dollars depuis le début de l’année. Les actions de petites entreprises ont augmenté de plus de 20 % au cours de l’année. Bien que le S&P 500 pondéré par le poids des actions soit encore un peu en dessous de son niveau maximal, avec une baisse de plus de 1 %, les actions moyennes ont tout de même atteint ce niveau. C’est ce que les acheteurs attendaient depuis que le marché lié à l’IA a connu une tendance verticale. Accepter tout cela.

Voici la partie que personne ne regarde. La rotation se manifeste au moment exact où les deux facteurs qui ont apaisé le marché sont retirés.

D’abord, les installations sanitaires. La plupart des gens ne pensent pas à la liquidité tant que celle-ci n’est pas perdue. Alors, examinons les données du bilan financier dans le dernier rapport hebdomadaire de la Fed. Le solde en espèces du Trésor public auprès de la Fed – c’est ce qu’on appelle TGA – se situe à…Environ 959 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 444 milliards de dollars par rapport à l’année précédente.Et cela continue de se produire chaque semaine. C’est comme un fonds de liquidités qui se trouve en dehors du système bancaire. Lorsque le Trésor américain renforce son réservoir de liquidités, il élimine des réserves des banques. Environ 376 milliards de dollars ont été épuisés l’an dernier ; ces réserves servent à financer les actifs à risque. De plus, la capacité de stockage des liquidités overnight par la Fed a augmenté la semaine dernière, plutôt que de diminuer – ce qui indique qu’il n’y a pas de nouvelles liquidités disponibles dans le système. Le système est en train d’épuiser ses ressources, et non de les enrichir.

Deuxièmement, qui est la force marginale dans les taux d’intérêt actuellement ? Ce n’est pas la Fed qui a sauvé le marché. Kevin Warsh est le président depuis mai. Les taux d’intérêt se situent entre 3,50 % et 3,75 %. La réunion de juillet s’est terminée par un vote de 9 voix pour et 3 contre, avec trois députés qui ont demandé une hausse immédiate des taux. La réunion de septembre est une vraie épreuve : l’indicateur de prix des actions a changé…environ deux-tiers de la marche avant un rapport sur les conditions économiquesMaintenant, il y en a environ la moitié. Warsh prononce son premier grand discours en tant que président, dans une semaine, à partir de vendredi.Le symposium de Jackson Hole se tiendra du 27 au 29 août.Il a déjà indiqué au marché qu’il ne croit pas que la Fed doive baser chaque décision sur les données mensuelles les plus récentes. Une inflation plus faible en juillet et un mois peu prometteur en termes d’emploi pourraient suffire pour que le comité continue à maintenir son taux de base en septembre. Mais ce n’est pas une Fed favorable aux hausses de taux d’intérêt ; c’est plutôt une Fed divisée, qui espère ne pas avoir à augmenter les taux d’intérêt.

Troisièmement – comprenez bien ceci : le calme en soi est un artefact mécanique. La raison pour laquelle le fil de télévision semblait si calme, avec un VIX à environ dix-neuf ans et une volatilité implicite sur l’ETF S&P 500…Environ au quatrième percentile de l’année écouléeC’est le dénominateur gamma. Lorsque les investisseurs détiennent une grande quantité de titres put ouverts – le ratio sur l’ETF S&P 500 est supérieur à 2,5, d’après ce que j’ai lu –, les courtiers qui possèdent ces titres put finissent par avoir une position longue en termes de volatilité. Ils se protègent en achetant lors des baisses et en vendant lors des hausses. C’est cette force qui rend tous les mouvements du marché plus faibles, ce qui permet aux fluctuations intra-journée de rester minimes et à l’indice de rester dans un intervalle étroit. Et cet intervalle sera rompu cette semaine : les options VIX expirent avant l’ouverture de aujourd’hui, et l’expiration des options mensuelles, le troisième vendredi, se fait ce vendredi. Une fois que ce dénominateur gamma sera éliminé, le marché retrouvera sa liberté – les courtiers qui étaient contraints d’acheter à chaque fois que le marché baissait cesseront de l’être.

Et c’est là le problème qui m’empêche de participer à la fête : les tendances sous-jacentes aujourd’hui ne confirment pas cette hausse. Sur l’ETF le plus important du S&P 500, le marché est en baisse ce matin, même si l’indice augmente. Quant à l’indice des petites entreprises, qui suscite tant d’enthousiasme, il a augmenté de plus de 20 % cette année, tandis que son ETF subit des rachats tout au long de l’année – environ 6,8 milliards de dollars. Une hausse des prix alors que le volume de transactions diminue signifie une pression sur le marché, et non nécessairement un signe d’une nouvelle volonté de prendre des risques. Même les bonnes rotations ne sont pas sans problèmes.

Cela est important, car la situation actuelle – une participation record, une liquidité tendue, une banque centrale hostilee, et un mécanisme de suppression de volatilité qui va être désactivé – correspond aux situations précédentes, en 2007 et 2018, où les conditions internes étaient favorables pour utiliser la liquidité empruntée, juste avant que les conditions ne deviennent difficiles. J’utilise cette analogie pour déterminer l’urgence, mais pas pour prédire une date précise ; cela me montre que la situation est dangereuse, même si elle semble stable et saine.

Voici donc l’analyse honnête. Si Jackson Hole semble être un moment de stagnation – Warsh indique que la déinflation permet au comité d’allonger le délai de réaction – alors cette expansion est possible, la rotation continue de fonctionner, et je me trompe sur le moment exact où cela se produira. C’est le scénario dans lequel les titres de presse quotidiens restent positifs jusqu’à ce que le Trésor public commence à réduire les dépenses. En revanche, si Warsh utilise cette occasion pour présenter une stratégie agressive contre l’inflation…9-3 comitéAlors, le marché entre dans sa première semaine depuis des mois, sans aucune régulation liée au gamma au plus haut niveau de l’année pour les actions moyennes. Les points de déclenchement sont tous visibles : surveillez le solde en espèces du Trésor public chaque semaine, observez si l’intérêt des ordres de vente se résume finalement à vendredi, et observez où le VIX commence à baisser une fois que ce point de rupture est passé. Les décisions dépendent de vous – mais le mécanisme vous indiquera quand agir.

Je ne suis pas un conseiller en investissements, et rien ici n’est un conseil personnalisé. Ce sont mes propres opinions à l’heure où je écris ce texte ; elles peuvent changer au fil du temps.